來源 | 瀝金（ID：Finding_Gold）

蜜雪冰城，或許是未來五年最好的消費標的。

趁它上市在即，順道聊一聊消費企業(yè)資本化的問題。

相信所有的消費投資人在職業(yè)生涯中，都會遇到一個兩難情形：好的消費企業(yè)不差錢，差的消費企業(yè)怎么都缺錢。

對于前者，投資人需要用近乎PUA的理由，引導對方接受投資；對于后者，投資人更需要給自己畫餅，鼓起勇氣把錢投出去。

投資遵從客觀規(guī)律，更遵從第一性原理。資本為追求安全邊際，會優(yōu)先把錢給到那些賺錢能力強的消費品公司，這直接導致“富人越富，窮人越窮”。

然而好的消費品公司，完全有不上市或不被并購的底氣，比如老干媽、好利來、老婆大人等等，它們的凈利潤和現(xiàn)金流已經好到失去了資本化的意義。

資本的天職卻是“錢生錢”，需要通過投資優(yōu)質企業(yè)完成貨幣繁衍。當矛盾普遍存在，就勢必會有不達標的企業(yè)，被偃苗助長走上資本化之路。

那什么樣的消費企業(yè)適合資本化？什么樣的不適合？擁抱資本市場的最佳時機又是何時？

為回答上述問題，瀝金特邀消費產業(yè)投資人張狗子，以蜜雪冰城為案例，拆解為什么蜜雪是絕佳的資本化標的，以及為什么它上市的時間點非常正確。

蜜雪的資本化秘密，一起來看看！

    好的資本化標的要兼具增速與規(guī)模

什么是好的資本化標的？

資本是通過股權增值來賺錢的，而股權值多少錢則取決于市場共識。如果市場認為白菜5毛錢一斤，就注定賣不到10塊一斤。

市場共識的形成取決于兩大要素：增速與規(guī)模。

先說增速。2022年8月19日，洽洽（002557）公布半年報，營收和凈利的雙增速不及預期，當日接近跌停，隨后股價一直低迷尚未反彈。

當然，市場總會賦予這一低迷合理化的解釋，比如業(yè)務第二曲線堅果的營收增長過低、原材料成本承壓、疫情消費情緒悲觀等。

但無論如何解讀，只要增速不及預期，企業(yè)就會被市場情緒重新定價。哪怕洽洽依然是基本面很好的消費品龍頭公司。

再說規(guī)模。以鹵味賽道三巨頭為例，對比2021整個自然年市場給予絕味和煌上煌的估值倍數(shù)（周黑鴨在港股上市，估值體系和A股有差異，不具備可比性），可以得出市場對這兩家企業(yè)的認可程度。

從參數(shù)看，無論PE、PB、PS還是PCF，都能看出市場對于絕味的認可度要遠高于煌上煌。

當然，市場依然會賦予看似合理的解讀。比如從門店規(guī)模數(shù)（絕味超過14000+，煌上煌4000+）、盈利能力、團隊管理能力和增長預期來看，絕味都更勝一籌。

但不可否認，只有更大的規(guī)模占有率，才能得到市場更好的認可。畢竟，第二名都沒人知道，更何況第三四五名呢？

基于增速和規(guī)模，蜜雪為什么是好的資本化標的，答案顯而易見。

從增速看，蜜雪遠高于市場同行；從規(guī)模看，也甩開第二名甚遠（古茗6600+門店），直接活成了資本市場最愛的模樣。

    不斷給自己畫餅，蜜雪還有兩張王牌沒出

甚至，功成名就后，蜜雪冰城依舊選擇不斷超越自己。

它早在追求錢以外的價值目標上越走越遠。企業(yè)不斷給自己創(chuàng)造更高的天花板與更廣闊的想象空間，這也是好的資本化標的的重點特征。

蜜雪一直在突破自己的極限，它的手上至少還有兩張王牌：海外市場（東南亞市場進入快速擴張階段）和幸運咖（下沉市場進入快速增長階段）。

此刻的蜜雪，在2萬家門店的基礎上，正朝著10萬家門店躍進。

這個體量，放在全世界是個什么的概念？

以全球連鎖巨頭作參考，第一名賽百味有4.4萬家門店，第二名麥當勞有4萬家門店，而第三名星巴克也有3.4萬家門店。

蜜雪和它們的差距正以肉眼可見的速度縮小。

這也解釋了，為什么市場愿意給出蜜雪冰城600億左右的超高估值，甚至這還不算多。

當然，有正面教材，勢必有反面教材。

同樣以現(xiàn)制茶飲賽道為例，來看奈雪的茶資本化后的市場表現(xiàn)。

由于奈雪既沒有規(guī)模、也沒有增速優(yōu)勢，市場能給到的，除了不斷下跌的市值，就只有慘不忍睹的流動性。

    在賽道放緩前上市，蜜雪吃到了最大紅利

資本化行為是一場標的和節(jié)點的加成。

適合資本化很重要，選擇合適的上市時點更重要。

合適的時間，意味著能用合理的成本換取外部資金杠桿、引導市場給予正確的定價預期、奠定公司在賽道里的品牌統(tǒng)治級地位。

由于行業(yè)發(fā)展要遵循自然規(guī)律，任何企業(yè)都不可能在保持規(guī)模的基礎上還能永遠高增長，因此需要在必要時做出合理取舍。

縱觀現(xiàn)制茶飲賽道，已經經歷了發(fā)展最好的beta階段，規(guī)模從2016年的291億，到2021年的2796億，整整翻了9.6x。

以GDP增速作為參考，同期中國的GDP增長是1.5x。一般認為，行業(yè)增速在GDP增速的1.5-2x，已經屬于蓬勃發(fā)展，而現(xiàn)制茶飲賽道的增速是GDP的6.4x，絕對是罕見的瘋狂。

瘋狂過后，必是平靜。目前，整個賽道已經進入增長的放緩期，而頭部現(xiàn)制茶飲玩家，也吃到了周期的最大市場紅利，拓店速度都出現(xiàn)了不同程度的放緩。

而蜜雪在此時上市，剛好在市場徹底放緩之前，既可以吃到最大的紅利，也能享有好的估值溢價，還給市場留下了想象空間。

    現(xiàn)制茶飲戰(zhàn)況已定，只有局部洗牌的可能

現(xiàn)制茶飲行業(yè)的全國戰(zhàn)局已經基本定型，市場不再擁有巨大變量，只有局部被洗牌的可能性。

從宏觀看，對比相對成熟的鹵味賽道（CR5約20%），目前頭部現(xiàn)制茶飲玩家的門店數(shù)以及頭部集中度，CR5已經達到約13%，品牌集中化教育程度相當高，品牌進一步集中的空間已經相當有限。

從微觀看，滿足消費者需求的茶飲供給基礎設施建設也日趨成熟。門店數(shù)（規(guī)模）取決于企業(yè)成熟的門店模型對于不同選址業(yè)態(tài)的兼容性，而從市場實際情況看，目前現(xiàn)制茶飲允許存在的選址類型中，每一種業(yè)態(tài)都已經有非常規(guī)?；钠放屏?。

留心觀察會發(fā)現(xiàn)，在社區(qū)、辦公、購物中心、交通樞紐等商圈，可以輕易看到奶茶店的身影，但往往只有那幾個耳熟能詳?shù)钠放啤?/span>

這說明，市場門店可選點位的空白空間已經相當稀缺，不會允許出現(xiàn)顛覆全局的新品牌，茶飲市場一超多強的格局已經形成。

那為什么說，茶飲市場還存在被洗牌的可能？

哈佛大學的心理學社會實證研究結果顯示，在每一個產品類別中，消費者最多只能記住七個品牌。而《定位》的作者特勞特更夸張指出，用戶根本記不住七個，最多只能記住兩個。

有限的品牌記憶空間，意味著市場只需要有限的品牌供給。

不論七個還是兩個，現(xiàn)制茶飲玩家數(shù)都遠超這一結果。這意味著，消費端其實并不需要那么多相對同質化的現(xiàn)制茶飲品牌。

如今的現(xiàn)制茶飲賽道，已經從快速發(fā)展的成長期，進入了增長空間有限的成熟期。當市場出現(xiàn)顛覆性變量的可能微乎其微，剩下的只有結構性變量。

    瀝金點評

作為兼具規(guī)模與增速，同時有遠大理想的蜜雪冰城，無疑是絕佳的資本化標的。

它在這一時點啟動資本化，是向市場傳遞了兩個確定性信息：

第一，坐擁2.2萬家門店，當之無愧的現(xiàn)制茶飲第一名，我不僅一騎絕塵，當二三四名在纏繞廝殺，我已經在挑戰(zhàn)極限。

第二，當大盤甚至其他玩家遇到增長瓶頸，我的第二、第三增長引擎才剛剛開始啟動。海外市場（重點東南亞）和幸運咖，正從全國走向全球、從現(xiàn)制茶飲走向現(xiàn)制飲品。

在當前美元加息周期的壓力下，整個資本市場的估值體系正前所未有承壓，蜜雪冰城卻敢于在這一時點上市，用一種絕對自信的姿態(tài)擁抱資本市場。

它既吹響了自身在現(xiàn)制茶飲賽道絕對統(tǒng)治地位的號角，也為整個賽道發(fā)展奠定了基調：大周期走過半場，現(xiàn)制茶飲資本化收尾將至。

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