本文十大重點(diǎn)

1. 注冊制改革對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響：助推供給側(cè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與需求側(cè)內(nèi)需拉動(dòng)；

2. 注冊制改革將補(bǔ)足為創(chuàng)新型企業(yè)融資功能，打通“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”的良性循環(huán)；

3. 注冊制改革將補(bǔ)足投資者資產(chǎn)配置效益最大化功能，提升居民財(cái)產(chǎn)性收入，促進(jìn)消費(fèi)；

4. IPO常態(tài)化，企業(yè)資本化機(jī)遇“大門”打開，資本化成為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的“試金石”；

5. 注冊制下，IPO不重要，有沒有資本愿意“真金白銀”地認(rèn)可企業(yè)長期價(jià)值成長預(yù)期才重要；

6. 破發(fā)將常態(tài)化與資本價(jià)值將“一九分化”，IPO后企業(yè)如不具備持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展能力，IPO僅是一輪融資；

7. 退市將常態(tài)化，IPO后企業(yè)如不具備持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展能力，最終將被退市；

8. 注冊制對投資者而言，將得到更多分享創(chuàng)新型企業(yè)長期資本價(jià)值成長紅利的機(jī)遇；

9. 投機(jī)性的“炒小、炒新”將面臨破發(fā)常態(tài)化與資本價(jià)值“一九分化”，“炒差、炒殼”將面臨退市常態(tài)化；

10. 對非專業(yè)的個(gè)人投資者而言，將被市場“倒逼”通過專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)值投資。

2023年2月1日，中國證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見。全面注冊制改革作為A股市場“三十年未有之大變局”，對資產(chǎn)端企業(yè)融資、資金端投資者投資將產(chǎn)生廣泛而深刻的影響。

站在當(dāng)下，注冊制改革的確定性機(jī)遇不易看清，就像1971年納斯達(dá)克創(chuàng)辦時(shí)，多數(shù)人難以想到50年后的納斯達(dá)克聚集了全球優(yōu)秀的科技巨頭；1992年印度資本市場注冊制改革時(shí)，難以想到30年后印度股市上漲30余倍。

厘清邏輯主線，用5年、10年乃至更長期視角來思考A股市場的全面注冊制改革對中國式現(xiàn)代化新征程的價(jià)值與意義，用明天的視角做出今天的決策，才能抓住此次全面注冊制改革的歷史機(jī)遇。

對經(jīng)濟(jì)的影響：

助推供給側(cè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與需求側(cè)內(nèi)需拉動(dòng)

1. 創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)：注冊制改革將補(bǔ)足為創(chuàng)新型企業(yè)融資功能，打通“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”的良性循環(huán)

科技創(chuàng)新是中國經(jīng)濟(jì)對內(nèi)跨越“中等收入陷阱”，對外跨越“修昔底德陷阱”的制勝法寶。2022年，中國人均GDP已達(dá)到1.27萬美元，接近世界銀行2022年7月所設(shè)定的高收入國家的門檻人均GNI 1.32萬美元。

中國經(jīng)濟(jì)正處在跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵階段，主要看驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)能能否實(shí)現(xiàn)由要素投入驅(qū)動(dòng)（傳統(tǒng)資源、土地或廉價(jià)勞動(dòng)力），向技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)（激發(fā)市場主體創(chuàng)新發(fā)展活力）跨越。二戰(zhàn)結(jié)束以來，成功跨越“中等收入陷阱”的國家無不在全球創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈分工中占據(jù)關(guān)鍵位置。

此外，在日趨復(fù)雜嚴(yán)峻且充滿不確定性的國際環(huán)境中，對于已穩(wěn)居世界第二大經(jīng)濟(jì)體、且經(jīng)濟(jì)總量占世界經(jīng)濟(jì)比重不斷提高的中國來說（2012年至2021年，中國經(jīng)濟(jì)總量占世界經(jīng)濟(jì)比重從11.3%上升到超過18%），科技創(chuàng)新已不僅僅是發(fā)展問題，更是生存問題。只有實(shí)現(xiàn)科技自立自強(qiáng)，攻克“卡脖子”難題，掌握關(guān)鍵核心技術(shù)，才能把握住發(fā)展的主動(dòng)權(quán)，成功跨越“修昔底德陷阱”。

宏觀層面的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)是需要微觀主體企業(yè)，尤其是貢獻(xiàn)了70%以上的技術(shù)創(chuàng)新的中小民營企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展作為關(guān)鍵支撐的。二十大報(bào)告在“加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”段落中指出，“強(qiáng)化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位，發(fā)揮科技型骨干企業(yè)引領(lǐng)支撐作用，營造有利于科技型中小微企業(yè)成長的良好環(huán)境，推動(dòng)創(chuàng)新鏈產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈人才鏈深度融合”。

中小民營企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展離不開資金的支持，但中小企業(yè)長期面臨著“融資難、融資貴”難題，其本質(zhì)是在債權(quán)融資長期占主導(dǎo)地位下，創(chuàng)新型中小企業(yè)往往缺乏大量的固定資產(chǎn)作為抵押，難以實(shí)現(xiàn)融資，這便擠壓了企業(yè)的生存與創(chuàng)新發(fā)展空間。若要破解上述難題，高效且市場化的做法便是大力發(fā)展資本市場，打開企業(yè)實(shí)現(xiàn)直接融資資本化的“大門”，這也是二十大報(bào)告指出，“健全資本市場功能，提高直接融資比重”的應(yīng)有之義。

全面注冊制改革將使得IPO常態(tài)化，創(chuàng)新型企業(yè)資本化“大門”將徹底打開。注冊制改革將核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門不再對企業(yè)的投資價(jià)值作出判斷，將企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)IPO的選擇權(quán)交給市場投資者，上市標(biāo)準(zhǔn)將以企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場化市值為核心，重點(diǎn)判斷企業(yè)未來價(jià)值成長預(yù)期，而不是單一的當(dāng)前盈利能力。

例如，2019年首個(gè)試點(diǎn)注冊制改革的科創(chuàng)板，已有46家企業(yè)上市時(shí)未實(shí)現(xiàn)盈利，占比達(dá)10%左右。截至2022年12月31日，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地的北交所累計(jì)上市企業(yè)數(shù)量已達(dá)162家，中小企業(yè)占比達(dá)81%。

往未來看，伴隨著全面注冊制改革的平穩(wěn)推進(jìn)，“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”將實(shí)現(xiàn)更加高效的良性循環(huán)，更好地助推供給側(cè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。

2. 內(nèi)需拉動(dòng)：注冊制改革將補(bǔ)足投資者資產(chǎn)配置效益最大化功能，提升居民財(cái)產(chǎn)性收入，促進(jìn)消費(fèi)

當(dāng)今國際形勢充滿不確定性，全球化逆流、地緣經(jīng)濟(jì)割裂所帶來的全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整與重配、和平紅利下降，將成為一大長期可能性。

從全球來看，以內(nèi)需為主導(dǎo)、內(nèi)部可循環(huán)是大國經(jīng)濟(jì)的主要特征，發(fā)達(dá)國家多是以內(nèi)需為主導(dǎo)的消費(fèi)國。中國作為擁有14多億人口、4億多中等收入人群的經(jīng)濟(jì)體，人均財(cái)富提升空間及內(nèi)需釋放潛力巨大，更應(yīng)以我為主、主動(dòng)作為，搶占發(fā)展先機(jī)，構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。

二十大報(bào)告在“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”章節(jié)重點(diǎn)指出，“我們要堅(jiān)持以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來”“著力擴(kuò)大內(nèi)需，增強(qiáng)消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用和投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用”。

內(nèi)需中，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的，投資是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的手段，二者關(guān)系需要辯證來看。只有目的、沒有手段是不行的，只有手段、沒有目的是萬萬不行的。但中國經(jīng)濟(jì)長期處于“消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過?！钡默F(xiàn)實(shí)之中，其有利一面是高儲(chǔ)蓄可以轉(zhuǎn)化為高投資，也就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展有充足的手段，但目的并沒有太好實(shí)現(xiàn)。

在二十大結(jié)束后，國務(wù)院副總理劉鶴以《把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來》為題在《人民日報(bào)》發(fā)表文章，其中指出，“按照高質(zhì)量發(fā)展的要求，擴(kuò)大的內(nèi)需必須是有效需求，是滿足人民群眾個(gè)性化、多樣化、不斷升級的需求，是有合理回報(bào)的投資、有收入依托的消費(fèi)、有本金和債務(wù)約束的需求，是可持續(xù)的需求”。

所以，在需求側(cè)要實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的重要前提之一是提升居民的收入水平，從而促進(jìn)消費(fèi)。而中國居民收入水平長期較低、不敢消費(fèi)的一大原因是居民部門與企業(yè)部門是“相對割裂”的：

1. 央企、國企投資是剛性的，不以居民部門的偏好為目標(biāo)，簡單來說就是國企的大量收入并沒有轉(zhuǎn)化為居民消費(fèi)，而是直接轉(zhuǎn)化為投資；

2. 民企的股權(quán)相對集中，收益也就相對集中；

3. 居民投資范圍有限，缺乏市場配置機(jī)制，故只能投資銀行存款。

2022年，中國居民財(cái)產(chǎn)性收入占居民總收入8%左右，而發(fā)達(dá)國家長期平均在40%左右的水平。以上便造成了中國經(jīng)濟(jì)的“消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過?！薄?/strong>

資本市場全面注冊制改革便是破解上述難題的“鑰匙”。全球范圍內(nèi)，任何國家的資本市場有且僅有兩大本質(zhì)功能：第一，是幫助優(yōu)秀企業(yè)融資發(fā)展，如前文所述；

第二，是讓市場投資實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配制效益最大化。而全面注冊制改革在把選擇權(quán)交給市場的同時(shí)，強(qiáng)化市場約束和法治約束，一方面，創(chuàng)新型企業(yè)資本化“大門”將徹底打開，給到投資者分享創(chuàng)新型企業(yè)長期資本價(jià)值成長紅利的機(jī)遇；另一方面，也將加強(qiáng)發(fā)行監(jiān)管與上市公司持續(xù)監(jiān)管的聯(lián)動(dòng)，規(guī)范上市公司治理，以“零容忍”的態(tài)度嚴(yán)厲打擊欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。

同樣，往未來看，伴隨著全面注冊制改革的平穩(wěn)推進(jìn)，居民財(cái)產(chǎn)性收入占比將會(huì)增加，收入水平也將有所提高，需求側(cè)的擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略將得以更好實(shí)施。

對企業(yè)的影響：

創(chuàng)新型企業(yè)資本化“大門”將徹底打開

1. IPO常態(tài)化：資本化機(jī)遇“大門”打開，資本化成為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的“試金石”如前文所述，在全面注冊制改革下，IPO將常態(tài)化，創(chuàng)新型企業(yè)IPO資本化“大門”將徹底打開。2022年已試點(diǎn)注冊制改革的市場過會(huì)率分別為科創(chuàng)板97.62%、北交所96.46%、創(chuàng)業(yè)板90.52%。預(yù)計(jì)市場在全面注冊制改革下，未來每年過會(huì)率將維持在90%以上，新增上市企業(yè)數(shù)量將突破600家。

此外，在全面注冊制改革后，多層級資本市場體系將更加清晰完善。證監(jiān)會(huì)在通稿中指出，“主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)?？苿?chuàng)板突出‘硬科技’特色，發(fā)揮資本市場改革‘試驗(yàn)田’作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”。對于創(chuàng)新型企業(yè)而言，無論身處哪一個(gè)發(fā)展階段，資本市場都有不同的板塊幫助你實(shí)現(xiàn)資本化融資發(fā)展。

所以，在資本化機(jī)遇大門打開后，資本化已成為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的“試金石”，IPO不重要，有沒有資本愿意“真金白銀”的認(rèn)可企業(yè)長期價(jià)值成長預(yù)期才重要。全面注冊制改革之前，大量的創(chuàng)新型企業(yè)是沒有實(shí)現(xiàn)IPO的機(jī)會(huì)的；而在全面注冊制改革后，選擇權(quán)交給市場，只要資金端機(jī)構(gòu)投資者愿意“真金白銀”地投資，給到符合IPO要求的估值定價(jià)，企業(yè)便可以實(shí)現(xiàn)IPO融資發(fā)展。

而機(jī)構(gòu)投資者愿意“真金白銀”地投資，是因?yàn)榭吹搅似髽I(yè)長期創(chuàng)新發(fā)展的能力與預(yù)期，換句話說，如果有機(jī)構(gòu)投資者愿意“真金白銀”地投資，企業(yè)發(fā)展所需的資金也相對充裕，當(dāng)下完全可以不實(shí)現(xiàn)IPO資本化，因?yàn)槟愕膭?chuàng)新發(fā)展能力已得到驗(yàn)證；而如果機(jī)構(gòu)投資者不愿意“真金白銀”地投資你，投資了你的競爭對手，這時(shí)就需要當(dāng)心了。

2. 破發(fā)常態(tài)化與資本價(jià)值“一九分化”：IPO后企業(yè)如不具備持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展能力，IPO僅是一輪融資

全面注冊制改革徹底打開企業(yè)IPO“大門”后，上市公司資產(chǎn)將不再稀缺，在核準(zhǔn)制下的一二級市場估值價(jià)差也將不復(fù)存在。缺乏價(jià)值成長能力，并且上市前實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資時(shí)估值過高的企業(yè)，上市首日便會(huì)出現(xiàn)破發(fā)。在全面注冊制改革的推進(jìn)下，A股市場首日破發(fā)比例已從2021年的4%升至2022年的28.8%。

此外，企業(yè)上市前后的估值也將趨于“平穩(wěn)”，只有真正具備高增長潛力的企業(yè)，市值才能得到持續(xù)的提升。以同樣運(yùn)行注冊制、更加成熟的美股市場為例，截止2022年4月19日，市值大于50億美元的上市公司只占到美股總企業(yè)數(shù)量的19%，但這前19%的大市值公司，卻占據(jù)美股市場總市值的92%，占美股近一年總交易量的90%。運(yùn)行注冊制的港股市場也同樣如此，市值大于100億港元的上市公司占港股總企業(yè)數(shù)量的17%，但占據(jù)了港股94%的總市值和95%的近一年的總成交額。

所以，對于企業(yè)而言，如果不具備成為行業(yè)龍頭的潛在能力，或上市后難以實(shí)現(xiàn)持續(xù)的創(chuàng)新成長，IPO便僅僅是一輪融資，與上市前A、B、C輪融資的唯一區(qū)別便是IPO是公開融資，A、B、C輪融資是非公開融資，因?yàn)樯鲜泻笃髽I(yè)沒有資本為其定價(jià)，便難以實(shí)現(xiàn)再融資等資本運(yùn)作。

3. 退市常態(tài)化：IPO后企業(yè)如不具備持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展能力，最終將被退市

證監(jiān)會(huì)通稿指出，將“健全常態(tài)化退市機(jī)制，暢通多元退出渠道”。進(jìn)入注冊制時(shí)代后，A股市場的監(jiān)管制度與退市機(jī)制更為完善。伴隨著2020年12月31日退市新規(guī)的落地，注冊制下“史上最嚴(yán)”退市制度被應(yīng)用到A股市場的所有板塊，讓喪失資本與商業(yè)價(jià)值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場“有進(jìn)有出”的健康生態(tài)。

從試點(diǎn)注冊制改革以來的近3年數(shù)據(jù)來看，退市企業(yè)數(shù)量與退市率也在逐漸提升。2020、2021、2022年退市的上市公司分別為16家、23家和46家，遠(yuǎn)高于此前核準(zhǔn)制的平均每年不到3家。

值得企業(yè)注意的是，退市新規(guī)中的交易類指標(biāo)，將原來的面值退市指標(biāo)修改為“1元退市”指標(biāo)，同時(shí)新增“連續(xù)20個(gè)交易日在本所的每日股票收盤總市值均低于人民幣3億元”的市值指標(biāo)。這也就意味著如果企業(yè)IPO后不具備價(jià)值成長能力，資本價(jià)值被“一九分化”后，當(dāng)連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)格均低于人民幣1元或總市值均低于人民幣3億元，將會(huì)直接被退市，*ST成城、*ST宜生、*ST艾格便是退市新規(guī)下首批被“面退”的企業(yè)。

所以，企業(yè)IPO后若不具備價(jià)值成長能力，企業(yè)資本價(jià)值被“一九分化”后，最終將被退市。

對投資者的影響：

散戶將被市場“倒逼”通過專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)值投資

對個(gè)人投資者而言：得到更多分享創(chuàng)新型企業(yè)長期資本價(jià)值成長紅利的機(jī)遇，但將被市場“倒逼”通過專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)值投資

如上文所述，在全面注冊制改革下，創(chuàng)新型企業(yè)IPO資本化“大門”將徹底打開，投資者則將獲得更多分享創(chuàng)新型企業(yè)長期資本價(jià)值成長紅利的機(jī)遇，這里不再贅述。下文我們重點(diǎn)探討為何個(gè)人投資者將被市場“倒逼”通過專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)值投資。

A股投資者數(shù)量自2016年1月突破1億以來，投資者數(shù)量持續(xù)增長，至2022年底，已突破2.1億，從1億增至2億僅用6年時(shí)間。此外，2022年A股市場單個(gè)交易日的成交額也頻頻突破一萬億?？梢姡顿Y者對資本市場的投資熱情是愈漸充足的。

但是從資金端整體來看，中國資本市場與海外相對成熟的資本市場相比，最大的區(qū)別便是“牛短熊長”，投資者“炒小、炒差、炒新、炒殼”等投機(jī)行為盛行，投資行為難以長期價(jià)值化。

這背后的第一大原因，是市場資金端長期“散戶化”。雖然，任何資本市場中都不能沒有個(gè)人投資者為市場的投資活躍度提供基礎(chǔ)保障，但絕不能是個(gè)人投資者成為市場資金端的主流。

伴隨著全面注冊制改革，資金端正從“散戶化”向“機(jī)構(gòu)化”轉(zhuǎn)變。首先，從數(shù)據(jù)上看，近兩年公募基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量開始不斷增加；其次，伴隨著IPO常態(tài)化，資產(chǎn)端數(shù)量大幅提升，以及資金向行業(yè)頭部企業(yè)集中，上市公司價(jià)值開始加速“一九分化”，非專業(yè)個(gè)人投資者獲取投資收益的難度加大。

倘若投機(jī)性地“炒小、炒新”將面臨破發(fā)常態(tài)化與資本價(jià)值“一九分化”，“炒差、炒殼”將面臨退市常態(tài)化，大量散戶正在被市場“倒逼”通過投資基金的方式參與資本市場，這也推動(dòng)著資本市場走向更為理性的價(jià)值投資新階段。

第二大原因，是此前大量上市公司資產(chǎn)的長期投資價(jià)值相對較低。在審批制與核準(zhǔn)制框架下，資本市場上市公司存在“難進(jìn)難出，只進(jìn)不出”的特征。

這便造成了，具備快速成長能力的創(chuàng)新型企業(yè)“進(jìn)不來”，投資者“投不到”，不具備投資價(jià)值的企業(yè)“出不去”，投資者“只能炒”的尷尬局面。在任何情況下，投資者都最應(yīng)該是被市場重視的一方，我們過去習(xí)慣去教育投資者，做理性長期價(jià)值投資，但更應(yīng)關(guān)注的是資產(chǎn)端出現(xiàn)的本質(zhì)問題。

在資本市場全面注冊制改革下，將會(huì)有更多處于價(jià)值早期、具備快速成長能力的創(chuàng)新型企業(yè)登陸資本市場，也將有更多不具備價(jià)值成長能力的企業(yè)被退市。資本市場在資產(chǎn)端將會(huì)實(shí)現(xiàn)更好的“新陳代謝”，留下更多具備長期投資價(jià)值的高增長型企業(yè)。從而實(shí)現(xiàn)出清資本市場投資端“炒小、炒差、炒新、炒殼”等短期投機(jī)行為特征。

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