奶酪賽道，是乳制品消費(fèi)領(lǐng)域?yàn)閿?shù)不多的增量賽道。

從2015年到2021年，妙可藍(lán)多，年收入從3.61億元增長(zhǎng)至44.7億元，年復(fù)合增速高達(dá)52.1%。高速增長(zhǎng)的背后，是消費(fèi)升級(jí)的浪潮下，市場(chǎng)對(duì)于多元化乳制品需求的增加，奶酪等新乳制品被市場(chǎng)驗(yàn)證，開啟了新的高速增長(zhǎng)周期。

這樣的增長(zhǎng)還能持續(xù)多久？奶酪消費(fèi)的終端市場(chǎng)空間究竟有多大？帶著這些問題，我們不妨從妙可藍(lán)多的三季度財(cái)報(bào)中一窺答案。

01 財(cái)報(bào)中的“奶酪第一股”，扣非利潤(rùn)下滑38.15%

近日，妙可藍(lán)多發(fā)布了未經(jīng)審計(jì)的2022年三季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，前三季度公司營(yíng)收38.29億，同比增長(zhǎng)21.78%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為1.44億，同比增長(zhǎng)0.21%。

乍看之下，營(yíng)收規(guī)模保持不錯(cuò)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，凈利潤(rùn)也略有增長(zhǎng)。但關(guān)鍵問題在于利潤(rùn)的質(zhì)量。

財(cái)報(bào)顯示，公司前三季度扣非凈利潤(rùn)僅為8840.59萬元，同比下滑38.15%。

經(jīng)計(jì)算，前三季度公司核心利潤(rùn)約1.64億，去年同期實(shí)現(xiàn)核心利潤(rùn)約2億，同比減少18%。核心利潤(rùn)的下滑，也可能意味著公司核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)能力在下降。

作為奶酪行業(yè)的“頭牌”，妙可藍(lán)多前三季度的增長(zhǎng)質(zhì)量可能不如外界預(yù)期。終端消費(fèi)下行的壓力下，奶酪市場(chǎng)的增長(zhǎng)故事仍在繼續(xù)，但奶酪的故事早已沒那么豐滿。

向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為，在這份季度報(bào)中，比營(yíng)收更值得關(guān)注的是核心經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

凈利潤(rùn)下滑，是這份三季度財(cái)報(bào)中透出的幾個(gè)關(guān)鍵信息之一。數(shù)據(jù)顯示，第三季度公司凈利潤(rùn)同比下降63.03%，單季凈利潤(rùn)為1167萬元。值得注意的是，扣除非經(jīng)常性損益后，公司三季度凈虧損2744萬，降幅達(dá)186%。

對(duì)此，財(cái)報(bào)中解釋稱，受疫情影響，公司高毛利產(chǎn)品增速放緩，同時(shí)原輔材料價(jià)格上漲，公司營(yíng)業(yè)成本較上年同期增加。

透過財(cái)報(bào)來看，原材料成本的上升帶來的壓力是比較明顯的。

首先，成本地上升進(jìn)一步降低了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，拉低核心業(yè)務(wù)獲現(xiàn)率。

反映在財(cái)報(bào)中，前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流金額同比去年減少414.9%，財(cái)報(bào)解釋稱主要系對(duì)原輔材料價(jià)格上漲，加大采購(gòu)用以備庫(kù)導(dǎo)致原材料存貨及預(yù)付材料款增加。

前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-3.04億 核心利潤(rùn)獲現(xiàn)率為-1.8，也就是說，營(yíng)收規(guī)模的同比增長(zhǎng)，并沒有帶來更多的現(xiàn)金流入，公司增長(zhǎng)的質(zhì)量可能不如預(yù)期。

成本的上升進(jìn)一步影響到了銷售端的毛利率表現(xiàn)。三季度，銷售毛利率為34.38%，去年同期為37.8%，同比下降3.4%。

其次，存貨周轉(zhuǎn)的速度在變慢，可能說明消費(fèi)端賣貨的情況并不理想。

財(cái)報(bào)顯示，前三季度存貨7.84億，相比年初5.23億的存貨增加了2.61億。也就是說前三季度，公司存貨增加了近50%。

在存貨周轉(zhuǎn)方面，三季度公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為70.23天，而二季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為65.87天，去年同期為52.05天。存貨金額的增加以及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的增加似乎表明，公司存貨積壓增多。而存貨周轉(zhuǎn)速度慢反映出消費(fèi)端的銷售狀況正在變差，進(jìn)而削弱核心業(yè)務(wù)的變現(xiàn)能力。

另外，銷售費(fèi)用的上升也似乎從側(cè)面表明賣貨的難度在增加。財(cái)報(bào)顯示，妙可藍(lán)多前三季度累計(jì)銷售費(fèi)用為9.09億，同比增長(zhǎng)了18.5%。

整體來看，成本的上升、銷售費(fèi)用的增加、存貨周轉(zhuǎn)變差都表明公司核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)效能在降低。

反映在凈資產(chǎn)收益率上，前三季度公司凈資產(chǎn)收益率為3.25%，而去年同期為5.54%，換言之，公司核心業(yè)務(wù)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力在下降。

短期來看，雖然公司核心利潤(rùn)獲現(xiàn)能力有下降，但不會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成影響。

從財(cái)報(bào)本身來看，前三季度，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)增加，從去年同期的28.56次增加到 37.67次，這說明公司回款能力在增加。另外，從負(fù)債結(jié)構(gòu)上來看，雖說有3億元短期借款，但大多數(shù)公司債務(wù)為經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，并沒有太多還債壓力。

長(zhǎng)期來看，影響可能還是在于對(duì)未來的預(yù)期。

目前，市場(chǎng)端受疫情以及國(guó)內(nèi)奶酪需求增長(zhǎng)不及預(yù)期影響，客單價(jià)較高的奶酪產(chǎn)品增長(zhǎng)可能會(huì)出現(xiàn)放緩，疊加短期內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)疲軟持續(xù)的影響，銷售端可能會(huì)繼續(xù)承壓。

另外，由于消費(fèi)端對(duì)于常溫奶酪棒的消費(fèi)習(xí)慣有待進(jìn)一步教育，再加上穩(wěn)固品牌認(rèn)知的需要，公司的銷售費(fèi)用可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都需要保持增長(zhǎng)。因此，如何在成本上升的環(huán)境下進(jìn)一步提升核心業(yè)務(wù)的營(yíng)收質(zhì)量，可能是奶酪賽道中的玩家們需要關(guān)注的重點(diǎn)。

增量邏輯還是替代邏輯，奶酪賽道的價(jià)值成長(zhǎng)究竟在哪？

在第三季度財(cái)報(bào)發(fā)布之后，妙可藍(lán)多隨即發(fā)布了一份要約收購(gòu)提示報(bào)告。

根據(jù)報(bào)告內(nèi)容，蒙牛采用部分要約收購(gòu)的方式增持上市公司股份。據(jù)公告內(nèi)容，蒙牛將以現(xiàn)金支付的方式再次收購(gòu)妙可藍(lán)多5%的股權(quán)，此次收購(gòu)?fù)瓿珊?，蒙牛持股妙可藍(lán)多比例將上升至35%。天眼查APP信息顯示，目前蒙牛為妙可藍(lán)多第一大股東，持股比例為30%。

有外界分析認(rèn)為，蒙牛進(jìn)一步收購(gòu)妙可藍(lán)多股權(quán)，或許更多地表明乳業(yè)巨頭仍然長(zhǎng)期看好奶酪賽道的成長(zhǎng)價(jià)值。

根據(jù)Euromointor統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在奶酪零售市場(chǎng)中，妙可藍(lán)多市場(chǎng)品牌市場(chǎng)占有率達(dá)到了30%，而尼爾森數(shù)據(jù)顯示，妙可藍(lán)多的市場(chǎng)占有率在40%。進(jìn)一步收購(gòu)妙可藍(lán)多的目的其實(shí)也十分明確，作為到奶酪市場(chǎng)占有率第一的品牌，蒙牛自然想穩(wěn)穩(wěn)地握在手中。

奶酪賽道的未來的增長(zhǎng)邏輯有兩點(diǎn)：市場(chǎng)增量邏輯、品類替代邏輯。

先來說說市場(chǎng)增量邏輯。

從整體的市場(chǎng)滲透率來看，國(guó)內(nèi)奶酪市場(chǎng)的確有進(jìn)一步的增長(zhǎng)空間。據(jù)凱度數(shù)據(jù)顯示，奶酪消費(fèi)市場(chǎng)主要集中在一線城市，2021年，北上廣深地區(qū)的市場(chǎng)滲透率達(dá)到了38%，省會(huì)城市的滲透率達(dá)到了30.6%。

表面上看，30%多的滲透率不算高，但奶酪市場(chǎng)是一個(gè)小眾市場(chǎng)，30多的滲透率其實(shí)已經(jīng)不算低，消費(fèi)升級(jí)紅利期已經(jīng)結(jié)束，要想進(jìn)一步提升增量，就得投入更多成本。

因此，向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為，奶酪的市場(chǎng)增量邏輯與咖啡很像，都是消費(fèi)升級(jí)催動(dòng)市場(chǎng)增長(zhǎng)，也都需要時(shí)間去培育市場(chǎng)消費(fèi)習(xí)慣。

一二線城市城市的滲透率提升可能相對(duì)來說比較容易一些，一方面，大城市年齡結(jié)構(gòu)普遍比較年輕，新的消費(fèi)習(xí)慣更容易養(yǎng)成，因此奶酪市場(chǎng)有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。不過，相比之前，打開這部分增長(zhǎng)的成本可能會(huì)更高。

比如，隨著市場(chǎng)的增長(zhǎng)，營(yíng)銷費(fèi)用可能會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)增加，而營(yíng)收增長(zhǎng)不一定能夠帶來更好的利潤(rùn)回報(bào)。這一點(diǎn)，在妙可藍(lán)多的三季度財(cái)報(bào)中也有明顯體現(xiàn)。

另外，就像咖啡市場(chǎng)，為什么這兩年咖啡市場(chǎng)增長(zhǎng)很快，是因?yàn)槿鹦一撕芏喑杀救プ鍪袌?chǎng)教育，一二線的年輕人才逐漸有了喝咖啡的習(xí)慣，市場(chǎng)整體滲透率增長(zhǎng)也很快。

奶酪市場(chǎng)中需要有人來完成這個(gè)市場(chǎng)教育，妙可藍(lán)多已經(jīng)在做這件事兒了。

好的一面是，這樣的確會(huì)做多自身的品牌價(jià)值，提升C端心智認(rèn)知，而壞的一面是，需要更平衡投入與盈利之間的關(guān)系，如果后續(xù)產(chǎn)品沒有持續(xù)的差異化競(jìng)爭(zhēng)，那么犧牲的利潤(rùn)率就是在為后來者做嫁衣。

怎么彌補(bǔ)這部分的利潤(rùn)損失？答案可能在于精準(zhǔn)發(fā)掘三四線市場(chǎng)。

與咖啡不同的是，咖啡下沉到三四線城市仍然比較困難，但奶酪卻有很大的想象力空間。消費(fèi)是分層的，也是多元的，一二線有消費(fèi) 降級(jí)，三四線也有消費(fèi)升級(jí)。比如生活在縣城的高收入群體，如何精準(zhǔn)挖掘這部分市場(chǎng)可能是提升增長(zhǎng)質(zhì)量的關(guān)鍵所在。

再來說說品類替代邏輯。

一：乳制品增長(zhǎng)的品類替代。

當(dāng)前乳制品增長(zhǎng)的兩大品類是奶粉以及液態(tài)奶。但從整個(gè)乳制品賽道的發(fā)展來看，奶粉、液態(tài)奶增長(zhǎng)放緩，新生兒出生的斷崖式下跌使得奶粉未來潛在增長(zhǎng)邏輯從增量增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)變?yōu)椤皣?guó)產(chǎn)替代”增長(zhǎng)。

問題在于，如果國(guó)產(chǎn)替代增長(zhǎng)到頭了呢？液態(tài)奶以及奶粉增長(zhǎng)觸及天花板了呢？奶酪增長(zhǎng)會(huì)不會(huì)對(duì)液態(tài)奶等傳統(tǒng)乳制品形成品類替代？

數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021的出生人口數(shù)從1465萬下降至1062萬，也就是說，無論是液態(tài)奶還是奶粉賽道，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，潛在的消費(fèi)市場(chǎng)正在進(jìn)一步萎縮。

要彌補(bǔ)這部分市場(chǎng)增量的缺失，要么進(jìn)一步培育市場(chǎng)，讓更多的消費(fèi)者有更強(qiáng)的乳制品消費(fèi)習(xí)慣，要么就去尋找一條新的賽道。

二：奶酪品類對(duì)傳統(tǒng)零食的品類替代。

不同西方以奶制品為“主食”，國(guó)人的乳制品消費(fèi)雖然在增長(zhǎng)，但依舊不太符合大多數(shù)人日常飲食的習(xí)慣。因此，對(duì)于乳業(yè)巨頭來說，有持續(xù)增長(zhǎng)空間的奶酪品類，對(duì)于奶粉、液態(tài)奶的替代增長(zhǎng)就顯得非常重要。

比如在品類上，妙可藍(lán)多的即食營(yíng)養(yǎng)系列更偏零食品類，而非傳統(tǒng)的乳制品品類。常溫奶酪棒產(chǎn)品本質(zhì)上是打的零食賽道，這個(gè)市場(chǎng)對(duì)于乳企來說是一個(gè)全新的增量市場(chǎng)。

正因?yàn)檫@個(gè)賽道面對(duì)的是完全不同的市場(chǎng)，對(duì)于乳企來說奶酪的市場(chǎng)增量可能就會(huì)成為未來乳制品賽道增長(zhǎng)的關(guān)鍵。這一點(diǎn)可能也是蒙牛進(jìn)一步收購(gòu)妙可藍(lán)多的內(nèi)在邏輯。

寫在最后

整體來看，奶酪賽道對(duì)于乳業(yè)巨頭的價(jià)值，可能遠(yuǎn)大于在市場(chǎng)上的成長(zhǎng)價(jià)值。

如果按照零食企業(yè)的估值來看，上市零食企業(yè)的市盈率大多在二三十倍左右，而妙可藍(lán)多的PE在七十多倍。換句話來說，當(dāng)下的估值中可能已經(jīng)包含了市場(chǎng)對(duì)奶酪市場(chǎng)未來的成長(zhǎng)性估值。

如果按照乳企的估值來看，這樣的估值也許遠(yuǎn)未到天花板，只不過接下來的價(jià)值成長(zhǎng)之路，可能會(huì)有一些艱難。從近一年的二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)來看，也不難看出有價(jià)值回撤的跡象。數(shù)據(jù)顯示，去年12月份妙可藍(lán)多到達(dá)63.13元的股價(jià)高點(diǎn)，到11月3日上午，其股價(jià)已經(jīng)跌去一半。

很難說市場(chǎng)不看好乳制品賽道，畢竟市場(chǎng)增長(zhǎng)空間仍在。事實(shí)上，賽道成長(zhǎng)不是判斷企業(yè)價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn)，自身的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量也同樣重要，而這一點(diǎn)是也許正是“奶酪玩家”們需要深思的問題。

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