2022年，美聯(lián)儲卡在通貨膨脹和經(jīng)濟下行的困境中走不出來。根據(jù)消費同比增速走勢推測，美國經(jīng)濟可能于2023年中進入衰退期

在一個正常的美國經(jīng)濟周期中，美聯(lián)儲在不同的階段有不同的政策重點。

從經(jīng)濟的谷底開始，第一步，美聯(lián)儲需要實施寬松的貨幣政策，流動性增加，促進信用擴張。第二步，隨著經(jīng)濟逐步復蘇，進入到過熱階段，通脹會開始上行，美聯(lián)儲應該實施緊縮的貨幣政策。第三步，當經(jīng)濟回落，出現(xiàn)下行壓力，盡管此時通脹還在高位盤旋，美聯(lián)儲也應該停止緊縮的貨幣政策，引導市場的寬松預期。第四步，當經(jīng)濟和通脹同步向下時，美聯(lián)儲應該實施寬松的貨幣政策，避免經(jīng)濟出現(xiàn)深度衰退。

2022年，美國經(jīng)濟增長顯著回落，通脹卻仍然高企。美聯(lián)儲卡在第三步和第四步之間走不出來了。

美聯(lián)儲的希望和困境

2022年11月美聯(lián)儲議息會議表明，美聯(lián)儲希望未來可以在不引發(fā)衰退的情況下把基準利率加到4.5%以上。如果這件事情能夠實現(xiàn)，經(jīng)濟學教科書會增加一個完美的政府逆周期操作案例。在這個案例中，當經(jīng)濟遇到重大沖擊時，只需要中央銀行和財政部通力合作，刺激居民消費和企業(yè)信貸，就可以走出經(jīng)濟低迷的泥潭。而當經(jīng)濟由于信貸刺激，引發(fā)通貨膨脹快速上行時，只需要中央銀行迅速緊縮，提高實際利率，就可以讓經(jīng)濟順利著陸，甚至不會引發(fā)勞動力市場的大幅波動。

盡管美聯(lián)儲是全球學術研究和操作經(jīng)驗最豐富的中央銀行，但天底下估計也沒有這樣的好事。因為即使是美聯(lián)儲，也無法對通貨膨脹的走勢做出準確的判斷。為了清晰地描述美聯(lián)儲的困境，我們可以簡單回顧一下美國通脹蔓延的過程。

這一輪美國通脹快速上行的起點出現(xiàn)在2021年。2021年4月美國CPI（消費者物價指數(shù)）同比增速首次升破4.0％關口，5月失業(yè)率降至6％下方。

當時美聯(lián)儲觀察到企業(yè)和居民的支出仍然低迷，認為經(jīng)濟好轉主要是源于財政給居民發(fā)錢。一旦2021年9月財政停止發(fā)錢，經(jīng)濟可能再度出現(xiàn)下行壓力。所以盡管美國CPI增速一路上行，美聯(lián)儲并沒有釋放貨幣政策正?；男盘枺⒅赋鐾浀闹饕蚴且咔閷е碌墓溨袛?。這引發(fā)了經(jīng)濟學家和商界領袖的擔憂。以美國前財長薩默斯等為代表的批評人士認為美聯(lián)儲過度的寬松貨幣政策最終將帶來經(jīng)濟滯脹的風險。

與之相反，美聯(lián)儲依然對控制通脹保持樂觀的態(tài)度，2021年6月，聯(lián)邦公開市場委員會會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾指出，美國通脹只是暫時的。一直等到11月通脹增速飆升到6.8%，美聯(lián)儲的樂觀態(tài)度才發(fā)生改變，放棄了通脹是暫時性的觀點，并且在2022年以超出所有人預期的速度提高政策基準利率，表達出控制通脹的強烈決心。

在史無前例的加息速度面前，美國通脹增速仍然沒有快速拐頭向下的跡象，經(jīng)濟增長卻出現(xiàn)了明顯的放緩，2022年一季度、二季度美國GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）環(huán)比折年率分別錄得-1.6%、-0.6%，陷入技術性衰退，三季度GDP剔除出口貢獻之后，內(nèi)需依然表現(xiàn)疲弱。同時，三個月期和十年期美債收益率發(fā)生了倒掛，該現(xiàn)象經(jīng)常被市場人士視為是衰退的前兆。

緊盯勞動力市場指標

亡羊補牢，為時未晚。面對持續(xù)的通脹上行壓力，美聯(lián)儲現(xiàn)在要做的是盡可能提高利率，抑制企業(yè)的投資和居民的消費。越早改變市場預期，后續(xù)經(jīng)濟越有可能軟著陸。為了達成這個目標，美聯(lián)儲一改過去“走在曲線之前”的操作模式，不再關注PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）等前瞻性指標，而是緊盯勞動力市場指標。一定要看到勞動力市場從緊張變?yōu)樗沙冢泬毫Φ玫綄嵸|性的改善，才會調(diào)整貨幣政策。

這樣做有一個好處，只要美聯(lián)儲堅持這個策略，通貨膨脹一定會下來。但是也有一個壞處，美國勞動力市場的數(shù)據(jù)是滯后指標，當勞動力市場開始松弛后，面對高企的利率水平，美國經(jīng)濟將不可避免地陷入衰退。

美國勞動力市場的數(shù)據(jù)是滯后指標，失業(yè)率短期內(nèi)維持低位不代表經(jīng)濟仍然強勁。復盤歷史數(shù)據(jù)，圖1中，我們選用美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）定義的美國經(jīng)濟衰退的起點作為基期，觀察基期前后12個月的美國失業(yè)率相對于基期的變化。

首先，在1980年后美國經(jīng)濟經(jīng)歷的5輪衰退期前后，在多數(shù)情況下，失業(yè)率在衰退前10個月附近達到最低點，并且在衰退前的3個月起，失業(yè)率開始上升。其次，除了2007年的衰退周期，其余衰退周期中，美國經(jīng)濟一旦進入衰退期，失業(yè)率馬上進入快速上行階段。最重要的發(fā)現(xiàn)是失業(yè)率明顯滯后于經(jīng)濟周期。1980年和2001年中，經(jīng)濟進入衰退期后的2個月，失業(yè)率出現(xiàn)快速上升，1981年的衰退期中，相應的時間點是經(jīng)濟進入衰退期后的1個月，2007年的衰退期中，失業(yè)率保持緩慢上行，1990年的衰退期內(nèi)，失業(yè)率快速上行的起點罕見地領先于經(jīng)濟周期，但是也僅領先1個月。因此，盡管美國當下的就業(yè)數(shù)據(jù)仍然強勁，但是面對如此高企的利率，一旦失業(yè)率開始上升，可能會進入一個快速上升通道，經(jīng)濟衰退也隨之出現(xiàn)。

圖1 美國衰退期中的失業(yè)率變化（與基期的差值）

持續(xù)的低失業(yè)率甚至可能是經(jīng)濟衰退的前瞻指標。盡管沒有經(jīng)濟理論支持，但是經(jīng)驗數(shù)據(jù)支持美國的低失業(yè)率現(xiàn)象領先于經(jīng)濟衰退。歐洲工商管理學院經(jīng)濟學教授安東尼·法塔斯在研究報告《充分就業(yè)是否可持續(xù)？》中，提出美國的低失業(yè)率是失業(yè)率突然上升與經(jīng)濟危機有力的預測指標。美國的歷史數(shù)據(jù)中不存在任何持續(xù)的低失業(yè)率時期。這種現(xiàn)象可能的解釋是，低失業(yè)率會造成信貸過快增長，最終造成金融失衡。支持這種解釋的現(xiàn)象是最快的信貸增長也往往出現(xiàn)在經(jīng)濟衰退之前。信貸擴張不可避免會引發(fā)通脹高企，最終以加息刺破金融泡沫，結束經(jīng)濟繁榮。

美國衰退跡象顯現(xiàn)

美聯(lián)儲過度關注勞動力市場的行為雖然可以改變市場預期，但是也會進一步加大經(jīng)濟衰退的壓力。

部分前瞻性經(jīng)濟指標已經(jīng)出現(xiàn)惡化，暗示美國經(jīng)濟即將出現(xiàn)衰退。市場中關注度最高的美國經(jīng)濟前瞻指標之一是美國10年期國債收益率和3個月期國債收益率之間的利差。近期，10年期國債收益率從高點暴跌，3個月期國債收益率則向上攀升。10月25日，二者出現(xiàn)倒掛。這兩個國債品種的收益率曲線向來備受美聯(lián)儲關注，紐約聯(lián)儲曾經(jīng)將10年期和3個月期美債的收益率進行比較，發(fā)現(xiàn)可以顯著預測經(jīng)濟衰退。根據(jù)最新的收益率倒掛現(xiàn)象，未來美國很有可能出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。

除了利率市場中的信號，經(jīng)濟學家預期和領先指標也對美國經(jīng)濟前景發(fā)出了悲觀的信號。彭博社對42位經(jīng)濟學家的獨立調(diào)查的最新結果顯示，未來12個月內(nèi)美國發(fā)生經(jīng)濟衰退的概率從3月的15%提高至60%。世界大型企業(yè)聯(lián)合會公布的領先經(jīng)濟指數(shù)在9月下降0.4%至115.9，經(jīng)濟學此前預計該指數(shù)將下降0.3%，公布機構的高級主管奧茲伊爾迪里姆表示，該指數(shù)6個月的下跌“可能預示著經(jīng)濟衰退”。

根據(jù)消費同比增速的線性外推，美國經(jīng)濟可能于2023年中進入衰退期。復盤歷史數(shù)據(jù)，美國的消費增速與失業(yè)率交叉時，暗示著美國經(jīng)濟增長已經(jīng)進入疲軟階段。在過去的五輪經(jīng)濟衰退期中，二者的交點都出現(xiàn)于經(jīng)濟衰退期內(nèi)。如果按照2021年二季度高點后的消費同比增速的邊際變化，進行線性外推，并且假設失業(yè)率在經(jīng)濟衰退期前維持當前水平，消費同比增速可能于2023年二季度與失業(yè)率交叉，美國經(jīng)濟衰退可能發(fā)生于同一時期。

圖2 美國衰退期中的失業(yè)率變化（與基期的差值）

展望未來，如果美聯(lián)儲維持觀察滯后指標的做法，加息周期可能于2023年初結束。美聯(lián)儲當前過度關注以失業(yè)率為代表的滯后指標。如果經(jīng)濟于2023年二季度出現(xiàn)預期內(nèi)的衰退現(xiàn)象，失業(yè)率攀升壓力隨之出現(xiàn)，美聯(lián)儲將不得不停止加息步伐。考慮到美國通脹的頑固性和持久性，預計2023年美國通脹仍然會維持在相對高位，美聯(lián)儲明年是否會降息還有待觀察。

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