來源丨資本偵探（ID：deep_insights）

作者丨李婷婷

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“中止/終止IPO”成了今年資本市場的關(guān)鍵詞。
 

告別2020這一“IPO大年”后，年初A股“檢查風(fēng)暴”來襲帶起IPO撤回浪潮，3月份過會率在近一年來首度跌破90%。允泰資本創(chuàng)始合伙人付立春當(dāng)時判斷說，跟以往不同，此輪監(jiān)管的趨嚴(yán)將是一個長期的變化，從今年開始，至少將持續(xù)一年時間。
 

目前A股的風(fēng)向繼續(xù)印證著這一趨勢。上周，有九家企業(yè)中止/終止審核，其中包括了有希望拿下“科創(chuàng)板汽車第一股”的吉利汽車，IPO中止/終止數(shù)再迎高峰。同樣在上周，第二次沖擊IPO的虎撲再次鎩羽而歸，與中金公司、東方財富證券解除輔導(dǎo)協(xié)議。
 

中概股赴美IPO之旅近來也不太順利。最戲劇性的事件是，或因創(chuàng)始人涉嫌不正當(dāng)競爭，Soul在上市前一天突然踩下急剎車，據(jù)了解，Soul甚至連上市晚宴的請?zhí)家呀?jīng)發(fā)了出去。此外，基于國內(nèi)教育政策的變化，本月初作業(yè)幫也傳出了暫緩IPO計劃的消息。

當(dāng)然，不同企業(yè)的情況具有差異性和巧合性，但扎堆的IPO中止/終止潮，還是能夠指向一些共性的市場原因，如A股監(jiān)管機構(gòu)要提升首發(fā)企業(yè)整體質(zhì)量的決心、美股上市所面臨的政策不確定性風(fēng)險。反映到結(jié)果上，能明顯感受到相比起去年的熱鬧景象，今年的IPO變難了。

這使得本就壓在一級市場頭頂?shù)摹巴顺鲭y”大山更沉重了一些。

錢的流動是有連續(xù)性的，二級市場的變化也倒逼著一級市場進(jìn)行調(diào)整。今年以來，一級市場處于明顯的風(fēng)云變化之中，S基金興起、Pre-IPO退出涌現(xiàn)、Buyout爆發(fā)、VC-PE界限模糊種種新趨勢，背后都或多或少的體現(xiàn)著VC/PE的退出壓力。
 

IPO退出難
 

去年，中國VC/PE們歡欣鼓舞地慶祝著IPO大年帶來的“退出潮”，但這樣的好日子并沒有延續(xù)太久。

盡管證監(jiān)會一直強調(diào)，“目前IPO節(jié)奏的確給一些市場主體會有收緊的感覺，但I(xiàn)PO發(fā)行既沒有收緊，也沒有放松”。但事實上，今年A股嚴(yán)格落實監(jiān)管，封鎖掉了部分達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)想要鉆空子的機會，對比去年IPO的“井噴”式爆發(fā)，就自然傳遞出發(fā)行收緊的感覺。

這或許需要歸結(jié)于去年科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制試點后，資本市場的改革來到更深入的階段，審核速度的加快、整體通過率的提升成為2020年A股資本市場的主旋律。企業(yè)上市門檻似乎“感覺上降低”了。

但從企業(yè)的角度來看，很多在注冊制改革前不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)或者并不符合科創(chuàng)屬性的企業(yè)，也希望借助改革的東風(fēng)，向資本市場發(fā)起沖擊，從而實現(xiàn)個人財富的增值。這顯然是與改革的初衷背道而馳的。因此，今年1月證監(jiān)會正式下發(fā)《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》并高頻次抽查，就是為了篩選掉上述企業(yè)。
 

歸根結(jié)底，IPO依舊有著嚴(yán)格的高標(biāo)準(zhǔn)，能走向二級市場的企業(yè)屈指可數(shù)。

從另一個角度看，對那些在一級市場陪伴著企業(yè)成長起來的VC/PE們來說，在監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，想通過IPO退出并不容易，哪怕科創(chuàng)板、注冊制為它們提供了更多的退出通道，但能達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)依舊只是一小部分。

此外，現(xiàn)階段股權(quán)投資市場退出承壓，一定程度上是行業(yè)發(fā)展中的必然。2009年創(chuàng)業(yè)板正式落地后，國內(nèi)人民幣基金市場迎來快速發(fā)展，多數(shù)人民幣基金以七年為周期，這意味著2009-2013年成立的基金都陸續(xù)進(jìn)入退出期。此外，2014年后PE市場投資規(guī)模拉升，這也進(jìn)一步加劇了現(xiàn)階段的退出壓力。

尋找更多退出方式

源星資本管理合伙人于立峰在去年的中國股權(quán)投資年度論壇上談到：“退出是VC的一個終極目標(biāo)，進(jìn)就是為了退，我們在任何一個項目選擇的時候，首先在我們基金內(nèi)部有一個原則，就是‘以退為進(jìn)’?！?/p>

也是在這場論壇上，多位VC/PE管理人被問到一個問題，從目前實際操作的角度來講，第一退出渠道是什么？嘉豪投資表示國內(nèi)還是以IPO為主，海富產(chǎn)業(yè)基金表示從金額來看，肯定是上市退出占的比例占到80%、90%。

也就是說，即使難度不小，IPO依舊是當(dāng)下VC/PE慣性的退出方式，同時也是收益最高的退出方式。嘉豪投資創(chuàng)始合伙人朱偉豪指出，有人做過統(tǒng)計，目前國內(nèi)有意識進(jìn)行主動退出管理、提前規(guī)劃退出的機構(gòu)連5%都不到，大家總想著等IPO退出，但2014年、2015年乃至之前設(shè)立的基金到現(xiàn)在一個IPO都沒有的也大有人在。

但情況在發(fā)生變化，IPO退出承壓、股權(quán)投資市場發(fā)展逐步成熟，VC/PE正在探索著更多的退出通道。

在這一背景下，S基金迎來窗口期。

S基金即二手份額基金，私募股權(quán)投資市場發(fā)展到一定階段后，投資者退出需求、二手份額交易需求自然催生出私募二級市場。歐美地區(qū)S基金發(fā)展已相對成熟，21世紀(jì)初，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和世貿(mào)大廈恐怖襲擊令市場恐慌情緒蔓延，投資者尋求從私募股權(quán)投資基金退出，因此大量金融機構(gòu)買入其二手份額，推動S基金發(fā)展，隨后在金融危機結(jié)束至今，全球二手份額交易市場活躍度連年上升。

國內(nèi)S基金的發(fā)展相對滯后，去年才真正進(jìn)入主流視野，2020也被認(rèn)為是S基金元年。今年上半年，S基金的熱度持續(xù)上升，僅看近兩月，就不斷有新的S基金募資消息傳出：
 

5月，華蓋資本成功募集一只規(guī)模為8億元的S基金；

5月，LGT 資本成功募集雙S基金，總募資金額達(dá)60億美元，

6月初，北京遠(yuǎn)見接力創(chuàng)業(yè)投資基金注冊東城區(qū)，該基金是繼清科S基金、英國科勒資本后，北京市推動設(shè)立的第3只S基金；

6月末，光大控股宣布設(shè)立一支S基金，其目標(biāo)規(guī)模為10億元，首期規(guī)模4億元。

S基金的火熱，是為國內(nèi)LP\GP日漸迫切的退出需求提供的解法之一，此外，還出現(xiàn)了一種新的退出趨勢是Pre-IPO退出，支持投資者把本金或者很大一部分的收益在企業(yè)上市前就拿回來。
 

在日前剛剛舉行的中國（武漢）創(chuàng)投峰會上，中金資本董事總經(jīng)理楊劉提到，仔細(xì)看中金資本去年退出的50多個項目，有很多項目不是通過IPO的方式退出，過去有個概念叫Pre-IPO投資，現(xiàn)在中金資本正在踐行Pre-IPO退出。

成長期投資轉(zhuǎn)移

好的項目向來是不愁退出的，從本質(zhì)上來說，退出的壓力根植于優(yōu)質(zhì)項目的稀缺。在VC/PE伴隨著國內(nèi)證券市場建設(shè)、互聯(lián)網(wǎng)浪潮興起而高速發(fā)展后，做投資的人越來越多，錢越來越多，但好的項目越來越少。

尤其是對于成長期投資，To C互聯(lián)網(wǎng)高成長時期基本宣告結(jié)束，一級二級市場估值倒掛成為常態(tài)，投資人的目光要不向著周期更長的To B項目轉(zhuǎn)移，要不往前、往后尋找新的機會——往前是做VC，往后是做Buyout。這正與現(xiàn)階段一級市場呈現(xiàn)出的變化相吻合。

首先第一個變化是，VC與PE之間的界限逐漸模糊。VC們不再局限于早期風(fēng)險投資，更多的參與到C輪、D輪、甚至Pre-IPO輪之中，PE們也有不少成立了VC機構(gòu)開始向前探索，比如弘毅資本成立了專門的VC團(tuán)隊。

究其原因，一方面，頭部VC們伴隨著新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而實力壯大，同時募資規(guī)模越來越大，具備了能夠參與成長期投資的實力，對于好項目，VC們自然更愿意爭取更多的份額；另一方面，PE們自然也有著想要盡早鎖定好項目的訴求，現(xiàn)在不少項目早期估值就已經(jīng)十分驚人，越往后期價格越貴，PE不得不向前競爭。
 

簡單來說，就是市場上的錢太多了，A輪、B輪、C輪的項目規(guī)模開始模糊，都不差錢的VC、PE們也難免在同一時期瞄上同一個標(biāo)的，二者的邊界因此被打破。
 

其次，第二個變化是長久以來在國內(nèi)不被重視的Buyout，站在了黃金時代的起點。

Buyout即控股型并購，是由PE主導(dǎo)，通過杠桿收購、管理層收購、股權(quán)融資等操作手段，以資本運作拿下成熟企業(yè)及其控制權(quán)的并購行為。在海外這一玩法已相對成熟，但國內(nèi)市場中，由于“杠桿”手段單一、PE自身發(fā)展不足、審批程序繁瑣、資本市場政策不確定性等原因，Buyout一直沒能完全適用于本土并購基金的操作。
 

但是今年以來，Buyout在國內(nèi)市場的存在感突然增強。4月，浙江開元酒店公告稱其股東通過私有化及退市建議，其主要要約方是以紅杉中國為主的出資方。5月，基石資本宣布將其所持有的全億健康股份悉數(shù)出售，買方為有著不少Buyout實踐經(jīng)驗的國際PE機構(gòu)KKR。

同時，PE們開始儲存子彈，市場不斷有Buyout Fund募資的消息傳來。

1月，“并購女王”劉曉丹的新基金晨壹投資，宣布完成旗下首支人民幣并購基金募資，規(guī)模68億；

4月，KKR宣布完成亞洲四期基金的募資，募資總額高達(dá)150億美元（折合人民幣約982億），將投入更大的精力和資金來做并購和控股項目；

據(jù)市場消息，貝恩資本最新并購基金、紅杉中國的并購團(tuán)隊都已經(jīng)到位。

中國沒有Buyout的論斷該被推翻了。
 

其實，無論是S基金還是Buyout，都是成熟的資本生態(tài)中所需要具備的環(huán)節(jié)，現(xiàn)階段國內(nèi)一級市場正在一步步將生態(tài)鏈補足。退出承壓、熱錢太多等階段性因素，是推動一級市場變局加速的原因，但本質(zhì)上這是一個不可避免的長期趨勢。

漢能投資集團(tuán)董事長、CEO陳宏在與「資本偵探」的交流中曾提到創(chuàng)投行業(yè)的大方向，“在美國、歐洲這些成熟市場，假如你有一百塊錢，可能25塊錢是投資在VC這一塊，另外一部分是投在成長企業(yè)，還有五六十塊錢屬于并購基金。而在中國，過去大概70多塊錢都投到A輪、B輪、C輪的成長性企業(yè)，真正做到并購的比較少一點，可能就百分之十幾、二十左右。但是中國肯定是向著全球的趨勢在轉(zhuǎn)變?！?/p>

目前來看，這一轉(zhuǎn)變正在加速到來。

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