來源：中國經(jīng)濟周刊

7.14萬億美元——相當于美國GDP的34%，這是6月18日美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上的美元基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。如果從3月23日美聯(lián)儲推出“無限量量化寬松”貨幣政策開始時的4.2萬億美元算起，大致70天的時間，美元基礎(chǔ)貨幣擴張近3萬億美元，漲幅達70%。

美國如此濫發(fā)貨幣，會不會導致全球性通貨膨脹？會不會導致美元霸權(quán)的徹底解體？目前來看，股市、債市、石油等市場，已經(jīng)出現(xiàn)了許多前所未有的異象。

或許很多人認為，這只是疫情暴發(fā)作用下短暫的經(jīng)濟和市場失衡現(xiàn)象，但一位老牌且頂級的美國智囊人物、前國務(wù)卿亨利·基辛格則做出了不同的驚人判斷：“新冠病毒大流行將永遠改變世界秩序?！?/span>

而原有的世界秩序是什么？一個重要的特征就是，經(jīng)濟上以美元為中心，或者說是美元的霸權(quán)地位。

如今，美元的極度擴張正在導致全球范圍內(nèi)的“去美元化”潮流。正如美國學者拉娜·福魯哈爾指出的那樣，我們可能正走向“后美元世界”。

美國越是把美元霸權(quán)用到極致，削弱或瓦解美元霸權(quán)的潮流就會越加洶涌澎湃。這當然不是美國希望看到的。但，歷史的規(guī)律就是這么不以人的意志為轉(zhuǎn)移。

01

基辛格稱他感受到了“超現(xiàn)實氣氛”

4月3日，基辛格在《華爾街日報》發(fā)表題為“新冠病毒大流行將永遠改變世界秩序”的專欄文章。他指出：新冠病毒對人類健康的攻擊是暫時的，但它所引發(fā)的政治和經(jīng)濟動蕩可能會持續(xù)幾代人?，F(xiàn)在就像1944年一樣，有一種早期的危險感，這種危險不是針對任何特定的人，而是隨機的襲擊和破壞。因此，他認為，新冠病毒之后，世界將不再是原來的樣子。

基辛格的這篇文章引發(fā)全球關(guān)注。在他看來，美國單憑一國之力不可能戰(zhàn)勝病毒，美國必須在3個領(lǐng)域做出重大努力：第一，增強全球抵御傳染病的能力，不斷開發(fā)新的傳染病防控技術(shù)和疫苗，包括地方政府在內(nèi)也必須始終為保護人民免受流行病之害做好準備。第二，努力醫(yī)治世界經(jīng)濟創(chuàng)傷，政府需要減輕經(jīng)濟衰退對最脆弱人群的影響。第三，維護世界秩序原則，在內(nèi)政外交中保持克制，確定問題的優(yōu)先次序。

前兩條比較容易理解，但第三條是什么意思？它莫非表達了基辛格對“疫情可能破壞原有世界秩序”的擔憂？

原有世界秩序是：政治上以美國為中心，經(jīng)濟上以美元為中心。這個秩序真有可能因新冠肺炎疫情而被打破？

“我們生活在一個新紀元。各國領(lǐng)導人面臨的歷史性挑戰(zhàn)是：在應對危機的同時建設(shè)未來。”但基辛格同時又用含蓄的口吻做出極具威脅性的言論：美國敗了，誰也別想好過，尤其是中國！所以，“中國要幫助美國度過困難?！?/span>

幫助什么？抗疫物資嗎？基辛格要求的肯定不會是這個層面的問題，他關(guān)注的是中國幫助美國維護“原有國際秩序”，既保持美國的政治中心地位，又維護美元的經(jīng)濟霸權(quán)地位。

歷史地看，兩次世界大戰(zhàn)遠離美國本土，這使美國獲得了借助戰(zhàn)爭削弱歐洲而強勢崛起的機會。近百年來，除“9·11”偷襲以外，具有大規(guī)模殺傷力的戰(zhàn)爭從未登陸過美國國土，這使美國倍顯強大和安全。

但新冠肺炎疫情打破了這一歷史性局面。無論是從生命角度還是從經(jīng)濟層面，新冠肺炎疫情對美國的破壞力，是否相當于一場“發(fā)生于美國本土的戰(zhàn)爭”？尤其是美國政府因在疫情初期的輕視而導致的疫情擴散的超級后果，它是否正在顛覆美國曾經(jīng)毋庸置疑的全球政治、經(jīng)濟，尤其是貨幣地位？

這可能就是基辛格在專欄文章中他感到的“超現(xiàn)實氣氛”，猶如二戰(zhàn)中的“突出部戰(zhàn)役”。

無獨有偶。5月31日，美國《時代》周刊經(jīng)濟專欄作家、美國有線電視網(wǎng)全球經(jīng)濟分析師拉娜·福魯哈爾在英國《金融時報》撰文，明確提出：我們可能正走向“后美元世界”。

02

美元資產(chǎn)遭遇信用塌陷，

美元該貶不敢貶

從理論上說，美聯(lián)儲不顧一切地向市場注水，投放大量貨幣，這會引發(fā)全球性惡性通脹，會使美元變成廢紙。但目前我們看到的現(xiàn)實卻是：美元沒有大幅貶值，美元指數(shù)不跌反漲，甚至全球出現(xiàn)“美元荒”。

對此，很多人基于傳統(tǒng)理論而誤認為這是“金融市場大跌導致投資者很希望持有美元避險”。道理很簡單，人們不可能一邊擔憂美元貶值，一邊增持美元避險。

那么，真實的情況是什么呢？美元股票、債券資產(chǎn)被大規(guī)模拋售的過程中，美元資產(chǎn)發(fā)生“信用塌陷”。這既是美聯(lián)儲超級貨幣投放的原因，也是藏在超級貨幣投放背后的“美元死穴”。

舉個例子。美國擁有全世界最發(fā)達的金融市場，其巨大的市場韌性和穩(wěn)定性使之可以容納巨大的信用交易。在華爾街，沒人用1美元現(xiàn)金去購買1美元債券，至少是1美元現(xiàn)金購買10美元債券，而且等級越高債券所允許的杠桿比例越高。所以，在平穩(wěn)的市場上，投資者投入1美元現(xiàn)金就可以為債券市場帶來10至20美元的流動性。但美國新冠肺炎疫情發(fā)生后的情況恰恰相反：大量投資者需要用10到20美元的金融流動性換回1美元現(xiàn)金。如果此時市場嚴重缺乏接盤者，那就必然出現(xiàn)金融市場“信用塌陷”。

不只是債券市場，美國股市信用交易規(guī)模也很壯觀。在股市因拋售而連續(xù)出現(xiàn)“熔斷式下跌”的過程中，同樣會導致“信用塌陷”，整個金融市場都會發(fā)生流動性枯竭。

那么，面對金融市場的流動性枯竭，誰來充當接盤人？答案只能是美聯(lián)儲。作為美國金融信用的忠實護衛(wèi)，美聯(lián)儲必須全力撐起塌陷的信用，尤其不能看到美國國債價格暴跌（收益率暴漲），那不僅違背美聯(lián)儲利率意愿，而且會引發(fā)更大程度的信用危機，從而導致整個金融市場崩潰。怎么辦？買、買、買，買債券，印、印、印，印紙幣，不斷投放貨幣，確保利率基準合意。這就是美聯(lián)儲實施無限量量化寬松貨幣政策的必然與無奈。

但是，“美國金融市場上垃圾太多，而美聯(lián)儲這次連垃圾都買了?！边@是中國社科院學部委員、國際金融學家余永定對美聯(lián)儲“無限量量化寬松”貨幣政策的揭示。

盡管如此，美聯(lián)儲仍未攔住企業(yè)債券暴跌。比如，在“疫情+油情”的雙重作用下，3月初還在1美元以上交易的美國油氣公司債務(wù)，到6月份時的市場交易價已大都不足60美分，跌幅超過40%。據(jù)彭博統(tǒng)計，收益率高出美國國債至少10個百分點的公司債，以及面值1美元而市場交易價不足80美分的債務(wù)，3月20日總額達5330億美元，較3月6日的2140億美元高出100%。

如何穩(wěn)住市場、制止拋售？辦法就是給投資機構(gòu)足夠多的長期資金（美元），讓它們有機會“用時間換空間”地苦熬，等待資產(chǎn)價格回升。不只是美國，各國在美投資機構(gòu)都需要這樣的錢去補充交易保證金，或是在低價買入資產(chǎn)、攤薄成本。

由此可見，美元資產(chǎn)信用塌陷，勢必驟然加大市場對美元現(xiàn)金的需求。如果美聯(lián)儲無法100%滿足，“美元荒”就必然出現(xiàn)。于是，美聯(lián)儲先后和9個國家或貨幣區(qū)的中央銀行實施貨幣互換，以此向其他國家的金融機構(gòu)提供美元流動性。言外之意就是：你要美元我給，但不要大量拋售美元資產(chǎn)。在此背景下，美元指數(shù)一直徘徊于100附近的高位。

綜上所述，我們需要意識到：第一，“美元荒”的原因，并非因為美元備受世界各國投資者青睞，而是美元資產(chǎn)“信用塌陷”導致的流動性短缺；第二，因“信用塌陷”而推高美元指數(shù)，并不代表美元真實堅挺，而更像是“該貶不敢貶”的刻意維護；第三，在劇烈的美元資產(chǎn)“信用坍塌”的背景之下，不能簡單認為美國的“無限量量化寬松”貨幣政策一定會帶來洪水滔天的惡性通貨膨脹。

進入6月份之后，美元指數(shù)從100附近回落到97附近，但這是否意味著：在無限量量化寬松貨幣政策的支撐之下，股市、債市、油市的快速回彈已經(jīng)基本化解了美元資產(chǎn)“信用塌陷”的困境？目前還暫時給不出肯定的答案。因為，誰也不敢保證美國股市、債市不會再次暴跌，畢竟美國社會“疫情未平，暴亂又起”，經(jīng)濟基本面惡化進程尚未結(jié)束。

為何說美元“該貶不敢貶”？

首先看為何“該貶”。當下美國經(jīng)濟、社會所面臨的問題均為“二戰(zhàn)”之后從未有過。面對新冠肺炎疫情，已有230萬人感染、12萬人死亡，而警察對非裔美國人暴力執(zhí)法又引發(fā)全國暴亂；6月5日，勞工部公布就業(yè)報告顯示，美國失業(yè)率5月底達到峰值的19.8%，這一數(shù)字是自1948年有記錄以來的最高水平。6月20日公布的美聯(lián)儲半年度貨幣政策稱，美國高失業(yè)率需要兩年消化，2022年底才能恢復正常。這樣的經(jīng)濟基本面，加上配合美聯(lián)儲“零利率”以及超乎世界各國的“無限量量化寬松”貨幣政策，美元指數(shù)當然應該貶值。

其次來看為何“不敢貶”。如果現(xiàn)在美元大幅貶值，那就無異于要了美國的命。第一，就當下美國經(jīng)濟困局而言，不僅不能通過美元貶值來破解，而且美元貶值會招致更大規(guī)模的美元資產(chǎn)拋售；第二，如果投資者以拋售美元資產(chǎn)來換回現(xiàn)金，隨后再用現(xiàn)金去買黃金或其他耐存大宗商品，那勢必引發(fā)全球通脹預期，近而導致全球經(jīng)濟陷入經(jīng)濟停滯、物價上漲的“滯脹”困局，毀掉全球為支撐經(jīng)濟而做的所有努力，那么美元政策必成千夫所指；第三，一旦物價上漲，美聯(lián)儲通過“無限量量化寬松”貨幣政策維護美國經(jīng)濟的努力亦同樣付之東流，且?guī)Ыo美國更加不可收拾的經(jīng)濟惡性循環(huán)，美元霸權(quán)危乎。

于是，不敢讓美元貶值的美聯(lián)儲只能順勢而為，借助美元資產(chǎn)“信用坍塌”的過程，制造并控制“美元荒”的程度，同時控制美元指數(shù)，以此放出美元依然堅挺、美元依然是全球避險貨幣的煙幕，來確保美元霸權(quán)不受太大傷害。

或許正因如此，一貫認為美元堅挺有損美國經(jīng)濟利益的特朗普，突然改弦更張，5月14日他在FOX Business的節(jié)目中表示：美國擁有強勁的美元是一件很棒的事。

特朗普的這一反常言論，進一步證明和說明“美元不敢貶值”，尤其是從現(xiàn)在開始的未來較長一段時間內(nèi)。

03

美國擅自改變國債市場交易規(guī)則，

使其實際信用級別已自行降級

國債信用和貨幣信用猶如“一枚硬幣的兩個面”。所以，如果美國國債“信用塌陷”，那將是美元霸權(quán)的一大死穴。

現(xiàn)在看，美國國債“信用塌陷”確實出現(xiàn)了重要證據(jù)：越來越多國家更希望減持而非增持美國國債。據(jù)BWC中文網(wǎng)持續(xù)跟蹤統(tǒng)計，截至今年3月，在過去的23個月中，全球央行有22個月凈減持美國國債，總額達7493億美元。美國財政部5月16日公布的報告顯示，3月底，在其公布的34個持有美國國債的國家中，有28個國家減持，僅6個國家增持，單月減持規(guī)模達2257億美元，創(chuàng)出歷史紀錄；而6月16日這一數(shù)據(jù)顯示，截至4月底，海外投資者共持有美國國債6.765萬億美元，不僅創(chuàng)下年內(nèi)新低，而且意味著海外投資者減持1767.03億美元。

一面是各國減持美國國債，另一面則是美國國債余額的大幅攀升。進入6月份，美國國債總額已超26萬億美元，較3月底不到23萬億美元，驟增3萬億美元。據(jù)美國財政部預計：到9月底，美國政府今年的財赤規(guī)模將擴大到4.5萬億美元。市場猜測，2020年年底，美國國債總額可能會達30萬億美元。

那么問題來了：誰還有錢購買如此巨額的美國債務(wù)？誰還會心甘情愿去購買這些債務(wù)？

歷史地看，美國國債拍賣的認購倍率基本在3以上，但今年的5月11日，年利率為0.70%的320億美元10年期美國國債拍賣時，認購倍率為2.9；隨后拍賣的220億美元30年期美國國債，在利率被調(diào)升的情況下，認購倍率只有2.3，創(chuàng)2019年10月以來的最低值。從倍數(shù)上看，美國國債發(fā)行似乎并不存在認購不足的風險，但市場分析人士指出，美國國債發(fā)行順利的背后，實際是有美聯(lián)儲的“無限量量化寬松貨幣”，它實際向市場闡明：無論你買多少美國國債，最后都可以抵押給我而換回現(xiàn)金。這可以說是目前美國國債“一息尚存的魅力”。

事實上，美國國債信用的國際認同度正在被三大障礙制約。

第一是傳統(tǒng)性不滿。美國政府無度赤字并通過發(fā)行貨幣為赤字埋單，這實際是將債務(wù)成本向全體美國國債持有人轉(zhuǎn)移。這種事不是一天兩天了，它早已引發(fā)世界各國的反感?，F(xiàn)在，新冠肺炎疫情賦予了這個過程以極大的加速度，美國國債持有國的反感自然也隨之暴增。據(jù)國際黃金協(xié)會計算，按照目前的黃金價格，美元相對于黃金的價值僅相當于40年前的2.78%。更有數(shù)據(jù)顯示，在過去46年的時間里，美元對大多數(shù)主要貨幣已經(jīng)貶值了50%到70%。

第二是美國政府正在尋找各種“賴賬”的借口。比如疫情下，美國一些政客不是尋求國際合作挽救生命，而是拼命“甩鍋”中國，堂而皇之地為“賴賬”找借口，企圖賴掉所欠中國的部分債務(wù)。其實，美國對中國的這一甩鍋賴賬的意圖和行為，不僅會因小失大，更是個“極具破壞力的示范”。例如，別看一些國家嘴上跟著美國起哄，但手上卻在不斷賣出美國國債，并運回在美國儲存的黃金。這說明，這些國家內(nèi)心對美國的國債信用充滿擔憂。跟著美國起哄，恐怕只是為了順利出售美國國債。

第三是美國國債收益率失去吸引力。10年期美國國債在近期的市場交易中，曾經(jīng)一度其收益率只有0.35%，而2年期國債更低至0的水平。對此，華爾街一度預期今年12月美聯(lián)儲可能實施負利率政策。特朗普對鮑威爾也再三喊話，希望美聯(lián)儲實施負利率政策，甚至認為美國因貨幣政策不及歐洲、日本激進而吃了大虧。美國真敢實施負利率政策嗎？如果市場真有這樣的預期，那美國國債需求就會進一步縮減。鮑威爾比特朗普更明白其中的危害，所以他堅決否決了特朗普的意見。

此外，還有許多因素拖累美國國債信用。比如，持有美國國債的發(fā)展中國家，并未獲得美聯(lián)儲貨幣互換的流動性關(guān)照；而拋售美國國債換取美元現(xiàn)金的正常市場行為也受到了限制：如要得到美元現(xiàn)金，就要把美國國債抵押給美聯(lián)儲，以此拆借隔夜的美元現(xiàn)金流動性。

毫無疑問，這樣的規(guī)則改變表明：第一，美國國債市場的流動性大大降低，甚至已經(jīng)不足以支撐其他國家持有美國國債的變現(xiàn)需求；第二，因流動性不足而改變債券的市場交易規(guī)則，這屬于嚴重損害債務(wù)信用的行為；第三，鑒于向美聯(lián)儲抵押貸款需要支付利息，所以修改規(guī)則意味著變相提高了其他國家持有美國國債的成本。

美國國債的上述行為，如果是發(fā)生在其他任何一種債券上，其信用等級至少會被評級機構(gòu)調(diào)降兩個等級以上。所以，無論現(xiàn)在美國國債名義信用等級如何，其“實際信用級別”已經(jīng)因為一系列的失信行為而大打折扣和降級。

04

美聯(lián)儲孤注一擲，

已打破中央銀行的“世紀禁忌”

如今，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已經(jīng)變成“信用垃圾堆”。美國媒體評論指出：美聯(lián)儲幾乎是在直接向企業(yè)、州政府和各個城市大量發(fā)放貸款，這使得它已經(jīng)打破了中央銀行的“世紀禁忌”。哥倫比亞大學歷史學教授亞當·圖茲表示，美聯(lián)儲正被派往它從未到過的地方。他說，病毒造成的金融和經(jīng)濟危機，讓央行官員們卷入了一系列他們無法控制的挑戰(zhàn)。

眼下，美國國債不得不依賴美聯(lián)儲的發(fā)鈔權(quán)去維系信用，這反映了美國國債正在走向“垃圾化”，同時也證明了美國國債市場的嚴重供過于求。4月29日，高盛發(fā)布報告指出：2020年美聯(lián)儲將吃下美國國債當年增量的60%甚至很多，而接盤數(shù)量可能達到2.4萬億到2.6萬億美元。那美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表最終會擴張到何等程度？美國有測算認為，這個數(shù)字最終將被擴大到8萬億至11萬億美元，相當于2019年美國GDP的38%到52%。這不只撕碎了所有教科書，而且擊敗了人類最大膽的想象力。

在此背景下，美聯(lián)儲未來的利率政策將在多大程度上受制于美國政府債務(wù)？如果今年9月底美國國債余額達到27.5萬億美元，那一個基點（萬分之一）的利率上升將意味著27.5億美元的政府利息支出；如果按每次25個基點的利率變動慣例，美聯(lián)儲一次加息將導致美國政府增加687.5億美元的利息支出。按美國聯(lián)邦政府2019年3.4萬億美元收入，美聯(lián)儲每次加息相當于美國政府減少2%以上的收入。因此，美聯(lián)儲只能維系極低的利率。

盡管最近美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已從最高峰時的7.22萬億美元，降到7.14萬億美元，但原因是因為貨幣互換反向操作，而并非美國財政赤字減少的結(jié)果，更不會影響美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表沖向8萬億到11萬億美元的最終結(jié)果。

接下來，美國將會面臨一系列現(xiàn)實難題：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表是否會在短期內(nèi)收縮？需要多少年收縮到什么程度？美元信用是否會跟隨美國國債信用而不斷惡化？其他國家的央行是否會對持有美國國債實施“最小化策略”？美聯(lián)儲是否需要不斷吃進各國政府減持的美國國債？而特朗普政府中一些政客們信口雌黃的做派，是否會加劇全世界對美國政府信用的恐慌？