來源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊

7.14萬億美元——相當(dāng)于美國(guó)GDP的34%，這是6月18日美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的美元基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。如果從3月23日美聯(lián)儲(chǔ)推出“無限量量化寬松”貨幣政策開始時(shí)的4.2萬億美元算起，大致70天的時(shí)間，美元基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張近3萬億美元，漲幅達(dá)70%。

美國(guó)如此濫發(fā)貨幣，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致全球性通貨膨脹？會(huì)不會(huì)導(dǎo)致美元霸權(quán)的徹底解體？目前來看，股市、債市、石油等市場(chǎng)，已經(jīng)出現(xiàn)了許多前所未有的異象。

或許很多人認(rèn)為，這只是疫情暴發(fā)作用下短暫的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)失衡現(xiàn)象，但一位老牌且頂級(jí)的美國(guó)智囊人物、前國(guó)務(wù)卿亨利·基辛格則做出了不同的驚人判斷：“新冠病毒大流行將永遠(yuǎn)改變世界秩序?！?/span>

而原有的世界秩序是什么？一個(gè)重要的特征就是，經(jīng)濟(jì)上以美元為中心，或者說是美元的霸權(quán)地位。

如今，美元的極度擴(kuò)張正在導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的“去美元化”潮流。正如美國(guó)學(xué)者拉娜·福魯哈爾指出的那樣，我們可能正走向“后美元世界”。

美國(guó)越是把美元霸權(quán)用到極致，削弱或瓦解美元霸權(quán)的潮流就會(huì)越加洶涌澎湃。這當(dāng)然不是美國(guó)希望看到的。但，歷史的規(guī)律就是這么不以人的意志為轉(zhuǎn)移。

01

基辛格稱他感受到了“超現(xiàn)實(shí)氣氛”

4月3日，基辛格在《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表題為“新冠病毒大流行將永遠(yuǎn)改變世界秩序”的專欄文章。他指出：新冠病毒對(duì)人類健康的攻擊是暫時(shí)的，但它所引發(fā)的政治和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩可能會(huì)持續(xù)幾代人。現(xiàn)在就像1944年一樣，有一種早期的危險(xiǎn)感，這種危險(xiǎn)不是針對(duì)任何特定的人，而是隨機(jī)的襲擊和破壞。因此，他認(rèn)為，新冠病毒之后，世界將不再是原來的樣子。

基辛格的這篇文章引發(fā)全球關(guān)注。在他看來，美國(guó)單憑一國(guó)之力不可能戰(zhàn)勝病毒，美國(guó)必須在3個(gè)領(lǐng)域做出重大努力：第一，增強(qiáng)全球抵御傳染病的能力，不斷開發(fā)新的傳染病防控技術(shù)和疫苗，包括地方政府在內(nèi)也必須始終為保護(hù)人民免受流行病之害做好準(zhǔn)備。第二，努力醫(yī)治世界經(jīng)濟(jì)創(chuàng)傷，政府需要減輕經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)最脆弱人群的影響。第三，維護(hù)世界秩序原則，在內(nèi)政外交中保持克制，確定問題的優(yōu)先次序。

前兩條比較容易理解，但第三條是什么意思？它莫非表達(dá)了基辛格對(duì)“疫情可能破壞原有世界秩序”的擔(dān)憂？

原有世界秩序是：政治上以美國(guó)為中心，經(jīng)濟(jì)上以美元為中心。這個(gè)秩序真有可能因新冠肺炎疫情而被打破？

“我們生活在一個(gè)新紀(jì)元。各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人面臨的歷史性挑戰(zhàn)是：在應(yīng)對(duì)危機(jī)的同時(shí)建設(shè)未來。”但基辛格同時(shí)又用含蓄的口吻做出極具威脅性的言論：美國(guó)敗了，誰也別想好過，尤其是中國(guó)！所以，“中國(guó)要幫助美國(guó)度過困難?！?/span>

幫助什么？抗疫物資嗎？基辛格要求的肯定不會(huì)是這個(gè)層面的問題，他關(guān)注的是中國(guó)幫助美國(guó)維護(hù)“原有國(guó)際秩序”，既保持美國(guó)的政治中心地位，又維護(hù)美元的經(jīng)濟(jì)霸權(quán)地位。

歷史地看，兩次世界大戰(zhàn)遠(yuǎn)離美國(guó)本土，這使美國(guó)獲得了借助戰(zhàn)爭(zhēng)削弱歐洲而強(qiáng)勢(shì)崛起的機(jī)會(huì)。近百年來，除“9·11”偷襲以外，具有大規(guī)模殺傷力的戰(zhàn)爭(zhēng)從未登陸過美國(guó)國(guó)土，這使美國(guó)倍顯強(qiáng)大和安全。

但新冠肺炎疫情打破了這一歷史性局面。無論是從生命角度還是從經(jīng)濟(jì)層面，新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)的破壞力，是否相當(dāng)于一場(chǎng)“發(fā)生于美國(guó)本土的戰(zhàn)爭(zhēng)”？尤其是美國(guó)政府因在疫情初期的輕視而導(dǎo)致的疫情擴(kuò)散的超級(jí)后果，它是否正在顛覆美國(guó)曾經(jīng)毋庸置疑的全球政治、經(jīng)濟(jì)，尤其是貨幣地位？

這可能就是基辛格在專欄文章中他感到的“超現(xiàn)實(shí)氣氛”，猶如二戰(zhàn)中的“突出部戰(zhàn)役”。

無獨(dú)有偶。5月31日，美國(guó)《時(shí)代》周刊經(jīng)濟(jì)專欄作家、美國(guó)有線電視網(wǎng)全球經(jīng)濟(jì)分析師拉娜·福魯哈爾在英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》撰文，明確提出：我們可能正走向“后美元世界”。

02

美元資產(chǎn)遭遇信用塌陷，

美元該貶不敢貶

從理論上說，美聯(lián)儲(chǔ)不顧一切地向市場(chǎng)注水，投放大量貨幣，這會(huì)引發(fā)全球性惡性通脹，會(huì)使美元變成廢紙。但目前我們看到的現(xiàn)實(shí)卻是：美元沒有大幅貶值，美元指數(shù)不跌反漲，甚至全球出現(xiàn)“美元荒”。

對(duì)此，很多人基于傳統(tǒng)理論而誤認(rèn)為這是“金融市場(chǎng)大跌導(dǎo)致投資者很希望持有美元避險(xiǎn)”。道理很簡(jiǎn)單，人們不可能一邊擔(dān)憂美元貶值，一邊增持美元避險(xiǎn)。

那么，真實(shí)的情況是什么呢？美元股票、債券資產(chǎn)被大規(guī)模拋售的過程中，美元資產(chǎn)發(fā)生“信用塌陷”。這既是美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)貨幣投放的原因，也是藏在超級(jí)貨幣投放背后的“美元死穴”。

舉個(gè)例子。美國(guó)擁有全世界最發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，其巨大的市場(chǎng)韌性和穩(wěn)定性使之可以容納巨大的信用交易。在華爾街，沒人用1美元現(xiàn)金去購(gòu)買1美元債券，至少是1美元現(xiàn)金購(gòu)買10美元債券，而且等級(jí)越高債券所允許的杠桿比例越高。所以，在平穩(wěn)的市場(chǎng)上，投資者投入1美元現(xiàn)金就可以為債券市場(chǎng)帶來10至20美元的流動(dòng)性。但美國(guó)新冠肺炎疫情發(fā)生后的情況恰恰相反：大量投資者需要用10到20美元的金融流動(dòng)性換回1美元現(xiàn)金。如果此時(shí)市場(chǎng)嚴(yán)重缺乏接盤者，那就必然出現(xiàn)金融市場(chǎng)“信用塌陷”。

不只是債券市場(chǎng)，美國(guó)股市信用交易規(guī)模也很壯觀。在股市因拋售而連續(xù)出現(xiàn)“熔斷式下跌”的過程中，同樣會(huì)導(dǎo)致“信用塌陷”，整個(gè)金融市場(chǎng)都會(huì)發(fā)生流動(dòng)性枯竭。

那么，面對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭，誰來充當(dāng)接盤人？答案只能是美聯(lián)儲(chǔ)。作為美國(guó)金融信用的忠實(shí)護(hù)衛(wèi)，美聯(lián)儲(chǔ)必須全力撐起塌陷的信用，尤其不能看到美國(guó)國(guó)債價(jià)格暴跌（收益率暴漲），那不僅違背美聯(lián)儲(chǔ)利率意愿，而且會(huì)引發(fā)更大程度的信用危機(jī)，從而導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)崩潰。怎么辦？買、買、買，買債券，印、印、印，印紙幣，不斷投放貨幣，確保利率基準(zhǔn)合意。這就是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施無限量量化寬松貨幣政策的必然與無奈。

但是，“美國(guó)金融市場(chǎng)上垃圾太多，而美聯(lián)儲(chǔ)這次連垃圾都買了?！边@是中國(guó)社科院學(xué)部委員、國(guó)際金融學(xué)家余永定對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“無限量量化寬松”貨幣政策的揭示。

盡管如此，美聯(lián)儲(chǔ)仍未攔住企業(yè)債券暴跌。比如，在“疫情+油情”的雙重作用下，3月初還在1美元以上交易的美國(guó)油氣公司債務(wù)，到6月份時(shí)的市場(chǎng)交易價(jià)已大都不足60美分，跌幅超過40%。據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，收益率高出美國(guó)國(guó)債至少10個(gè)百分點(diǎn)的公司債，以及面值1美元而市場(chǎng)交易價(jià)不足80美分的債務(wù)，3月20日總額達(dá)5330億美元，較3月6日的2140億美元高出100%。

如何穩(wěn)住市場(chǎng)、制止拋售？辦法就是給投資機(jī)構(gòu)足夠多的長(zhǎng)期資金（美元），讓它們有機(jī)會(huì)“用時(shí)間換空間”地苦熬，等待資產(chǎn)價(jià)格回升。不只是美國(guó)，各國(guó)在美投資機(jī)構(gòu)都需要這樣的錢去補(bǔ)充交易保證金，或是在低價(jià)買入資產(chǎn)、攤薄成本。

由此可見，美元資產(chǎn)信用塌陷，勢(shì)必驟然加大市場(chǎng)對(duì)美元現(xiàn)金的需求。如果美聯(lián)儲(chǔ)無法100%滿足，“美元荒”就必然出現(xiàn)。于是，美聯(lián)儲(chǔ)先后和9個(gè)國(guó)家或貨幣區(qū)的中央銀行實(shí)施貨幣互換，以此向其他國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)提供美元流動(dòng)性。言外之意就是：你要美元我給，但不要大量拋售美元資產(chǎn)。在此背景下，美元指數(shù)一直徘徊于100附近的高位。

綜上所述，我們需要意識(shí)到：第一，“美元荒”的原因，并非因?yàn)槊涝獋涫苁澜绺鲊?guó)投資者青睞，而是美元資產(chǎn)“信用塌陷”導(dǎo)致的流動(dòng)性短缺；第二，因“信用塌陷”而推高美元指數(shù)，并不代表美元真實(shí)堅(jiān)挺，而更像是“該貶不敢貶”的刻意維護(hù)；第三，在劇烈的美元資產(chǎn)“信用坍塌”的背景之下，不能簡(jiǎn)單認(rèn)為美國(guó)的“無限量量化寬松”貨幣政策一定會(huì)帶來洪水滔天的惡性通貨膨脹。

進(jìn)入6月份之后，美元指數(shù)從100附近回落到97附近，但這是否意味著：在無限量量化寬松貨幣政策的支撐之下，股市、債市、油市的快速回彈已經(jīng)基本化解了美元資產(chǎn)“信用塌陷”的困境？目前還暫時(shí)給不出肯定的答案。因?yàn)?，誰也不敢保證美國(guó)股市、債市不會(huì)再次暴跌，畢竟美國(guó)社會(huì)“疫情未平，暴亂又起”，經(jīng)濟(jì)基本面惡化進(jìn)程尚未結(jié)束。

為何說美元“該貶不敢貶”？

首先看為何“該貶”。當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)所面臨的問題均為“二戰(zhàn)”之后從未有過。面對(duì)新冠肺炎疫情，已有230萬人感染、12萬人死亡，而警察對(duì)非裔美國(guó)人暴力執(zhí)法又引發(fā)全國(guó)暴亂；6月5日，勞工部公布就業(yè)報(bào)告顯示，美國(guó)失業(yè)率5月底達(dá)到峰值的19.8%，這一數(shù)字是自1948年有記錄以來的最高水平。6月20日公布的美聯(lián)儲(chǔ)半年度貨幣政策稱，美國(guó)高失業(yè)率需要兩年消化，2022年底才能恢復(fù)正常。這樣的經(jīng)濟(jì)基本面，加上配合美聯(lián)儲(chǔ)“零利率”以及超乎世界各國(guó)的“無限量量化寬松”貨幣政策，美元指數(shù)當(dāng)然應(yīng)該貶值。

其次來看為何“不敢貶”。如果現(xiàn)在美元大幅貶值，那就無異于要了美國(guó)的命。第一，就當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)困局而言，不僅不能通過美元貶值來破解，而且美元貶值會(huì)招致更大規(guī)模的美元資產(chǎn)拋售；第二，如果投資者以拋售美元資產(chǎn)來?yè)Q回現(xiàn)金，隨后再用現(xiàn)金去買黃金或其他耐存大宗商品，那勢(shì)必引發(fā)全球通脹預(yù)期，近而導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入經(jīng)濟(jì)停滯、物價(jià)上漲的“滯脹”困局，毀掉全球?yàn)橹谓?jīng)濟(jì)而做的所有努力，那么美元政策必成千夫所指；第三，一旦物價(jià)上漲，美聯(lián)儲(chǔ)通過“無限量量化寬松”貨幣政策維護(hù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的努力亦同樣付之東流，且?guī)Ыo美國(guó)更加不可收拾的經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)，美元霸權(quán)危乎。

于是，不敢讓美元貶值的美聯(lián)儲(chǔ)只能順勢(shì)而為，借助美元資產(chǎn)“信用坍塌”的過程，制造并控制“美元荒”的程度，同時(shí)控制美元指數(shù)，以此放出美元依然堅(jiān)挺、美元依然是全球避險(xiǎn)貨幣的煙幕，來確保美元霸權(quán)不受太大傷害。

或許正因如此，一貫認(rèn)為美元堅(jiān)挺有損美國(guó)經(jīng)濟(jì)利益的特朗普，突然改弦更張，5月14日他在FOX Business的節(jié)目中表示：美國(guó)擁有強(qiáng)勁的美元是一件很棒的事。

特朗普的這一反常言論，進(jìn)一步證明和說明“美元不敢貶值”，尤其是從現(xiàn)在開始的未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)。

03

美國(guó)擅自改變國(guó)債市場(chǎng)交易規(guī)則，

使其實(shí)際信用級(jí)別已自行降級(jí)

國(guó)債信用和貨幣信用猶如“一枚硬幣的兩個(gè)面”。所以，如果美國(guó)國(guó)債“信用塌陷”，那將是美元霸權(quán)的一大死穴。

現(xiàn)在看，美國(guó)國(guó)債“信用塌陷”確實(shí)出現(xiàn)了重要證據(jù)：越來越多國(guó)家更希望減持而非增持美國(guó)國(guó)債。據(jù)BWC中文網(wǎng)持續(xù)跟蹤統(tǒng)計(jì)，截至今年3月，在過去的23個(gè)月中，全球央行有22個(gè)月凈減持美國(guó)國(guó)債，總額達(dá)7493億美元。美國(guó)財(cái)政部5月16日公布的報(bào)告顯示，3月底，在其公布的34個(gè)持有美國(guó)國(guó)債的國(guó)家中，有28個(gè)國(guó)家減持，僅6個(gè)國(guó)家增持，單月減持規(guī)模達(dá)2257億美元，創(chuàng)出歷史紀(jì)錄；而6月16日這一數(shù)據(jù)顯示，截至4月底，海外投資者共持有美國(guó)國(guó)債6.765萬億美元，不僅創(chuàng)下年內(nèi)新低，而且意味著海外投資者減持1767.03億美元。

一面是各國(guó)減持美國(guó)國(guó)債，另一面則是美國(guó)國(guó)債余額的大幅攀升。進(jìn)入6月份，美國(guó)國(guó)債總額已超26萬億美元，較3月底不到23萬億美元，驟增3萬億美元。據(jù)美國(guó)財(cái)政部預(yù)計(jì)：到9月底，美國(guó)政府今年的財(cái)赤規(guī)模將擴(kuò)大到4.5萬億美元。市場(chǎng)猜測(cè)，2020年年底，美國(guó)國(guó)債總額可能會(huì)達(dá)30萬億美元。

那么問題來了：誰還有錢購(gòu)買如此巨額的美國(guó)債務(wù)？誰還會(huì)心甘情愿去購(gòu)買這些債務(wù)？

歷史地看，美國(guó)國(guó)債拍賣的認(rèn)購(gòu)倍率基本在3以上，但今年的5月11日，年利率為0.70%的320億美元10年期美國(guó)國(guó)債拍賣時(shí)，認(rèn)購(gòu)倍率為2.9；隨后拍賣的220億美元30年期美國(guó)國(guó)債，在利率被調(diào)升的情況下，認(rèn)購(gòu)倍率只有2.3，創(chuàng)2019年10月以來的最低值。從倍數(shù)上看，美國(guó)國(guó)債發(fā)行似乎并不存在認(rèn)購(gòu)不足的風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)分析人士指出，美國(guó)國(guó)債發(fā)行順利的背后，實(shí)際是有美聯(lián)儲(chǔ)的“無限量量化寬松貨幣”，它實(shí)際向市場(chǎng)闡明：無論你買多少美國(guó)國(guó)債，最后都可以抵押給我而換回現(xiàn)金。這可以說是目前美國(guó)國(guó)債“一息尚存的魅力”。

事實(shí)上，美國(guó)國(guó)債信用的國(guó)際認(rèn)同度正在被三大障礙制約。

第一是傳統(tǒng)性不滿。美國(guó)政府無度赤字并通過發(fā)行貨幣為赤字埋單，這實(shí)際是將債務(wù)成本向全體美國(guó)國(guó)債持有人轉(zhuǎn)移。這種事不是一天兩天了，它早已引發(fā)世界各國(guó)的反感?，F(xiàn)在，新冠肺炎疫情賦予了這個(gè)過程以極大的加速度，美國(guó)國(guó)債持有國(guó)的反感自然也隨之暴增。據(jù)國(guó)際黃金協(xié)會(huì)計(jì)算，按照目前的黃金價(jià)格，美元相對(duì)于黃金的價(jià)值僅相當(dāng)于40年前的2.78%。更有數(shù)據(jù)顯示，在過去46年的時(shí)間里，美元對(duì)大多數(shù)主要貨幣已經(jīng)貶值了50%到70%。

第二是美國(guó)政府正在尋找各種“賴賬”的借口。比如疫情下，美國(guó)一些政客不是尋求國(guó)際合作挽救生命，而是拼命“甩鍋”中國(guó)，堂而皇之地為“賴賬”找借口，企圖賴掉所欠中國(guó)的部分債務(wù)。其實(shí)，美國(guó)對(duì)中國(guó)的這一甩鍋賴賬的意圖和行為，不僅會(huì)因小失大，更是個(gè)“極具破壞力的示范”。例如，別看一些國(guó)家嘴上跟著美國(guó)起哄，但手上卻在不斷賣出美國(guó)國(guó)債，并運(yùn)回在美國(guó)儲(chǔ)存的黃金。這說明，這些國(guó)家內(nèi)心對(duì)美國(guó)的國(guó)債信用充滿擔(dān)憂。跟著美國(guó)起哄，恐怕只是為了順利出售美國(guó)國(guó)債。

第三是美國(guó)國(guó)債收益率失去吸引力。10年期美國(guó)國(guó)債在近期的市場(chǎng)交易中，曾經(jīng)一度其收益率只有0.35%，而2年期國(guó)債更低至0的水平。對(duì)此，華爾街一度預(yù)期今年12月美聯(lián)儲(chǔ)可能實(shí)施負(fù)利率政策。特朗普對(duì)鮑威爾也再三喊話，希望美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施負(fù)利率政策，甚至認(rèn)為美國(guó)因貨幣政策不及歐洲、日本激進(jìn)而吃了大虧。美國(guó)真敢實(shí)施負(fù)利率政策嗎？如果市場(chǎng)真有這樣的預(yù)期，那美國(guó)國(guó)債需求就會(huì)進(jìn)一步縮減。鮑威爾比特朗普更明白其中的危害，所以他堅(jiān)決否決了特朗普的意見。

此外，還有許多因素拖累美國(guó)國(guó)債信用。比如，持有美國(guó)國(guó)債的發(fā)展中國(guó)家，并未獲得美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換的流動(dòng)性關(guān)照；而拋售美國(guó)國(guó)債換取美元現(xiàn)金的正常市場(chǎng)行為也受到了限制：如要得到美元現(xiàn)金，就要把美國(guó)國(guó)債抵押給美聯(lián)儲(chǔ)，以此拆借隔夜的美元現(xiàn)金流動(dòng)性。

毫無疑問，這樣的規(guī)則改變表明：第一，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性大大降低，甚至已經(jīng)不足以支撐其他國(guó)家持有美國(guó)國(guó)債的變現(xiàn)需求；第二，因流動(dòng)性不足而改變債券的市場(chǎng)交易規(guī)則，這屬于嚴(yán)重?fù)p害債務(wù)信用的行為；第三，鑒于向美聯(lián)儲(chǔ)抵押貸款需要支付利息，所以修改規(guī)則意味著變相提高了其他國(guó)家持有美國(guó)國(guó)債的成本。

美國(guó)國(guó)債的上述行為，如果是發(fā)生在其他任何一種債券上，其信用等級(jí)至少會(huì)被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)降兩個(gè)等級(jí)以上。所以，無論現(xiàn)在美國(guó)國(guó)債名義信用等級(jí)如何，其“實(shí)際信用級(jí)別”已經(jīng)因?yàn)橐幌盗械氖判袨槎蟠蛘劭酆徒导?jí)。

04

美聯(lián)儲(chǔ)孤注一擲，

已打破中央銀行的“世紀(jì)禁忌”

如今，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)變成“信用垃圾堆”。美國(guó)媒體評(píng)論指出：美聯(lián)儲(chǔ)幾乎是在直接向企業(yè)、州政府和各個(gè)城市大量發(fā)放貸款，這使得它已經(jīng)打破了中央銀行的“世紀(jì)禁忌”。哥倫比亞大學(xué)歷史學(xué)教授亞當(dāng)·圖茲表示，美聯(lián)儲(chǔ)正被派往它從未到過的地方。他說，病毒造成的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，讓央行官員們卷入了一系列他們無法控制的挑戰(zhàn)。

眼下，美國(guó)國(guó)債不得不依賴美聯(lián)儲(chǔ)的發(fā)鈔權(quán)去維系信用，這反映了美國(guó)國(guó)債正在走向“垃圾化”，同時(shí)也證明了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的嚴(yán)重供過于求。4月29日，高盛發(fā)布報(bào)告指出：2020年美聯(lián)儲(chǔ)將吃下美國(guó)國(guó)債當(dāng)年增量的60%甚至很多，而接盤數(shù)量可能達(dá)到2.4萬億到2.6萬億美元。那美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表最終會(huì)擴(kuò)張到何等程度？美國(guó)有測(cè)算認(rèn)為，這個(gè)數(shù)字最終將被擴(kuò)大到8萬億至11萬億美元，相當(dāng)于2019年美國(guó)GDP的38%到52%。這不只撕碎了所有教科書，而且擊敗了人類最大膽的想象力。

在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)未來的利率政策將在多大程度上受制于美國(guó)政府債務(wù)？如果今年9月底美國(guó)國(guó)債余額達(dá)到27.5萬億美元，那一個(gè)基點(diǎn)（萬分之一）的利率上升將意味著27.5億美元的政府利息支出；如果按每次25個(gè)基點(diǎn)的利率變動(dòng)慣例，美聯(lián)儲(chǔ)一次加息將導(dǎo)致美國(guó)政府增加687.5億美元的利息支出。按美國(guó)聯(lián)邦政府2019年3.4萬億美元收入，美聯(lián)儲(chǔ)每次加息相當(dāng)于美國(guó)政府減少2%以上的收入。因此，美聯(lián)儲(chǔ)只能維系極低的利率。

盡管最近美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已從最高峰時(shí)的7.22萬億美元，降到7.14萬億美元，但原因是因?yàn)樨泿呕Q反向操作，而并非美國(guó)財(cái)政赤字減少的結(jié)果，更不會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表沖向8萬億到11萬億美元的最終結(jié)果。

接下來，美國(guó)將會(huì)面臨一系列現(xiàn)實(shí)難題：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表是否會(huì)在短期內(nèi)收縮？需要多少年收縮到什么程度？美元信用是否會(huì)跟隨美國(guó)國(guó)債信用而不斷惡化？其他國(guó)家的央行是否會(huì)對(duì)持有美國(guó)國(guó)債實(shí)施“最小化策略”？美聯(lián)儲(chǔ)是否需要不斷吃進(jìn)各國(guó)政府減持的美國(guó)國(guó)債？而特朗普政府中一些政客們信口雌黃的做派，是否會(huì)加劇全世界對(duì)美國(guó)政府信用的恐慌？