??資本偵探原創(chuàng)

作者 | 鴻鍵

幾經(jīng)折騰后，瑞幸終于是退市了。

6月17日，由于瑞幸仍未能提交去年年報，納斯達克再次發(fā)出摘牌通知，這次瑞幸“放棄抵抗”，撤回了聽證請求，重點全放到了高層內(nèi)斗上，奪權(quán)大戲輪番上演。

吃瓜群眾看戲入迷，但投資者心很累。

摘牌消息確認后，瑞幸的股價急轉(zhuǎn)直下，結(jié)束了之前的“死貓?zhí)睜顟B(tài)。29日，瑞幸在開盤時停止交易，股價停留在26日的收盤價1.38美元，市值僅為3.47億美元，相當于巔峰時期百億市值的零頭。

圖源：雪球

一年出頭的時間，光速上市的瑞幸在質(zhì)疑聲中走上高峰，又迅速跌入谷底。22億的財務造假震撼業(yè)界，也觸及了納斯達克的底線。美股市場對財務造假一向嚴厲，從自曝造假那天起，退市就已經(jīng)是瑞幸難以逃開的命運。

不過，退市不是瑞幸的終點：一方面，退市不意味著瑞幸在資本市場徹底消失，在場外交易市場，瑞幸可能還有故事要講；另一方面，境內(nèi)外針對瑞幸的集體訴訟和SEC的調(diào)查都在路上，損失慘重的投資者不會就此罷休。

事情遠沒有結(jié)束。

在A股市場，公司退市肯定是大新聞，但在大洋彼岸的美國，退市其實是常態(tài)。

根據(jù)上交所關(guān)于全球主要資本市場退市情況的研究報告，1980年到2017年，美股上市公司數(shù)量累計達26505家，退市公司有14183家，占比達54%。其中，從納斯達克退市的公司達10431家，退市規(guī)模之大可見一斑。

在眾多的退市案例中，自愿退市和被強制退市的情況都很普遍。一般來說，自愿退市往往和公司并購、私有化有關(guān)，此前360和聚美優(yōu)品通過私有化從紐交所退市就是典型例子；強制退市則是由交易所發(fā)起，原因主要是上市公司違反了一項或多項持續(xù)上市標準。

納斯達克一向以“大進大出”著稱，即上市門檻較寬松，以包容和開放吸引世界各國的創(chuàng)新企業(yè)，但同時用市場化、高效率的退市機制實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，形成大浪淘沙般的市場生態(tài)。

納斯達克交易所

所謂的“市場化”退市機制，最出名的是“1美元退市標準”，即如果上市公司股價連續(xù)30天低于1美元，必須在規(guī)定時間內(nèi)讓股價恢復到1美元以上，否則將收到摘牌通知。具體來看，納斯達克的退市標準主要集中在三個方面：

和納斯達克類似，紐交所的退市標準同樣是集中在交易活躍度、經(jīng)營能力、合規(guī)性三方面，但具體細則有所不同。

可以看到，退市標準的前兩類都是量化指標，其作為標準在執(zhí)行時也并非一成不變，比如2001年、2008年市場環(huán)境糟糕時，納斯達克就曾暫停執(zhí)行過最低市值和最低報價標準。今年由于疫情的影響，納斯達克在4月16日發(fā)布規(guī)定，將“1美元退市”的規(guī)則延期至2020年6月30日之后。

此外，納斯達克又分為全球精選市場、全球市場和資本市場三個市場板塊，各項量化指標也有高低之分。

不過，對于合規(guī)性這類定性指標，交易所都不會給多少靈活空間。

在證券市場，財務造假、不按時提交年報是在任何時候、任何交易所都不被接受的行為。納斯達克向瑞幸發(fā)出的兩份退市通知中，第一份指出瑞幸虛假交易侵犯公眾利益，未公開虛假交易的商業(yè)模式誤導了投資者；第二份則指出瑞幸未能按時提交年報。

瑞幸董事長陸正耀

瑞幸顯然碰到了雷區(qū)，鑒于瑞幸已經(jīng)撤銷之前的聽證會申請，接下來走完退市程序只是時間問題。

但對于瑞幸和它的投資者來說，麻煩的還在后頭。

退市給了瑞幸股價致命打擊，投資者損失慘重自不用說，在眾多壞消息里唯一能給投資者一點希望的是：即使在瑞幸退市前沒有把手頭的瑞幸股票賣掉，股票也不會爛在手里，只是不能在納斯達克交易了而已。

美股的場外交易市場相對發(fā)達，這與其“大進大出”的市場生態(tài)有關(guān)。具體來說，公司在退市后仍可選在到場外交易市場（OTC市場）上掛牌，OTC市場主要由OTCBB（店頭報價公告欄市場）和PINK SHEETS（粉單市場）組成，退市公司可以自行選擇掛牌其中一個市場。

如果不走破產(chǎn)清算，目前擺在瑞幸面前的有兩條路，一是被并購和私有化，但對于一個有過劣跡且面臨訴訟的公司，潛在的接盤方必定顧慮重重，因此這條路可行性不高；另一條路則是去OTC市場上掛牌，相較而言，粉單市場更有可能成為瑞幸的選擇。

雖然都是場外交易市場，但在OTCBB的掛牌公司必須向SEC報告信息，粉單市場則不需要向SEC報備，不用連續(xù)公布財務信息，因此粉單市場比OTCBB更次一級，信息透明度低、投機性強，最重要的是：流動性極差。

在電影《華爾街之狼》中，萊昂納多扮演的貝爾福特就是通過銷售“粉單”股票，利用信息不對稱操縱股價，以“割韭菜”起家。之所以叫粉單，是因為掛牌公司的信息早期都會被打印在一張粉紅色的紙。

1984年由全國報價服務公司(National Quotation Bureau)印制的“粉單”

總而言之，由于場外交易市場的存在，持有退市公司股票的投資者手里的股票依然可能有地方交易，但對于瑞幸的投資者而言，這帶不來太大安慰。瑞幸失去納斯達克的同時，也失去了在資本市場的名望、公眾的信任以及流動性。投資者想在場外交易市場挽回損失，不是容易的事。

不過，從股市社區(qū)的討論來看，投資者對于瑞幸退市后繼續(xù)交易的熱情依然存在。

OTC市場是給美股退市機制提供的后續(xù)通道，按照設置邏輯來看，這類市場的功能之一是讓那些因財務狀況不佳而退市的公司能有“暫留地”，公司此后若是經(jīng)營得當，也有重回納斯達克、紐交所等主板市場的可能。

在美股歷史上，企業(yè)退市后進入OTC市場，之后重回主板市場的例子不少見，但瑞幸的問題不是經(jīng)營不善，而是財務造假。美國上市律師任颯在接受《第一財經(jīng)》采訪時表示，通過徹底的大換血，重建市場信任，瑞幸重回納斯達克也不是毫無希望，但會非常困難。

比起場外交易市場，投資者挽回損失更直接的方式是集體訴訟，這也是瑞幸退市后需要處理的頭等大事。

據(jù)此前彭博社報道，瑞幸在美國的集體訴訟案已指定首席原告和律師事務所，其中，瑞典養(yǎng)老基金Sjunde AP-Fonden和美國路易斯安納州警察養(yǎng)老和救助基金為首席原告。報道稱，上述兩家基金在瑞幸的投資上損失了690萬美元。

但瑞幸總共要賠的可能比這個數(shù)大得多。

彭博社報道標題

根據(jù)公開信息，類似訴訟的索賠款與企業(yè)在事發(fā)前后時間段內(nèi)的股價差異有關(guān)。今年1月，瑞幸股價達50美元以上，如今跌至1美元出頭，以巨大差價乘以2.52億的總股本計算，訴訟索賠款可能高達百億美元以上。

也有業(yè)內(nèi)人士表示，證券市場交易復雜，百億美元的算法過于粗糙。不過，根據(jù)瑞幸去年第三季度的財報（雖然數(shù)據(jù)已無參考性），其流動資產(chǎn)合計為63.55億，償付能力依然令人擔憂，和解是可能性更大的結(jié)局。

在過往的案例中，集體訴訟的各方通常會達成和解。北京郝俊波律師事務所主任律師郝俊波在接受“VCPE參考”采訪時表示，“投資者的律師一般也不希望把上市公司弄得必須退市或者破產(chǎn)，還是盡可能幫投資者拿到更多的利益，這樣才能保證投資者利益最大化。”

很顯然，達成和解需要雙方在利益問題上達成一個微妙的平衡。唯一可以預見的是，投資者索賠之路漫漫，耗上一兩年甚至更久都很正常。

集體訴訟推進的同時，中美兩國的監(jiān)管部門對于瑞幸的調(diào)查也在進行中。

SEC調(diào)查瑞幸屬于分內(nèi)事，值得注意的是，瑞幸丑聞爆發(fā)以來，國內(nèi)監(jiān)管層已發(fā)聲數(shù)次并有調(diào)查動作。今年開始實施的新《證券法》賦予了證監(jiān)會長臂管轄權(quán)，這意味著瑞幸及其高管在國內(nèi)也有被追究法律責任的可能。

無論如何，瑞幸的狂飆突進到此為止了。在未來，關(guān)于瑞幸的訴訟拉鋸戰(zhàn)和追責仍將不時成為新聞，并一次次地提醒各路玩家：“誠信”比“自信”更重要；虛假的“元氣滿滿”，終有泄氣的一天。

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