近日，東軟醫(yī)療系統(tǒng)股份有限公司（簡稱“東軟醫(yī)療”）科創(chuàng)板上市申請獲受理。

東軟醫(yī)療以CT起家，是當(dāng)之無愧的“國產(chǎn)CT一哥”。目前其主要布局高端醫(yī)療設(shè)備，除了擁有9種型號的CT產(chǎn)品外，還生產(chǎn)磁共振成像系統(tǒng)(MRI)、數(shù)字減影血管造影系統(tǒng)(DSA)、通用 X 線成像設(shè)備(GXR)、超聲診斷設(shè)備等，以及體外診斷(IVD)設(shè)備及試劑，產(chǎn)品線較為齊全。

2017年-2019年，東軟醫(yī)療的營收分別為14.45億元、19.26億元、19.25億元，2019年營收穩(wěn)中有降；凈利潤分別為0.52億元、1.69億元、0.83億元，2019年凈利下滑過半。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

東軟醫(yī)療原是東軟集團旗下子公司，東軟集團是我國A股第一個上市、規(guī)模最大的IT軟件公司。2014年，東軟醫(yī)療獲得一筆共計27.33億元的大額投資，第二年，公司從東軟集團剝離出來，以獨立品牌的形象進入大眾視野。目前，東軟醫(yī)療的股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散，東軟集團依然是東軟醫(yī)療第一大股東，持股29.94%，第二大股東威志環(huán)球持股26.52%。

實際上，在東軟醫(yī)療獲得上述大額投資的同時，也附帶了一個對賭協(xié)議，各方將推動?xùn)|軟醫(yī)療在6年內(nèi)完成上市，如果到了2020年公司上不了市，東軟集團有可能付出與投資金額相比最高年復(fù)利率8％的資金回購出讓的股份。

如今，2020年已過半，東軟醫(yī)療的IPO之路會順利嗎？

CT銷量走低

凈利潤腰斬

2016年初，東軟醫(yī)療CEO武少杰高調(diào)宣布：東軟醫(yī)療將進一步引進戰(zhàn)略投資，通過更多的兼并合資，雙向的OEM等手段加速發(fā)展，并準(zhǔn)備在幾年之內(nèi)IPO上市。

此次，東軟醫(yī)療IPO擬募資9.65億元，主要用于研發(fā)核心產(chǎn)品、技術(shù)及部件（8.15億元）和建設(shè)營銷網(wǎng)絡(luò)、品牌與培訓(xùn)體系（1.5億元）。

不過，這家被媒體評論為“已做好崛起準(zhǔn)備”的高端醫(yī)療設(shè)備公司，近些年業(yè)績卻顯露疲態(tài)，不僅CT銷量一路走低，凈利潤也遭到腰斬。

招股說明書披露，東軟醫(yī)療主營業(yè)務(wù)分為四部分：數(shù)字化醫(yī)學(xué)診療設(shè)備（CT、MAR等）、體外診斷設(shè)備及試劑、MDaaS解決方案、設(shè)備服務(wù)與培訓(xùn)。2019年，這四部分分別占營收的65.65%、4.43%、4.49%、25.43%。可以看出，賣設(shè)備是營收的大頭，這其中又以賣CT為主，占營收的比重達到43.24%。

東軟醫(yī)療在招股說明書中著重強調(diào)中國CT市場未來潛力無限，不過，他們賣出的CT數(shù)量卻在下降。2017至2019年，東軟醫(yī)療CT系列產(chǎn)品的銷量分別為413臺、535臺、527臺。更令人擔(dān)憂的是，他們的產(chǎn)量卻一路走高，報告期內(nèi)從441臺到514臺再到550臺。這意味著，公司生產(chǎn)了越來越多的產(chǎn)品，賣出去的卻越來越少。

圖片來源：招股說明書

值得注意的是，下滑的不僅有銷量，還有單價。2017至2019年，東軟醫(yī)療CT系列產(chǎn)品的平均單價分別為167萬元、185萬元、156萬元，起伏頗大。對此，東軟醫(yī)療表示，“CT系列產(chǎn)品報告期內(nèi)價格先漲后跌，主要系2018年肯尼亞項目合同額較大，其設(shè)備配置相對較高導(dǎo)致平均單價提升所致?！?/p>

圖片來源：招股說明書

所謂肯尼亞項目，是指東軟醫(yī)療與肯尼亞衛(wèi)生部簽訂8414.37萬美元（約5.9億元人民幣）合同，為肯尼亞衛(wèi)生部下設(shè)醫(yī)院提供 37臺CT設(shè)備及部件，并在首都內(nèi)羅畢設(shè)立培訓(xùn)中心。該項目2018年確認(rèn)銷售收入 24168.65 萬元，占當(dāng)期營收比例12.55%；2019 年確認(rèn)銷售收入11188.02萬元，占當(dāng)期營收比例5.81%。肯尼亞衛(wèi)生部也一舉成為東軟醫(yī)療的最大客戶。不過，招股說明書中并未披露該項目具體的CT型號與單價。

報告期內(nèi)，東軟醫(yī)療的凈利也出現(xiàn)了極大波動。2017年度、2018年度和2019年度，扣非歸母凈利潤分別為1167.67 萬元、8276.06 萬元和 3512.86 萬元。2019年度扣非歸母凈利潤較2018 年度下降 57.55%，凈利遭腰斬。

東軟醫(yī)療表示，凈利腰斬的一個主要的原因是，資產(chǎn)處置收益減少。2018年公司以知識產(chǎn)權(quán)作價7500萬對沈陽先進醫(yī)療設(shè)備技術(shù)孵化中心有限公司投資，投資比例30%，該筆交易實現(xiàn)無形資產(chǎn)處置收益5250萬元。

競爭激烈

“后浪”勢頭強勁

80年代，中國的CT主要從美國購置，價格昂貴，每臺在60-70萬美元，后續(xù)的維修與維護也是個麻煩事。當(dāng)時，東北工學(xué)院(現(xiàn)東北大學(xué))的兩位教授經(jīng)過鉆研，修好了全國多地故障的CT，這讓他們開始思考，能否研發(fā)中國自己的CT。

隨后，東北大學(xué)計算機影像中心成立，國產(chǎn)CT的整機研發(fā)啟動。1994年，國產(chǎn)CT原型機研制成功并通過了國家檢測。

1995年，時任東軟集團董事長的劉積仁，將東北大學(xué)計算機影像中心并入東軟集團進行項目孵化。1998年，東軟醫(yī)療成立，具有完整自主知識產(chǎn)權(quán)的全身CT-C2000上市，國產(chǎn)CT自此進入產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的軌道。

繼第一臺國產(chǎn)品牌 CT成功上市后，東軟醫(yī)療一路高歌猛進，拿下單螺旋、雙螺旋、16層、64層、128層、256層、512層六種CT的“國產(chǎn)第一臺”。

圖片來源：招股說明書

如今，東軟醫(yī)療的CT保有量位居國產(chǎn)品牌第一名。在報告期內(nèi)，連續(xù)三年銷量、出口量位居國產(chǎn)品牌第一名。

雖然拿下多個“國產(chǎn)第一”，但東軟醫(yī)療這個業(yè)內(nèi)老大也遇到不小挑戰(zhàn)，有一個“后浪”正在奮起直追。

2011年，聯(lián)影醫(yī)療成立并在短期內(nèi)迅猛發(fā)展，這家公司的產(chǎn)品線與東軟醫(yī)療幾乎完全一致，銷售收入也難分伯仲。2019年，CT市場增長最快的細(xì)分產(chǎn)品——64/128層CT，東軟醫(yī)療的市場占有率為12.6%，聯(lián)影醫(yī)療已達到了8.3%。

圖片來源：招股說明書

而從研究新品的速度上看，聯(lián)影醫(yī)療已經(jīng)后來居上。公開資料顯示，聯(lián)影醫(yī)療通過自主研發(fā)，推出了640層超高端CT，搶下了該領(lǐng)域“國產(chǎn)第一”的名號。并且，對超高端CT來說，國產(chǎn)設(shè)備只占6.4%的市場份額，未來替代進口的潛力較大。

同時，聯(lián)影醫(yī)療與美國頂尖分子影像團隊合作，自主研發(fā)世界首臺全景動態(tài)PET-CT uEXPLORER探索者。目前該設(shè)備已經(jīng)進駐美國加利福尼亞大學(xué)戴維斯分校與國內(nèi)的多家頂尖醫(yī)院及科研機構(gòu)，被評價為“讓人類第一次能以肉眼清晰觀測藥物注射后在人體血管內(nèi)流動、擴散、到被代謝的全過程。”

國元證券分析師胡曉慧指出，進入二十世紀(jì)以后，CT 的技術(shù)發(fā)展逐漸放緩，目前技術(shù)最領(lǐng)先的CT設(shè)備都誕生于十年前，整體沒有突破性變革，這為國產(chǎn)設(shè)備迎頭趕上提供了黃金期。

東軟醫(yī)療曾經(jīng)抓住了這個黃金期，但也遇到“后浪”聯(lián)影醫(yī)療的猛烈攻勢。招股書顯示東軟醫(yī)療的研發(fā)費用在逐年下降，并低于行業(yè)平均水平，2017至2019年分別為10.55%、8.85%、9.39%。同行業(yè)可比上市公司均值為12%左右。

圖片來源：招股說明書

應(yīng)收帳款高企

補助占比高

除研發(fā)投入低于行業(yè)均值外，由于行業(yè)的特殊性，東軟醫(yī)療的應(yīng)收帳款也較高。

報告期各期末，公司應(yīng)收款項賬面價值分別為10.38億元、11.63億元和 13.41億元，占各期末資產(chǎn)總額的比例分別為22.20%、22.95%和 25.05%，存在壞賬風(fēng)險。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

CT屬于大型醫(yī)療設(shè)備，價格昂貴，動輒上百萬，醫(yī)院等終端客戶通常采取分期付款等形式支付費用。對大型三甲醫(yī)院來說，就診人數(shù)多，CT滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)收回成本非常容易。但是，二級以下醫(yī)院或民營醫(yī)院的償付能力可能較弱。

此外由于國家鼓勵創(chuàng)新醫(yī)療器械研發(fā)，減少進口依賴，降低醫(yī)療成本，東軟醫(yī)療獲得了來自各級政府部門的多項補助。

報告期各期計入當(dāng)期損益的政府補助金額分別為7727.65 萬元、8071.42 萬元和 4670.47 萬元，占當(dāng)期利潤總額的比例高達113.48%、40.76%和50.88%。不僅占比畸高，從中還可以看出，東軟醫(yī)療獲得的政府補助正在減少，未來如果不再持續(xù)獲得政府補助，對公司業(yè)績的可能產(chǎn)生影響。

綜合來看，昔日“國產(chǎn)CT一哥”面臨不少挑戰(zhàn)，在應(yīng)對“后浪”激烈競爭的同時，CT量價齊跌，凈利潤遭到腰斬。加上高企的應(yīng)收帳款，東軟醫(yī)療能否順利完成上市輸血，上市后又能否帶給投資者滿意的回報，值得關(guān)注。