近日，東軟醫(yī)療系統(tǒng)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“東軟醫(yī)療”）科創(chuàng)板上市申請(qǐng)獲受理。

東軟醫(yī)療以CT起家，是當(dāng)之無(wú)愧的“國(guó)產(chǎn)CT一哥”。目前其主要布局高端醫(yī)療設(shè)備，除了擁有9種型號(hào)的CT產(chǎn)品外，還生產(chǎn)磁共振成像系統(tǒng)(MRI)、數(shù)字減影血管造影系統(tǒng)(DSA)、通用 X 線成像設(shè)備(GXR)、超聲診斷設(shè)備等，以及體外診斷(IVD)設(shè)備及試劑，產(chǎn)品線較為齊全。

2017年-2019年，東軟醫(yī)療的營(yíng)收分別為14.45億元、19.26億元、19.25億元，2019年?duì)I收穩(wěn)中有降；凈利潤(rùn)分別為0.52億元、1.69億元、0.83億元，2019年凈利下滑過(guò)半。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

東軟醫(yī)療原是東軟集團(tuán)旗下子公司，東軟集團(tuán)是我國(guó)A股第一個(gè)上市、規(guī)模最大的IT軟件公司。2014年，東軟醫(yī)療獲得一筆共計(jì)27.33億元的大額投資，第二年，公司從東軟集團(tuán)剝離出來(lái)，以獨(dú)立品牌的形象進(jìn)入大眾視野。目前，東軟醫(yī)療的股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散，東軟集團(tuán)依然是東軟醫(yī)療第一大股東，持股29.94%，第二大股東威志環(huán)球持股26.52%。

實(shí)際上，在東軟醫(yī)療獲得上述大額投資的同時(shí)，也附帶了一個(gè)對(duì)賭協(xié)議，各方將推動(dòng)?xùn)|軟醫(yī)療在6年內(nèi)完成上市，如果到了2020年公司上不了市，東軟集團(tuán)有可能付出與投資金額相比最高年復(fù)利率8％的資金回購(gòu)出讓的股份。

如今，2020年已過(guò)半，東軟醫(yī)療的IPO之路會(huì)順利嗎？

CT銷(xiāo)量走低

凈利潤(rùn)腰斬

2016年初，東軟醫(yī)療CEO武少杰高調(diào)宣布：東軟醫(yī)療將進(jìn)一步引進(jìn)戰(zhàn)略投資，通過(guò)更多的兼并合資，雙向的OEM等手段加速發(fā)展，并準(zhǔn)備在幾年之內(nèi)IPO上市。

此次，東軟醫(yī)療IPO擬募資9.65億元，主要用于研發(fā)核心產(chǎn)品、技術(shù)及部件（8.15億元）和建設(shè)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、品牌與培訓(xùn)體系（1.5億元）。

不過(guò)，這家被媒體評(píng)論為“已做好崛起準(zhǔn)備”的高端醫(yī)療設(shè)備公司，近些年業(yè)績(jī)卻顯露疲態(tài)，不僅CT銷(xiāo)量一路走低，凈利潤(rùn)也遭到腰斬。

招股說(shuō)明書(shū)披露，東軟醫(yī)療主營(yíng)業(yè)務(wù)分為四部分：數(shù)字化醫(yī)學(xué)診療設(shè)備（CT、MAR等）、體外診斷設(shè)備及試劑、MDaaS解決方案、設(shè)備服務(wù)與培訓(xùn)。2019年，這四部分分別占營(yíng)收的65.65%、4.43%、4.49%、25.43%?？梢钥闯?，賣(mài)設(shè)備是營(yíng)收的大頭，這其中又以賣(mài)CT為主，占營(yíng)收的比重達(dá)到43.24%。

東軟醫(yī)療在招股說(shuō)明書(shū)中著重強(qiáng)調(diào)中國(guó)CT市場(chǎng)未來(lái)潛力無(wú)限，不過(guò)，他們賣(mài)出的CT數(shù)量卻在下降。2017至2019年，東軟醫(yī)療CT系列產(chǎn)品的銷(xiāo)量分別為413臺(tái)、535臺(tái)、527臺(tái)。更令人擔(dān)憂的是，他們的產(chǎn)量卻一路走高，報(bào)告期內(nèi)從441臺(tái)到514臺(tái)再到550臺(tái)。這意味著，公司生產(chǎn)了越來(lái)越多的產(chǎn)品，賣(mài)出去的卻越來(lái)越少。

圖片來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

值得注意的是，下滑的不僅有銷(xiāo)量，還有單價(jià)。2017至2019年，東軟醫(yī)療CT系列產(chǎn)品的平均單價(jià)分別為167萬(wàn)元、185萬(wàn)元、156萬(wàn)元，起伏頗大。對(duì)此，東軟醫(yī)療表示，“CT系列產(chǎn)品報(bào)告期內(nèi)價(jià)格先漲后跌，主要系2018年肯尼亞項(xiàng)目合同額較大，其設(shè)備配置相對(duì)較高導(dǎo)致平均單價(jià)提升所致?！?/p>

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所謂肯尼亞項(xiàng)目，是指東軟醫(yī)療與肯尼亞衛(wèi)生部簽訂8414.37萬(wàn)美元（約5.9億元人民幣）合同，為肯尼亞衛(wèi)生部下設(shè)醫(yī)院提供 37臺(tái)CT設(shè)備及部件，并在首都內(nèi)羅畢設(shè)立培訓(xùn)中心。該項(xiàng)目2018年確認(rèn)銷(xiāo)售收入 24168.65 萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收比例12.55%；2019 年確認(rèn)銷(xiāo)售收入11188.02萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收比例5.81%?？夏醽喰l(wèi)生部也一舉成為東軟醫(yī)療的最大客戶。不過(guò)，招股說(shuō)明書(shū)中并未披露該項(xiàng)目具體的CT型號(hào)與單價(jià)。

報(bào)告期內(nèi)，東軟醫(yī)療的凈利也出現(xiàn)了極大波動(dòng)。2017年度、2018年度和2019年度，扣非歸母凈利潤(rùn)分別為1167.67 萬(wàn)元、8276.06 萬(wàn)元和 3512.86 萬(wàn)元。2019年度扣非歸母凈利潤(rùn)較2018 年度下降 57.55%，凈利遭腰斬。

東軟醫(yī)療表示，凈利腰斬的一個(gè)主要的原因是，資產(chǎn)處置收益減少。2018年公司以知識(shí)產(chǎn)權(quán)作價(jià)7500萬(wàn)對(duì)沈陽(yáng)先進(jìn)醫(yī)療設(shè)備技術(shù)孵化中心有限公司投資，投資比例30%，該筆交易實(shí)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)處置收益5250萬(wàn)元。

競(jìng)爭(zhēng)激烈

“后浪”勢(shì)頭強(qiáng)勁

80年代，中國(guó)的CT主要從美國(guó)購(gòu)置，價(jià)格昂貴，每臺(tái)在60-70萬(wàn)美元，后續(xù)的維修與維護(hù)也是個(gè)麻煩事。當(dāng)時(shí)，東北工學(xué)院(現(xiàn)東北大學(xué))的兩位教授經(jīng)過(guò)鉆研，修好了全國(guó)多地故障的CT，這讓他們開(kāi)始思考，能否研發(fā)中國(guó)自己的CT。

隨后，東北大學(xué)計(jì)算機(jī)影像中心成立，國(guó)產(chǎn)CT的整機(jī)研發(fā)啟動(dòng)。1994年，國(guó)產(chǎn)CT原型機(jī)研制成功并通過(guò)了國(guó)家檢測(cè)。

1995年，時(shí)任東軟集團(tuán)董事長(zhǎng)的劉積仁，將東北大學(xué)計(jì)算機(jī)影像中心并入東軟集團(tuán)進(jìn)行項(xiàng)目孵化。1998年，東軟醫(yī)療成立，具有完整自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的全身CT-C2000上市，國(guó)產(chǎn)CT自此進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的軌道。

繼第一臺(tái)國(guó)產(chǎn)品牌 CT成功上市后，東軟醫(yī)療一路高歌猛進(jìn)，拿下單螺旋、雙螺旋、16層、64層、128層、256層、512層六種CT的“國(guó)產(chǎn)第一臺(tái)”。

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如今，東軟醫(yī)療的CT保有量位居國(guó)產(chǎn)品牌第一名。在報(bào)告期內(nèi)，連續(xù)三年銷(xiāo)量、出口量位居國(guó)產(chǎn)品牌第一名。

雖然拿下多個(gè)“國(guó)產(chǎn)第一”，但東軟醫(yī)療這個(gè)業(yè)內(nèi)老大也遇到不小挑戰(zhàn)，有一個(gè)“后浪”正在奮起直追。

2011年，聯(lián)影醫(yī)療成立并在短期內(nèi)迅猛發(fā)展，這家公司的產(chǎn)品線與東軟醫(yī)療幾乎完全一致，銷(xiāo)售收入也難分伯仲。2019年，CT市場(chǎng)增長(zhǎng)最快的細(xì)分產(chǎn)品——64/128層CT，東軟醫(yī)療的市場(chǎng)占有率為12.6%，聯(lián)影醫(yī)療已達(dá)到了8.3%。

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而從研究新品的速度上看，聯(lián)影醫(yī)療已經(jīng)后來(lái)居上。公開(kāi)資料顯示，聯(lián)影醫(yī)療通過(guò)自主研發(fā)，推出了640層超高端CT，搶下了該領(lǐng)域“國(guó)產(chǎn)第一”的名號(hào)。并且，對(duì)超高端CT來(lái)說(shuō)，國(guó)產(chǎn)設(shè)備只占6.4%的市場(chǎng)份額，未來(lái)替代進(jìn)口的潛力較大。

同時(shí)，聯(lián)影醫(yī)療與美國(guó)頂尖分子影像團(tuán)隊(duì)合作，自主研發(fā)世界首臺(tái)全景動(dòng)態(tài)PET-CT uEXPLORER探索者。目前該設(shè)備已經(jīng)進(jìn)駐美國(guó)加利福尼亞大學(xué)戴維斯分校與國(guó)內(nèi)的多家頂尖醫(yī)院及科研機(jī)構(gòu)，被評(píng)價(jià)為“讓人類(lèi)第一次能以肉眼清晰觀測(cè)藥物注射后在人體血管內(nèi)流動(dòng)、擴(kuò)散、到被代謝的全過(guò)程。”

國(guó)元證券分析師胡曉慧指出，進(jìn)入二十世紀(jì)以后，CT 的技術(shù)發(fā)展逐漸放緩，目前技術(shù)最領(lǐng)先的CT設(shè)備都誕生于十年前，整體沒(méi)有突破性變革，這為國(guó)產(chǎn)設(shè)備迎頭趕上提供了黃金期。

東軟醫(yī)療曾經(jīng)抓住了這個(gè)黃金期，但也遇到“后浪”聯(lián)影醫(yī)療的猛烈攻勢(shì)。招股書(shū)顯示東軟醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用在逐年下降，并低于行業(yè)平均水平，2017至2019年分別為10.55%、8.85%、9.39%。同行業(yè)可比上市公司均值為12%左右。

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應(yīng)收帳款高企

補(bǔ)助占比高

除研發(fā)投入低于行業(yè)均值外，由于行業(yè)的特殊性，東軟醫(yī)療的應(yīng)收帳款也較高。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收款項(xiàng)賬面價(jià)值分別為10.38億元、11.63億元和 13.41億元，占各期末資產(chǎn)總額的比例分別為22.20%、22.95%和 25.05%，存在壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

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CT屬于大型醫(yī)療設(shè)備，價(jià)格昂貴，動(dòng)輒上百萬(wàn)，醫(yī)院等終端客戶通常采取分期付款等形式支付費(fèi)用。對(duì)大型三甲醫(yī)院來(lái)說(shuō)，就診人數(shù)多，CT滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)收回成本非常容易。但是，二級(jí)以下醫(yī)院或民營(yíng)醫(yī)院的償付能力可能較弱。

此外由于國(guó)家鼓勵(lì)創(chuàng)新醫(yī)療器械研發(fā)，減少進(jìn)口依賴，降低醫(yī)療成本，東軟醫(yī)療獲得了來(lái)自各級(jí)政府部門(mén)的多項(xiàng)補(bǔ)助。

報(bào)告期各期計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額分別為7727.65 萬(wàn)元、8071.42 萬(wàn)元和 4670.47 萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例高達(dá)113.48%、40.76%和50.88%。不僅占比畸高，從中還可以看出，東軟醫(yī)療獲得的政府補(bǔ)助正在減少，未來(lái)如果不再持續(xù)獲得政府補(bǔ)助，對(duì)公司業(yè)績(jī)的可能產(chǎn)生影響。

綜合來(lái)看，昔日“國(guó)產(chǎn)CT一哥”面臨不少挑戰(zhàn)，在應(yīng)對(duì)“后浪”激烈競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，CT量?jī)r(jià)齊跌，凈利潤(rùn)遭到腰斬。加上高企的應(yīng)收帳款，東軟醫(yī)療能否順利完成上市輸血，上市后又能否帶給投資者滿意的回報(bào)，值得關(guān)注。