李奇霖：關(guān)注復(fù)蘇的持續(xù)性
二季度GDP同比3.2%，相比于一季度增速，回升了10個(gè)百分點(diǎn)，好于市場一致預(yù)期。如果單看6月數(shù)據(jù)，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和出口三者的增速，基本都回到疫情前的水平了，經(jīng)濟(jì)得到較快修復(fù)。
6月工業(yè)增加值環(huán)比從1.5%回落到1.3%，可能和去庫存壓力下，企業(yè)生產(chǎn)意愿有所降低有關(guān)。6月核心CPI同比創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低，同時(shí)企業(yè)產(chǎn)成品庫存實(shí)際同比依然處于高位，從這兩個(gè)角度來看，企業(yè)尤其是中小企業(yè)訂單不足、供過于求的矛盾依然很突出，工業(yè)生產(chǎn)未來恢復(fù)的速度大概率還會(huì)繼續(xù)放緩。
再來看需求端。上半年三大需求中，出口的韌性持續(xù)好于預(yù)期，穩(wěn)增長壓力下固定資產(chǎn)投資也較快修復(fù)，相對而言消費(fèi)尤其是服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)較慢，是最主要的拖累。
上半年固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速，從5月的-6.3%回升到-3.1%，單月增速從3.9%提高到5.3%。三大分項(xiàng)的累計(jì)增速也都回升，但單月增速出現(xiàn)分化，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的增速上升，而全口徑基建投資增速下滑。
上半年全口徑基建投資同比-0.1%，前值-3.3%，但單月增速從10.9%高位回落到8.3%。5月專項(xiàng)債密集發(fā)行、財(cái)政存款反季節(jié)性新增1.31萬億之后，6月財(cái)政存款減少6102億，基本恢復(fù)季節(jié)性。在財(cái)政支出加快的同時(shí)，基建單月增速放緩，大概率因洪澇災(zāi)害的擾動(dòng)。洪澇之后基建投資將恢復(fù)，加之水利領(lǐng)域?qū)⑼瞥鲋卮箜?xiàng)目來補(bǔ)短板，基建投資增速回升的趨勢較為確定。
制造業(yè)投資累計(jì)增速，從1-5月的-14.8%回升到-11.7%，單月增速從-5.3%回升到-3.5%，繼續(xù)緩慢修復(fù)，目前還依然是固定資產(chǎn)投資的主要拖累。反映了在對未來預(yù)期不樂觀的情形下，制造業(yè)企業(yè)對資本開支較為謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)這一趨勢還將延續(xù)。
分行業(yè)看，上半年增速為正的制造業(yè)子行業(yè)有兩個(gè)，一是醫(yī)藥制造業(yè)，累計(jì)增速為13.6%；另一個(gè)則是計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，累計(jì)增速為9.4%。這兩個(gè)行業(yè)都和抗疫的關(guān)聯(lián)度較大，前者是直接的防護(hù)，后者則受益于線上辦公需求的增加，這也和出口的趨勢一致。
房地產(chǎn)數(shù)據(jù)全線回暖。銷售方面，銷售金額累計(jì)增速從-10.6%回升到-5.4%，銷售面積累計(jì)增速從-12.3%回升到-8.4%。投資方面，投資額累計(jì)同比，從-0.3%轉(zhuǎn)正到1.9%，單月投資增速從8.1%提高到8.5%。先行指標(biāo)方面，新開工面積同比下降7.6%，降幅收窄5.2個(gè)百分點(diǎn)；土地購置面積累計(jì)同比下降0.9%，降幅收窄7.2個(gè)百分點(diǎn)。信用環(huán)境改善和銷售回暖，帶動(dòng)房企到位資金同比從-6.1%回升到-1.9%。
地產(chǎn)數(shù)據(jù)全線回暖，一是因當(dāng)前的信用環(huán)境仍然較為寬松，在房企融資和居民房貸兩端都是如此，對投資和銷售都有支撐；二是去年下半年開始，房企面臨著交房壓力，疫情期間施工受到較大沖擊，因此在二季度有趕工訴求，帶動(dòng)單月的地產(chǎn)投資增速，從3月的1.1%，回升到二季度各月的7.0%、8.1%和8.5%。
最后看消費(fèi)。6月社消同比-1.8%，前值-2.8%。上半年社消累計(jì)同比下降11.4%，在各終端需求中是恢復(fù)最慢的，成為經(jīng)濟(jì)的主要拖累。
按消費(fèi)類型看，6月商品零售收入同比-0.2%，餐飲收入-15.2%，疫情之下后者緩慢修復(fù)。
限額以上商品零售中，6月必選消費(fèi)表現(xiàn)繼續(xù)明顯好于可選消費(fèi)。糧油食品、飲料、煙酒和日用品的零售同比增速都繼續(xù)在兩位數(shù)以上?；瘖y品類的增速從12.9%提高到20.5%，與6月電商促銷有關(guān)。
和汽車生產(chǎn)回暖不同的是，6月汽車類零售同比增速從3.5%大幅下滑到-8.2%，在各商品門類中最低。一方面是因2019年6月去庫存下的高基數(shù)，另一方面則和前期積壓需求已逐步釋放有關(guān)，高頻顯示7月前兩周汽車零售明顯回落。
總的來說，目前除消費(fèi)外，經(jīng)濟(jì)已基本恢復(fù)到疫情前的水平。對比歐美等國，無論是一季度中國經(jīng)濟(jì)下滑的幅度，還是二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)的程度，中國經(jīng)濟(jì)都展現(xiàn)了很強(qiáng)的韌性。
展望下半年經(jīng)濟(jì)，有兩個(gè)比較確定的趨勢。一是基建投資增速繼續(xù)回升。地方政府完成穩(wěn)增長KPI的訴求，以及廣義赤字?jǐn)U張后財(cái)政支出向基建領(lǐng)域的傾斜，都支持基建投資反彈，全年增速可能到6%左右。二是國內(nèi)疫情得到控制后，消費(fèi)將繼續(xù)恢復(fù)，但疫情沖擊家庭資產(chǎn)負(fù)債表，以及對未來就業(yè)狀況和收入的預(yù)期較弱，決定了這種恢復(fù)會(huì)繼續(xù)是緩慢的。
不確定性也有兩點(diǎn)。一是地產(chǎn)投資恢復(fù)的持續(xù)性。二季度地產(chǎn)投資高增，和一季度施工停滯后，交房壓力之下的趕工有關(guān)。6月地產(chǎn)投資同比增速回升的節(jié)奏，已經(jīng)有所放慢。保市場主體和穩(wěn)就業(yè)的寬松信用環(huán)境，也對地產(chǎn)銷售和投資支撐。但在經(jīng)濟(jì)明顯恢復(fù)后，信用環(huán)境將邊際收緊，向常態(tài)回歸，信用最為寬松的時(shí)候已經(jīng)過去，這會(huì)逐步向地產(chǎn)銷售和投資傳導(dǎo)。加之近期“房住不炒”的基調(diào)再次被明確，地產(chǎn)投資單月增速可能正在接近高點(diǎn)。
二是出口的反復(fù)，歐美強(qiáng)制復(fù)工會(huì)提振中國外需，但疫情二次爆發(fā)拉長了抗疫時(shí)間，自中國進(jìn)口的需求也是緩慢恢復(fù)的。加之海外復(fù)工，一部分出口份額會(huì)從中國流出。兩股力量平衡下，下半年中國的出口未必會(huì)持續(xù)改善，何況制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)也已連續(xù)5個(gè)月大幅低于榮枯線。
我們認(rèn)為，由于前期政策的滯后性，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性下行、疫情外生性沖擊和逆周期調(diào)節(jié)平衡下的復(fù)蘇，可能還會(huì)持續(xù)一個(gè)季度左右。在恢復(fù)性的投資和消費(fèi)消退，以及信用環(huán)境邊際收緊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響得到體現(xiàn)后，終端需求可能再度面臨放緩壓力。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比可能會(huì)由于低基數(shù)而繼續(xù)走高，但環(huán)比對終端需求走弱，會(huì)體現(xiàn)得更明顯。
(本文作者介紹：粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長)
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