李迅雷認為，即便在經(jīng)濟下行壓力下，政府還是堅守房住不炒，對熱點城市控房價的力度明顯加大。估計疫情過后房地產(chǎn)市場不會有太大起色，投資回報率實際上也在下降。中美博弈存在變數(shù)，但資本市場更多的機會來自結(jié)構(gòu)變化。長期看，應(yīng)該減少對房地產(chǎn)的配置、增加對金融資產(chǎn)的配置。

7月24日（周五），A股遭遇大幅調(diào)整，上證指數(shù)失守3200點，下跌近130點。前期一路強勢的創(chuàng)業(yè)板指跌勢更甚，創(chuàng)下最近5個多月最大單日跌幅。

中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷認為，近日中美緊張局勢升級只是市場的一個觸發(fā)因素，更主要是的市場供需變化帶來的正常調(diào)整，中美關(guān)系只是擾動市場的短期因素。

對于A股自3月低點以來總體回升、持續(xù)走高的態(tài)勢，李迅雷認為經(jīng)濟和企業(yè)盈利基本面并不支持所謂的“全面牛市”。他指出，中國股市指數(shù)上漲，是由于原有估值體系正在經(jīng)歷修正，指數(shù)中權(quán)重較大的股票估值在走高。

同時，隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，股市正在及時地反映消費升級、新舊產(chǎn)業(yè)更替等趨勢?！皬?017年到現(xiàn)在為止，其實就是一個結(jié)構(gòu)性的牛市。”他對《巴倫周刊》中文版說。

另一方面，最受國內(nèi)投資者關(guān)注的房地產(chǎn)市場迅速擺脫新冠疫情影響，復(fù)蘇勢頭明顯。下半年，投資者該如何在股市和房地產(chǎn)之間權(quán)衡？

李迅雷認為，房地產(chǎn)銷售自6月以來有所走弱，預(yù)示著疫情后房地產(chǎn)市場不會有太大起色。由于房價經(jīng)歷了長期上漲，房地產(chǎn)的投資回報率實際上也在下降?！伴L期而言，中國居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)的占比過大，應(yīng)該減少對房地產(chǎn)的配置、增加對金融資產(chǎn)的配置?！?/span>

在李迅雷看來，我們目前面臨著“貨幣多、好資產(chǎn)少”的格局。在各大類資產(chǎn)中，他最看好權(quán)益資產(chǎn)，并認為投資者應(yīng)該借助專業(yè)基金經(jīng)理的專業(yè)技能去發(fā)現(xiàn)“好的稀缺資產(chǎn)”。

李迅雷此前曾先后在國泰君安證券、海通證券長期負責(zé)研究工作。近些年來，他對于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、房地產(chǎn)市場趨勢等話題的研究引發(fā)了廣泛的社會反響。

以下是經(jīng)過編輯的采訪實錄

01
中美關(guān)系只是短期擾動

《巴倫周刊》中文版:中美緊張關(guān)系近兩日來有所升溫，而A股在23日、24日連續(xù)兩個交易日收低，且北向資金也連續(xù)出現(xiàn)凈流出。您如何看待當(dāng)前市場出現(xiàn)的調(diào)整？中美關(guān)系波動是否會對A股造成持續(xù)沖擊？

李迅雷：我認為中美局勢只是一個觸發(fā)因素，但不是主要影響因素。我們從昨天港股和美股的跌幅、人民幣匯率的變化等指標(biāo)觀察，發(fā)現(xiàn)均沒有出現(xiàn)與中美近期事端相關(guān)的異常波動。說明我們不要過度夸大中美關(guān)系對股市的影響。

我認為主要因素在于，近一段時間以來產(chǎn)業(yè)資本減持、新股發(fā)行以及北上資金流出等，帶來了一定的變化。今年以來一些股票漲幅比較大，而隨著近期新股發(fā)行規(guī)模加大、科創(chuàng)板部分股票解禁和產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模擴大等因素，尤其是7月比較集中，市場短期內(nèi)的供需關(guān)系有所失衡，也會對投資者造成一些心理影響。市場在這一過程中做出調(diào)整是正?，F(xiàn)象，畢竟短期內(nèi)沖高的幅度有些大。

中美關(guān)系波動接下來不會對A股造成較大的沖擊，因為大部分的變化已經(jīng)在預(yù)期之內(nèi)。另一方面，中美緊張關(guān)系進一步升級的可能性也并不大，兩國高級代表還計劃于8月會面，將會評估第一階段貿(mào)易協(xié)議的落實，并討論下一步如何做。所以，放在歷史的長河看，中美關(guān)系會給資本市場帶來一些擾動因素，但市場的調(diào)整更多的是市場自身的原因。

以上這些都是短期因素，真正的原因還是在于估值體系的不斷修正并趨向合理，高估值與低估值板塊之間的不斷調(diào)整。A股市場估值目前處在一個相對合理和均衡的水平，如果經(jīng)濟基本面下半年能夠繼續(xù)好轉(zhuǎn)的話，那么市場還是應(yīng)該會有上升的動力。

《巴倫周刊》中文版：上證綜指從3月低點大幅回升，進入7月后漲幅尤其明顯。您如何看待當(dāng)前A股大漲的推動因素？為什么進入7月后漲幅會明顯擴大？

李迅雷：對于股市漲跌，我們事后找原因的話會發(fā)現(xiàn)有好多原因。但問題在于，事前預(yù)測7月會出現(xiàn)大幅上漲是很難通過邏輯推理來實現(xiàn)的。

不過，股市上漲的邏輯肯定是存在的。美國股市近來為什么漲那么多？在美國疫情如此嚴峻的情況下、在美國經(jīng)濟大幅度的負增長情況下，美國股市為什么表現(xiàn)這么好？美股從技術(shù)性熊市變成技術(shù)性牛市，而且納斯達克指數(shù)還創(chuàng)了歷史新高？這顯然還是跟美聯(lián)儲的“無限量量化寬松”的貨幣政策有關(guān)，與美國財政部大量舉債來救助企業(yè)和個人也是相關(guān)的。我覺得這是一個主要由資金推動的市場行情。

美國作為一個成熟市場，況且有這么反常的表現(xiàn)，中國作為新興市場出現(xiàn)股市上漲就并不意外。無論是資金面、技術(shù)面和基本面，中國股市都具備一定的支撐因素。

資金面來講，上半年中國的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速還是比較高的，與名義GDP增速之間的缺口達到了歷史較高水平。雖然我們不像美國這樣大規(guī)模的放水，但是我們實際上也采取了比較寬松的貨幣政策，降準、降息也比較頻繁。

就基本面而言，在全球經(jīng)濟都受到疫情嚴重影響的情況下，中國的疫情基本上得到控制，所以經(jīng)濟復(fù)蘇的跡象是非常明顯。這對于上市公司的基本面改善也提供了一定的支撐。

另外，中國居民在收入出現(xiàn)負增長的情況下，消費的降幅更大，導(dǎo)致儲蓄有所增加。老百姓少消費、多投資，對股市也是有利的。

02
經(jīng)濟轉(zhuǎn)型催生結(jié)構(gòu)性牛市

《巴倫周刊》中文版：基于A股目前的上漲行情，有不少人認為A股正在經(jīng)歷一輪長期牛市或全面牛市，您怎么看待這種觀點？

李迅雷：我覺得A股目前出現(xiàn)長期牛市的觀點不大能成立。我們整個經(jīng)濟還處在轉(zhuǎn)型期，中國股市跟美國股市不一樣，我們屬于新興市場。這幾年我們上市公司的虧損面是在擴大的，盈利增速有所下降。

目前所謂的牛市，我認為更多是對現(xiàn)有估值體系的一種修正——是修正而不是修復(fù)。這種估值體系修正產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性的牛市。

以往，A股估值體系當(dāng)中績差股、小市值股票估值較高，大市值股票的估值比較低，即“對不確定性溢價”，“對確定性折價”?，F(xiàn)在反過來了，小市股票估值水平在往下走，大市值股票的估值水平在往上走。由于大市值股票更能夠帶動指數(shù)，所以這個指數(shù)是在往上走。另一方面，股價下跌的股票的數(shù)量是在增加的，因為中小市值股票在市場當(dāng)中占比較大。

這樣的話，從2017年到現(xiàn)在為止，其實就是一個結(jié)構(gòu)性的牛市。原先的估值體系是不合理的，給予小市值的、凈資產(chǎn)收益率(ROE)比較低的公司比較高的估值，而ROE比較高、大市值的公司估值較低。

結(jié)構(gòu)性牛市另一種表現(xiàn)是，醫(yī)藥生物、電子、通訊、計算機等高科技行業(yè)代表新經(jīng)濟動能的股票，估值水平是在往上走的。另外，代表居民消費升級的食品飲料板塊，總體估值水平也是在往上走。與此同時，傳統(tǒng)經(jīng)濟板塊的估值水平基本上沒有太大變化，現(xiàn)在還是處在相對較低的估值水平。

所以，這兩種結(jié)構(gòu)性的變化給A股帶來了一種牛市的感覺。這些變化跟中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級是相關(guān)的。

《巴倫周刊》中文版：從基本面投資的角度來看，這些行業(yè)和板塊的長期投資價值也更大？

李迅雷：是的。傳統(tǒng)經(jīng)濟領(lǐng)域中，一些與消費升級明顯相關(guān)的行業(yè)，估值得到了提升。最典型的比如白酒行業(yè)，估值水平從過去的十幾倍市盈率已經(jīng)上升到現(xiàn)在的二三十倍市盈率。盡管它屬于傳統(tǒng)行業(yè)，但它屬于消費類的行業(yè)、不是傳統(tǒng)的周期類行業(yè)。中國經(jīng)濟已經(jīng)從投資主導(dǎo)轉(zhuǎn)化為消費主導(dǎo)，所以消費板塊連續(xù)兩年的漲幅都處于領(lǐng)先水平。

對于一些新興行業(yè)(包括醫(yī)藥生物、計算機、互聯(lián)網(wǎng)、新能源新材料等)，它們的估值水平雖然不便宜，但大家更看重未來的發(fā)展前景，這也是符合邏輯、有理性成分的。這種邏輯跟過去炒小盤、炒績差股、炒地域概念的邏輯還是有差別。

《巴倫周刊》中文版：A股今年的這一輪漲勢在多大程度上反映了中國經(jīng)濟的改善？

李迅雷：我覺得對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型將是一個非常漫長的過程，沒有十年、二十年年很難完成。所以，我們不要把股市上漲跟我們的經(jīng)濟增速變化過多聯(lián)系在一起，我覺得股市的變化更多地是在反映中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化，而通過數(shù)學(xué)模型分析，A股指數(shù)的表現(xiàn)好壞跟我們經(jīng)濟的好壞，沒有很明顯的相關(guān)性。

大家常說“中國股市是中國經(jīng)濟的晴雨表”，我覺得“晴雨表”更多是在反映經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，而不是反映經(jīng)濟的走勢。

現(xiàn)在股市里面漲得好的股票往往都是跟中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型相關(guān)的，而不是跟中國經(jīng)濟周期相關(guān)。A股與中國經(jīng)濟的周期性變化關(guān)聯(lián)度不大。實際上，這些年中國經(jīng)濟的周期特征越來越弱了，因為逆周期經(jīng)濟政策強度比較大、調(diào)控頻率越來越高。

但是，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性變化還是能夠比較及時地在股市上反映出來。

《巴倫周刊》中文版：到7月22日，科創(chuàng)板開板整整一年，這一年的表現(xiàn)是否符合您的預(yù)期？接下來科創(chuàng)板的投資價值如何？

李迅雷：科創(chuàng)板在初始階段估計是“優(yōu)中選優(yōu)”，第一批、第二批上市的公司可能是科創(chuàng)企業(yè)中的佼佼者，因此它們帶來的投資回報是非常驚人的。

今后，隨著科創(chuàng)板的擴容，可能上市條件會相對有所放松。注冊制這種政策上的創(chuàng)新，一開始必定會受到各方面的高度重視，會有非常嚴格的把關(guān)。隨著數(shù)量的增加，可能上市的門檻會降低，優(yōu)秀公司的占比也會下降。這樣的話，它的整體投資回報率可能不會像第一年那么高。

03
A股估值體系還有非理性成分

《巴倫周刊》中文版：你如何看待當(dāng)前階段A股與美股的相關(guān)性？有觀點認為，考慮到中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟當(dāng)中的重要性， A股上漲對于美國、歐洲等股市可能是一個利好信號，您怎么看？

李迅雷：我覺得相關(guān)性還是比較大的。比如說，美國的納斯達克指數(shù)創(chuàng)歷史新高，A股里面的創(chuàng)業(yè)板也創(chuàng)了近年新高。再比如說，今年上半年醫(yī)藥板塊在納斯達克表現(xiàn)比較強勁，基金經(jīng)理都普遍提高配置比例，在A股市場同樣也是被國內(nèi)的機構(gòu)投資者所看好。這反映出全球資本市場的聯(lián)動性越來越大了。

這個也跟中國資本市場的開放度的提升有關(guān)。今年以來，境外機構(gòu)在國內(nèi)注冊投資公司、證券公司的條件大大放寬了，境外資金參與A股市場的比重也顯著提高。這也意味著 A股跟美股市場的聯(lián)動性的提高。

《巴倫周刊》中文版：在疫情發(fā)生之前，美國股市經(jīng)歷了將近十一年的長期“慢?！薄，F(xiàn)在，越來越多的國際投資者對中國市場持樂觀態(tài)度。在您看來，中國市場能否也實現(xiàn)一段超長期的“慢?！保?/span>

李迅雷：如果說我們這個市場發(fā)展順利的話，我覺得也是有可能的。但是，我們一定要看清股市中的“二八分化”現(xiàn)象。比如，過去11年的美國納斯達克市場中，累計漲幅前10%股票的市值占到其總市值的將近一半。這10%的股票上漲約20倍，而大部分股票都幾乎沒漲，甚至下跌。

中國畢竟還是一個新興市場，我們一定要看到差距所在。如A股跟H股的價差是非常大的，基本上都有30%到50%左右。這也就是說，A股的股價水平普遍要要比H股高出30%到50%，說明A股的估值體系其實還是存在一些非理性的成分。

假設(shè)H股的估值相對合理的話，那么A股是不是存在估值偏高的問題？或者沒有整體偏高，是不是存在局部偏高的問題？如果作為局部估值偏高的市場，隨著境外投資者參與度的提高，估值的進一步修正是不是還會延續(xù)？

我覺得還是要看得更加長遠一點，不能做簡單的類比。美國股市已經(jīng)有220多年的歷程，而中國股市只有30年的歷程，我們跟人家的差距還非常大。

04
房地產(chǎn)銷量難創(chuàng)新高，人口集中看三條線

《巴倫周刊》中文版：截至6月底，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資、商品房銷售面積和銷售額等多個指標(biāo)降幅連續(xù)5個月收窄。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速年內(nèi)還首次轉(zhuǎn)正。在經(jīng)歷疫情沖擊的背景下，國內(nèi)房地產(chǎn)市場為何能夠快速復(fù)蘇？

李迅雷：國內(nèi)疫情主要的爆發(fā)期是2月和3月。4月以后疫情已經(jīng)大大緩解，這與境外形成鮮明反差。二季度國內(nèi)疫情基本上得到控制，所以對房地產(chǎn)的銷售和投資都沒有形成太大影響，主要影響還是在一季度。

到了二季度，房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)報復(fù)性的反彈。房地產(chǎn)跟普通消費不一樣，它主要是剛需和投資性需求。與旅游餐飲等服務(wù)消費不同，后者“過期作廢”，而疫情對于房地產(chǎn)的銷售不會帶來太大影響，對房地產(chǎn)開發(fā)投資的影響也不大。一季度本身就是投資淡季，一般等到二季度投資增速會回升，這是可以理解的。

但是，我發(fā)現(xiàn)6月的銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)有點走弱了，強勁的反彈勢頭主要還是在5月。所以，我不認為房地產(chǎn)會有很大的起色。

中國房地產(chǎn)畢竟已經(jīng)經(jīng)歷了20年的牛市，這在歷史上是非常罕見的。尤其在2018-2019年，整個固定資產(chǎn)投資增速回落到5%左右，但房地產(chǎn)投資增速依然很高，可以說一枝獨秀。這個是一個非常奇特的現(xiàn)象。

延續(xù)到今年的話，我想不管有沒有疫情，今年的新房銷量不會再創(chuàng)新高了。我預(yù)計，今后幾年房地產(chǎn)銷量也都很難再創(chuàng)新高。

《巴倫周刊》中文版：截至6月，5年期貸款市場報價利率(LPR)從2019年8月的4.85%降至4.65%。與此同時，貨幣供應(yīng)量、社會融資總量增速等指標(biāo)上半年也處在較高水平。低利率和寬裕的流動性是否會支撐房價繼續(xù)走高？

李迅雷：這個肯定是有一定支撐的，并且我認為利率下行趨勢還沒到位。最近這段時間，利率債的下跌，是因為大家都在預(yù)期寬信用，而降息的可能性似乎不大。但我覺得，下半年經(jīng)濟依然有下行壓力，預(yù)計還是會繼續(xù)降息。

如果降息的話，對于資本市場、房地產(chǎn)市場都是一個利好因素。

《巴倫周刊》中文版：您常常從人口流動視角分析不同城市的房地產(chǎn)市場。目前來看，還有哪些城市的人口趨勢是有利于當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場的？

李迅雷：我先不講房價會怎樣，因為誰也說不準如今的房價水平是不是已經(jīng)反映了未來的預(yù)期變化。就像股價上漲了，你說當(dāng)前的股價是不是已經(jīng)反映了大家對公司盈利增長的預(yù)期？我不知道。

但是，至少從2019年人口數(shù)據(jù)來看的話，人口凈流入最多的省份是浙江省，其中90%的人口增量流到了杭州和寧波。而今年杭州和寧波的房價漲幅也名列全國前茅。說明房價與人口流向存在明顯相關(guān)性。

我覺得整個中國人口未來會集中到三條線上。第一條線就是粵港澳大灣區(qū)，包括深圳、廣州、佛山，以及珠海、東莞和惠州。第二條線是杭州灣灣區(qū)。除了杭州、寧波之外，還包括像嘉興、紹興。第三條線是長江經(jīng)濟帶，東部包含了上海、南京、無錫、蘇州、南通。這幾個城市的人口也是凈流入的。再往中游的話，主要是長沙和武漢，往西部的話主要就是重慶、成都。

未來這三條線上的城市人口還是會不斷增加的，中國的大城市化進程方興未艾，人口集中度會越來越高。

05
房地產(chǎn)投資回報率下降，配置金融資產(chǎn)是長期邏輯

《巴倫周刊》中文版：有機構(gòu)認為，居民財富正在從房地產(chǎn)和銀行體系中走出來，朝著股市轉(zhuǎn)移或者“搬家”，并且認為這會是一種長期趨勢。您怎么看？您也觀察到了這樣的趨勢嗎？

李迅雷：判斷這種趨勢，我們要用數(shù)據(jù)來說話。從數(shù)據(jù)來看，我們沒有發(fā)現(xiàn)就大量的資金從房地產(chǎn)流出，因為房價現(xiàn)在還比較穩(wěn)定。沒有確切數(shù)據(jù)可以證明資金在從樓市流到股市。至于儲蓄“搬家”，居民存款也沒有特別明顯的減少。

但有一點，目前居民收入是略有下降，而消費是大幅下降。這表明資金從消費領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到投資領(lǐng)域。我們看到，公募基金的發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)比較明顯的擴大，這說明股市增量資金有相當(dāng)一部分是來自于居民對公募基金的申購。

另外，今年3月以來外資出現(xiàn)凈流入，這也是股市增量資金的一個來源。

《巴倫周刊》中文版：那么如果現(xiàn)在有投資者在投資房產(chǎn)和投資股票之間面臨兩難選擇，您能給出一些建議嗎？

李迅雷：房子價格越來越高，隨著分母變大，它的投資回報率其實是在下降的。比如說，10多年前，你以每平方米5000元的價格買一套房子，可能現(xiàn)在漲到每平方米五萬元，十倍的投資回報率；但你現(xiàn)在以每平米五萬元買房，未來要漲到每平米十萬元，即實現(xiàn)一倍的回報率會更有難度。而且，不是每個城市都有這樣的增長潛力。另一方面，比房地產(chǎn)更好的那些投資工具如今也更加豐富了。

我覺得我們應(yīng)該更多地去配置金融資產(chǎn)，這是一個長期邏輯。中國居民資產(chǎn)配置中，房地產(chǎn)的配置比重過大，大概在70%左右。美國大概30%左右。從未來大格局來講，應(yīng)該降低房地產(chǎn)的配置比例，增加金融資產(chǎn)的配置比例。金融資產(chǎn)里面又分為股票、債券、公募基金等產(chǎn)品，準金融資產(chǎn)里邊還包括黃金等等。

我們現(xiàn)在其實面臨著“貨幣多、好資產(chǎn)少”這樣一個格局，我們應(yīng)該配置的是好資產(chǎn)、稀缺資產(chǎn)。

隨之而來的一個問題是：稀缺資產(chǎn)的估值是不是太高了？我的建議還是要找專業(yè)的人士，把錢委托給優(yōu)秀的基金經(jīng)理來配置，他們可以判斷目前所謂好資產(chǎn)的估值到底是貴還是便宜。

就股票投資而言，買股票就是買未來，我們是基于未來預(yù)期來判斷目前股價到底是貴還是便宜。如果說它的盈利未來能夠保持每年30%到50%的增長，那么這樣的股票現(xiàn)在很多是非常便宜的。

《巴倫周刊》中文版：從今年下半年到明年上半年，各大類資產(chǎn)當(dāng)中您比較看好的是哪些？

李迅雷：第一個，我還是比較看好權(quán)益資產(chǎn)。主要是我前面講的好公司、好的行業(yè)。這個話講起來容易，實際操作過程中，可能大部分投資者都不具備尋找好公司、好的稀缺資產(chǎn)的能力。我的建議還是買那些優(yōu)秀基金經(jīng)理所管理的基金，這是這么多年來最重要的經(jīng)驗。

第二類，我看好黃金。我認為未來存在資產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險，還可能出現(xiàn)全球經(jīng)濟下行、金融動蕩、甚至戰(zhàn)爭等的風(fēng)險。此外，貨幣超發(fā)是這次疫情下的貨幣當(dāng)局普遍做法。事實上，從1929年至今，美元紙幣增長了330倍，而美國經(jīng)濟實際只增長了16倍，黃金存量只增長了6.7倍。從1971年開始算，美元紙幣增長了21倍，美國經(jīng)濟實際增長2.7倍，黃金存量只增長了1.1倍。從這個角度來講的話，黃金既是避險工具，又是投資品。

對于風(fēng)險厭惡型的投資者，可以關(guān)注一些固定收益類的低風(fēng)險產(chǎn)品，比如利率債、一些貨幣型產(chǎn)品、保本理財產(chǎn)品等等。

至于房地產(chǎn)，對于那些人口持續(xù)凈流入的發(fā)達大城市，我覺得還是可以持有，如日本東京在經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫破滅之后，還會創(chuàng)新高。不過，從大類資產(chǎn)的角度來看，我認為房地產(chǎn)不是一個很好的配置工具。

《巴倫周刊》中文版：謝謝您的分享。
 

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