資本偵探原創(chuàng)

作者 | 劉亞瀾

全文約6000字，讀完需要10分鐘。

月盈則虧，水滿則溢。擁有著十億用戶、百億利潤、千億營收、萬億估值的螞蟻集團(tuán)在啟動招股之際遭遇到了一些“挑戰(zhàn)”。

10月8日，螞蟻集團(tuán)的最后一只戰(zhàn)略配售基金終于完成募集，這距離這螞蟻戰(zhàn)配基金公開募集的首日已經(jīng)過去14天。而即使是之前較早完成超額募集的基金中，大多數(shù)投資者比例配售額度也超過80%。對比近期市場中熱門的公募基金動輒單日售罄、僅百分之二三十的配售比例，群眾們對于螞蟻集團(tuán)配售基金熱情低于預(yù)期。

10月24日，馬云在外灘金融峰會上一席話引發(fā)爭議——創(chuàng)新對監(jiān)管的挑戰(zhàn)越來越大，不能用昨天的辦法來管未來——這既被解讀為對普惠金融體系建立的大膽呼吁，也被解讀為對傳統(tǒng)金融的“抱怨”和“沖擊”、捅了金融業(yè)的“馬蜂窩”。

即便如此，在一片“唱多螞蟻”的主流聲音之下，這些小插曲并不算什么。就在昨晚，螞蟻集團(tuán)公布了其A股及H股的最終招股價格，其中H股招股價格為80港元/股，對應(yīng)A股價格為68.8元人民幣，按照A股及H股分別發(fā)行不超過16.7億股，以及A+H發(fā)行新股總計不超過發(fā)行后股本11%計算（含綠鞋），螞蟻集團(tuán)本次兩地發(fā)行市值約為2.1萬億元人民幣。這已然超過了“工（1.79萬億）農(nóng)（1.13萬億）中（9538億）建（1.61萬億）” 國有四大行以及中國平安（1.5萬億）的市值（均為截止10月26日A股收盤市值）。

不吹不黑，相信任何分析師、投資者都不會錯過掃描這樣一家“百年不遇”性感企業(yè)的機(jī)會。不管最終是否用腳投票成為“股東”，對螞蟻的理解與深思都是身處資本與科技世界的必修課。在這場盛宴即將開席的時刻，「資本偵探」訪談了多位二級市場投研人員，試圖還原這只金融巨蟻的真實模樣。

核心觀點有三：

螞蟻目前一半以上收入是強(qiáng)金融屬性的渠道業(yè)務(wù)，且為收入增長主要來源、比例還在快速提升，“科技”故事更多是著眼未來。2000億美元以上市值很穩(wěn)，但4000億美元摸高或需市場情緒加碼。兩地同步發(fā)行，螞蟻在A股科創(chuàng)板的表現(xiàn)會明顯優(yōu)于港股，無論是在新股認(rèn)購還是掛牌后的調(diào)整期內(nèi)，港股在估值上的壓力要明顯大于A股科創(chuàng)板。

科技故事的估值藝術(shù)

講什么樣的故事和估值是密切相關(guān)的。比如小米一直強(qiáng)調(diào)其互聯(lián)網(wǎng)屬性，核心原因還是硬件公司利潤率低、商業(yè)模式簡單、想象空間有限，市盈率絕對不如高成長的互聯(lián)網(wǎng)公司。

在IPO啟動前的幾個月，“螞蟻金服”改名“螞蟻科技集團(tuán)”，意圖比較明顯。但不得不說的是，“科技”還是相對未來，其招股書展示的現(xiàn)在，仍然以金融為主。

招股書顯示，螞蟻的數(shù)字支付與商家服務(wù)以及數(shù)字金融科技平臺業(yè)務(wù)，在報告期內(nèi)合計貢獻(xiàn)收入均超過總收入的99%。

數(shù)字支付與商家服務(wù)收入，就是我們?nèi)粘Ｊ褂弥Ц秾氝M(jìn)行各類支付、轉(zhuǎn)賬等業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的傭金收入。而公司數(shù)字金融科技平臺收入，則主要包括微貸科技平臺收入、理財科技平臺收入、以及保險科技平臺收入。

其中，微貸科技平臺業(yè)務(wù)是通過與銀行及信托等金融機(jī)構(gòu)合作，通過花唄和借唄等產(chǎn)品向個人提供消費貸款以及向小微企業(yè)提供貸款；理財科技平臺及保險科技平臺則是通過支付寶巨大的流量入口，為基金公司及保險公司分銷理財產(chǎn)品及保險產(chǎn)品，從而獲取傭金收入。

螞蟻在招股書會計政策收入確認(rèn)章節(jié)明確披露，公司數(shù)字金融科技平臺收入是根據(jù)與合作金融機(jī)構(gòu)伙伴實現(xiàn)收入的百分比計提傭金，以技術(shù)服務(wù)費的形式確認(rèn)收入。這也就是說，數(shù)字金融科技平臺業(yè)務(wù)，是以支付寶作為巨大的流量入口，而進(jìn)行的第三方金融產(chǎn)品銷售生意，公司按比例收取傭金，技術(shù)服務(wù)是收入的體現(xiàn)形式。

自2018年開始，螞蟻的數(shù)字金融科技平臺業(yè)務(wù)占比反超了數(shù)字支付與商家服務(wù)收入的比例，成為螞蟻集團(tuán)最大的收入來源。

從收入增速趨勢來看，螞蟻集團(tuán)在2018、2019及2020上半年整體收入均保持了高速的增長，同比增速分別達(dá)到31.1%、40.7%以及38%。但從分業(yè)務(wù)線的增速看，則出現(xiàn)了一個較為明顯的趨勢，即公司目前的增長引擎主要來源于數(shù)字金融科技業(yè)務(wù)，而支付寶傳統(tǒng)的支付及商家服務(wù)收入則出現(xiàn)了明顯的增速放緩趨勢。

可以看到，在報告期內(nèi)2018、2019及2020上半年，螞蟻集團(tuán)支付及商家服務(wù)收入同比增速分別為23.6%、17%以及13.1%，呈現(xiàn)快速下降趨勢。而公司的數(shù)字金融科技業(yè)務(wù)2018、2019及2020年上半年則均呈現(xiàn)快速增長，同比漲幅分別高達(dá)40.1%、66.9%以及56.9%。

雖然我們不能簡單地去定義螞蟻集團(tuán)是一家金融服務(wù)公司，但至少從目前主營業(yè)務(wù)的產(chǎn)出來看，公司的一半以上是強(qiáng)金融屬性的渠道業(yè)務(wù)，而這部分業(yè)務(wù)的比例還在快速擴(kuò)大。

一位不愿透露姓名的分析師告訴「資本偵探」，單從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，螞蟻還是更像金融公司，科技感不太足。

這讓人聯(lián)想到當(dāng)年阿里巴巴通過改變財報披露邏輯的方式，讓資本市場認(rèn)可公司不僅僅是一家電商公司，更是一家綜合多遠(yuǎn)的集團(tuán)公司。

（稍微扯遠(yuǎn)一點）2016年的時候阿里巴巴業(yè)務(wù)已經(jīng)相當(dāng)復(fù)雜，包括了電商、云、物流、支付等等，但二級市場仍然按照電商邏輯對其估值。

于是阿里巴巴取消披露季度GMV數(shù)據(jù)而僅披露年度GMV，同時在營收細(xì)分披露上更加詳細(xì)，將核心電商、云、大文娛、創(chuàng)新業(yè)務(wù)等拆分披露。

GMV數(shù)據(jù)的后置，導(dǎo)致大行分析師無法繼續(xù)使用市銷率（P/GMV）的方式繼續(xù)跟蹤阿里巴巴的估值；而越來越詳細(xì)的分部信息，則倒逼分析師使用SOTP（Sum Of The Part，分類加總估值法）的估值方法去重新審視阿里巴巴各單元業(yè)務(wù)的價值。

SOTP的估值方式，使得阿里巴巴內(nèi)如阿里云、菜鳥、大文娛等虧損業(yè)務(wù)的價值被重新評估，阿里巴巴在成功改變資本市場估值思路后，市值也突破瓶頸一路走高。

“反觀螞蟻集團(tuán)，除了在招股書中通過大量的文字去描述科技屬性外，在財務(wù)數(shù)據(jù)端的溝通表現(xiàn)一般?！?/p>

上述分析師表示：“當(dāng)然，一方面是螞蟻集團(tuán)數(shù)字支付業(yè)務(wù)被廣泛應(yīng)用，業(yè)務(wù)模式已經(jīng)深入人心，在業(yè)務(wù)模式溝通方面空間有限；另一方面，對于數(shù)字金融科技平臺業(yè)務(wù)，由于其代理銷售模式過于簡單，且業(yè)務(wù)規(guī)模巨大，在披露口徑上同樣空間有限。”

而螞蟻的“科技故事”其實隱藏在業(yè)務(wù)之中：其基于數(shù)字金融科技平臺的科技能力，更多的是體現(xiàn)在通過對貸款申請者消費及還款數(shù)據(jù)的分析，提升金融產(chǎn)品銷售、降低逾期風(fēng)險方面——這些也是互金頭部企業(yè)的標(biāo)配。

另外的“硬科技”則是螞蟻集團(tuán)的BASIC戰(zhàn)略分別對應(yīng)區(qū)塊鏈（Blockchain）、AI（人工智能）、金融安全（Security）、萬物互聯(lián)（IoT）、云計算（Computing）。2020年上半年，這塊創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)營收僅5.44億元，占總營收比例不到1%，但這部分業(yè)務(wù)才是真正為螞蟻集團(tuán)Techfin的未來貢獻(xiàn)想象空間的陣地。

“「金融歸金融、科技?xì)w科技」是當(dāng)前監(jiān)管主基調(diào)，”華西證券分析師表示：“螞蟻未來將淡化金融深耕科技，科技股定位下2020年P(guān)E區(qū)間48-60倍，對應(yīng)市值2.0-2.5萬億元?！?/p>

國信證券也給出了類似的估值，認(rèn)為螞蟻對應(yīng)2020年動態(tài)PE為40-60倍，對應(yīng)總體價值1.7-2.5萬億元。

淺估螞蟻

然而就在幾天前，路透旗下IFR報道，根據(jù)目前最新的券商報告，螞蟻集團(tuán)的估值已經(jīng)調(diào)高至3800-4610億美元之間，這一估值遠(yuǎn)超過螞蟻本次公開招股的2.1萬億元人民幣（約合3100億美元）。

一石激起千層浪。盡管螞蟻雄厚的實力已經(jīng)給大家足夠的底氣和信心，但4000億美元的數(shù)字還是太過“瘋狂”。

目前關(guān)于螞蟻估值的爭議焦點集中在科技與金融的分類上。因為資本市場對于不同性質(zhì)的公司估值邏輯的巨大差異：

對于互聯(lián)網(wǎng)公司，無論是在國內(nèi)的A股及港股，還是在美股，資本市場都是以一種非常包容及開放的態(tài)度來去對待，只要公司商業(yè)邏輯清晰、所在市場足夠大、產(chǎn)品具有開創(chuàng)性、用戶規(guī)模大、增速足夠高，資本市場通常會給與較高的估值。與之對應(yīng)的估值方式也不會受限于傳統(tǒng)的市盈率（PE）、市銷率（PS）等基于財務(wù)表現(xiàn)的估值方法，而更多的會考慮到公司未來的發(fā)展前景。

而對于金融類公司，由于金融行業(yè)是一個相對傳統(tǒng)且受監(jiān)管政策影響較大的行業(yè)，因此無論是在港股上市的平安集團(tuán)，還是在美股上市的金融科技公司樂信、360數(shù)科等，更多的是參考盈利能力進(jìn)行估值，也就是與PE倍數(shù)。

在近幾年監(jiān)管機(jī)構(gòu)對互聯(lián)網(wǎng)金融公司消費貸等業(yè)務(wù)進(jìn)行強(qiáng)監(jiān)管后，曾經(jīng)擁有高估值的美股上市互聯(lián)網(wǎng)金融公司市盈率多下降至個位數(shù)以內(nèi)（目前360數(shù)科動態(tài)市盈率在6倍左右，樂信在10倍左右），這與在港股及A股上市的金融類企業(yè)非常接近（中國平安在A股及H股市盈率均在11倍左右），遠(yuǎn)低于科技類企業(yè)動輒幾十到上百倍的二級市場市盈率。

從這一趨勢也可以看出，二級市場從最早對互金公司按照互聯(lián)網(wǎng)邏輯進(jìn)行估值已經(jīng)逐漸回歸至理性的按照金融企業(yè)進(jìn)行估值。

市場對于螞蟻定位的搖擺有跡可循，比如華創(chuàng)證券在一份研報里就提出了螞蟻的兩種估值方法：

分拆各項業(yè)務(wù)，進(jìn)行可比相關(guān)金融公司對標(biāo)；互聯(lián)網(wǎng)公司典型的用戶數(shù)估值法，采用P/MAU或者P/DAU的方法。事實上，對于螞蟻集團(tuán)，如果簡單的從賬面數(shù)據(jù)理解，按照互聯(lián)網(wǎng)公司的估值邏輯無疑能夠輕松站穩(wěn)2000億美元以上市值。超7億的月活，118萬億元人民幣的平臺年度交易規(guī)模，2019年及2020年上半年收入分別高達(dá)1206.2億和725.3億元人民幣，非國際報告準(zhǔn)則下歸屬于股東利潤達(dá)到241.6億及239.1億元人民幣，同時年度保持30%-40%收入增速?？v觀市場，除了AT（阿里集團(tuán)和騰訊集團(tuán)）外，無出其右。

而目前港股市值在2000億美元上下的美團(tuán)，其在2019年全年收入也僅為1088.75億元人民幣，另一家未上市的獨角獸巨頭字節(jié)跳動2019年“坊間傳聞”收入也剛剛超千億，更不用說這兩家公司在2019年仍處于戰(zhàn)略性虧損階段。

然而，對于資本市場中聰明的投資人來說，顯然并不會籠統(tǒng)的去看待螞蟻集團(tuán)，就像他們之前能夠理解阿里巴巴估值邏輯一樣。

螞蟻集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)相比阿里集團(tuán)更加簡單，在SOTP模型下主要體現(xiàn)為數(shù)字支付業(yè)務(wù)+金融產(chǎn)品渠道銷售業(yè)務(wù)。

我們可以通過螞蟻集團(tuán)披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)模型進(jìn)行一個簡單的推算。

對于第三方支付平臺業(yè)務(wù)的估值，同樣是脫離于電商平臺eBay且在美股上市的Paypal顯然具有較強(qiáng)的參考意義。

對比Paypal及螞蟻集團(tuán)第三方支付業(yè)務(wù)收入規(guī)模，在過去三年半時間內(nèi)，Paypal的收入規(guī)模比較穩(wěn)定的站在螞蟻集團(tuán)支付業(yè)務(wù)收入的2.3-2.6倍之間；同時Paypal在2018、2019年收入增速分別為18.4%和13.3%，略低于螞蟻集團(tuán)第三方支付業(yè)務(wù)23.6%和17%的收入增速。另外，Paypal在過去三年的凈利潤率均超過10%，同樣處于健康的盈利狀態(tài)。

以目前Paypal在美股2382億美元的二級市場市值（截止上周最后一個交易日后市值），在考慮收入增速及盈利性的同時，按照2.3倍較低倍數(shù)計算螞蟻集團(tuán)支付業(yè)務(wù)估值，螞蟻集團(tuán)第三方支付業(yè)務(wù)估值將在1000億美元上下。

對于螞蟻集團(tuán)的數(shù)字金融科技平臺業(yè)務(wù)，主要包括微貸科技平臺、理財科技平臺、保險科技平臺業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)核心均為第三方金融產(chǎn)品銷售。同時，公司微貸科技平臺業(yè)務(wù)與目前市場主流的互聯(lián)網(wǎng)金融公司助貸業(yè)務(wù)相似，且收入在報告期內(nèi)占比均超過50%（數(shù)字金融科技平臺業(yè)務(wù)收入占比），因此估值邏輯可以參考已上市的互聯(lián)網(wǎng)金融科技公司。

另外，在今年上半年，螞蟻集團(tuán)數(shù)字金融科技業(yè)務(wù)收入同比增長56.9%，貸款存量規(guī)模增長6.9%。

但考慮到疫情之下，360數(shù)科及樂信在收入端同樣取得快速增長，增幅分別達(dá)到54.0%和66.6%，貸款存量則分別增長8.8%和2.1%，增長速度較為接近，因此具有較強(qiáng)可比性。

由于螞蟻集團(tuán)在招股書中并未單獨披露數(shù)字金融科技業(yè)務(wù)利潤情況，因此取集團(tuán)整體利潤率33%（高于360數(shù)科和樂信利潤水平），同時按照螞蟻集團(tuán)金融科技業(yè)務(wù)上半年56.9%的收入同比增速預(yù)估2020年全年收入將達(dá)到1064億元（2019年收入677.8億*156.9%=1064億）。

螞蟻集團(tuán)數(shù)字金融科技業(yè)務(wù)2020年預(yù)計盈利將為350億元人民幣左右（1064*33%=351），按照金融企業(yè)普遍不超過10倍的市盈率水平對應(yīng)估值約為3500億元人民幣（3500/6.8=515億美元）。

從另一個角度去驗證，截止6月末，螞蟻集團(tuán)微貸科技平臺信貸余額為21536萬億元人民幣，是360數(shù)科6月末信貸余額的27.4倍，是樂信信貸余額的34.5倍。

而截止上周最后一個交易日后，360數(shù)科和樂信市值分別為18.32億美元和14.14億美元，按照信貸規(guī)模倍數(shù)放大后，對應(yīng)估值分別為502億美元和488億美元。

按照公司微貸科技業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入占總的數(shù)字金融科技平臺業(yè)務(wù)62%左右估算，螞蟻集團(tuán)目前數(shù)字金融科技平臺業(yè)務(wù)估值在800億美元（500/62%=800）體量范圍上下較為合理。

在SOTP邏輯下，螞蟻集團(tuán)數(shù)字支付業(yè)務(wù)+金融科技平臺業(yè)務(wù)整體估值將在1500-1800億美元之間。如果考慮到螞蟻集團(tuán)在市場中的統(tǒng)治地位、業(yè)務(wù)護(hù)城河的高度以及螞蟻集團(tuán)在區(qū)塊鏈等技術(shù)方面的部署（目前實際收益較少），2000億美元以上的市值也是能夠達(dá)到的。

但3800億-4600億美元的估值，恐怕就還需要市場情緒的加碼了。

A+H的挑戰(zhàn)

螞蟻集團(tuán)能否進(jìn)入比較合理的估值區(qū)間，顯然對于發(fā)行階段以及上市后二級市場股價（特別是港股股價）有比較重要的意義。而值得特別注意的是，由于螞蟻集團(tuán)選擇的是A股科創(chuàng)板+港股同步發(fā)行，對于承銷機(jī)構(gòu)的定價能力提出了比較高的要求。

“如果保守定價，螞蟻集團(tuán)的募資規(guī)模顯然會受到一定影響；但如果定價過高，由于A股及港股在參與主體及估值邏輯方面均存在較大的差別，即使在兩地資本市場均能夠超額募資，但對于港股無論是在掛牌前的暗盤交易階段，還是上市后的股價走勢均會存在不小的壓力，”一位頭部互聯(lián)網(wǎng)券商從業(yè)者告訴「資本偵探」：“這是港股打新的特點，對于認(rèn)購火爆的股票很多散戶是中簽后即交易，因此有比較高的拋售壓力，需要有機(jī)構(gòu)接盤才能穩(wěn)住股價?！?/p>

而實際上，進(jìn)入到10月份，港股市場已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的散戶認(rèn)購熱情下降，投資回歸理性的情況。

就在幾天前，在港股上市的物業(yè)股第一服務(wù)控股，以及制藥公司先聲藥業(yè)在開盤后均實現(xiàn)了破發(fā)，而這兩只股票所屬的物業(yè)服務(wù)以及制藥行業(yè)在今年上半年都屬于熱門行業(yè)，且兩家公司在募集階段均取得了百倍以上的超額認(rèn)購。

同樣，近期由高瓴資本加持作為基石投資者的大熱門股嘉和生物及云頂新耀，在公開發(fā)售階段分別超購1200倍以及600倍的情況下，在上市后股價一路下行，目前同樣已經(jīng)破發(fā)。

因此，近期熱門股票的連續(xù)破發(fā)也對港股散戶認(rèn)購帶來了極大的恐慌情緒。

港股散戶對于像剛剛完成招股的物業(yè)股世貿(mào)服務(wù)，以及正在招股的生物醫(yī)學(xué)公司藥明巨諾的興趣大幅下降，紛紛撤銷認(rèn)購。這種依靠市場熱情抬高估值多融資的“難看吃像”，在目前已經(jīng)出現(xiàn)明星公司上市即破發(fā)的市場環(huán)境下，已經(jīng)很難再規(guī)模性的持續(xù)“套路”到散戶。

因此對于螞蟻集團(tuán)選擇兩地同步發(fā)行，如果機(jī)構(gòu)投資者無法完全認(rèn)可其內(nèi)在估值邏輯，無論是在發(fā)行前（基石投資階段）還是發(fā)行后（承接散戶拋售股票階段）均更愿意持有A股科創(chuàng)板的股票，而不愿持有港股股票，螞蟻集團(tuán)在上市后很可能會呈現(xiàn)A股及港股巨大的估值GAP（差距）。

這種情況就出現(xiàn)在今年從港股回歸科創(chuàng)板的另一家巨頭公司中芯國際上。截止目前，中芯國際科創(chuàng)板市值約為港股市值的3倍左右，主要體現(xiàn)的就是兩地區(qū)投資人對公司估值理解的差異。

不過，同樣是在美股及香港兩地上市的公司，無論是阿里集團(tuán)，還是今年回歸香港的京東和網(wǎng)易，由于估值體系接近，投資者組成接近，因此并不存在較大的市值差異。

盛宴已經(jīng)開始。

昨日，螞蟻集團(tuán)公布在港招股詳情：H股招股價為每股80港元，H股首次公開發(fā)售的發(fā)售股份數(shù)目為逾16.7億股H股（視乎H股超額配股權(quán)行使與否而定），其中，香港發(fā)售股份數(shù)目約4176.8萬股H股；國際發(fā)售股份數(shù)目約16.28億股H股（可予調(diào)整及視乎H股超額配股權(quán)行使與否而定）。集資最多1336億港元。

一手50股，入場費4040.31港元。但這已經(jīng)成為了“資本家”的狂歡——有資訊稱，螞蟻集團(tuán)香港發(fā)行開始僅僅1個小時，H股機(jī)構(gòu)發(fā)行部分已經(jīng)超額認(rèn)購，其中大部分都是10億美金級別的大訂單。另據(jù)財聯(lián)社報道，為搶占螞蟻IPO份額，已有主權(quán)基金開始做A+H兩手準(zhǔn)備。

據(jù)此前消息顯示，目前包括阿布扎比投資局（ADIA）、新加坡政府投資公司（GIC）、加拿大養(yǎng)老基金投資公司（CPPIB）都明確表達(dá)了希望參與螞蟻的A股戰(zhàn)略配售。新加坡的淡馬錫、沙特的公共投資基金（PIF）也計劃參與投資，而中國社保基金將成為螞蟻在科創(chuàng)板的戰(zhàn)略投資者。這意味著全球資產(chǎn)管理規(guī)模前十大的主權(quán)財富基金中，五家已經(jīng)計劃參與投資螞蟻IPO。

但同時，從散戶視角看，螞蟻集團(tuán)本次港股打新中簽率很可能會在較高的80%-100%之間，這也就意味著申購1-2手即可中簽，而這也是近期市場中熱門新股最高的中簽率（新股稀缺性差）。如果開盤后螞蟻股票漲幅有限，散戶持有股票意愿不強(qiáng)，很可能會出現(xiàn)較出逃情況。很難想象，機(jī)構(gòu)投資者會選擇在二級市場高位再次吸入螞蟻股票。

不由地再次感慨，這是一個百年不遇的研究樣本，螞蟻的估值藝術(shù)，市場的情緒反饋，各層級投資人的決斷與取舍……都會隨著螞蟻IPO大幕的徐徐拉開陸續(xù)浮出水面。

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