來源丨三萬食品研習社（微信號：sanwanshipin）

作者丨三萬資本 陳晨

黃鶴導讀：雖然瑞幸咖啡被退市，但2020年國內(nèi)外咖啡市場的熱度絲毫沒有受影響，5月12日騰訊數(shù)億元投資加拿大咖啡連鎖品牌Tim Hortons，5月29日“星巴克之父”JDE Peet's登錄Euronext交易所，市值突破180億美金，創(chuàng)下歐洲自2018年10月以來最大規(guī)模IPO。

成立于1964年的Tim Hortons是加拿大國民咖啡品牌，在全球擁有4800多家門店，隸屬于RBI餐飲集團，而RBI也是3G資本控股公司。3G資本以對卡夫亨氏和百威英博的投資運作享譽全球，以其獨特的產(chǎn)業(yè)整合運營思維成功打造了休閑零食和啤酒的全球第一品牌，在國內(nèi)也有不少信徒。而對中國的食品創(chuàng)業(yè)者和投資人來說，JAB資本則顯得低調(diào)許多，旗下Peet's Coffee 在2017年在進入中國市場時，拉上了實力雄厚的高瓴資本建立合資公司Peet's Coffee China，雙方合作在上海開出了中國首家門店。

這也是JAB目前在國內(nèi)為數(shù)不多的布局。食品作為抗周期性最強的行業(yè)，為投資巨頭們追求長期收益提供了優(yōu)質(zhì)賽道。高瓴、JAB、3G資本等資本巨鱷是如何通過產(chǎn)業(yè)整合實現(xiàn)長期價值回報？本文作者是三萬資本投資總監(jiān)陳晨，將以JAB資本為例，解讀投資并購巨頭產(chǎn)業(yè)投資邏輯和投后運營的操盤之道，希望可以為食品行業(yè)投資人和創(chuàng)業(yè)者帶來一些啟發(fā)。全文總計9173字，閱讀時間約為19分鐘
 

一、JAB資本為什么選擇咖啡行業(yè)作為整合的目標行業(yè)

JAB Holdings是德國隱秘富豪家族-萊曼家族（Reimann）旗下的投資公司，專注于長期投資具有優(yōu)質(zhì)品牌、高增長動力的消費品企業(yè)，不過早期主要投資奢侈品、美妝和清潔用品行業(yè)。擁有全球最大的香水集團Coty-科蒂，旗下品牌有：Calvin Klein、MARC JACOBS、O·P·I等高檔化妝品和美容產(chǎn)品；全球最大家用清潔用品公司之一利潔時Reckitt Benckiser，旗下品牌有：滴露、杜蕾斯、漬無蹤等家用清潔產(chǎn)品。

JAB自2012年起開始涉足咖啡行業(yè)，投資近580億美元用于與咖啡關聯(lián)的收購。

JAB選擇咖啡行業(yè)作為JAB整合的目標行業(yè)綜合考慮了產(chǎn)品特點、行業(yè)特點、時機成熟度、未來成長潛力四方面的因素。

1、產(chǎn)品特點
 

咖啡與茶、可可并稱為世界三大飲料。咖啡豆在全球范圍內(nèi)主要分為兩類：Arabica阿拉比卡豆和Robusta羅布斯塔豆，咖啡具有全球化、消費頻次高、易標準化、易上癮等特點：

全球化，即選擇被全球范圍內(nèi)廣泛接受的產(chǎn)品，而非區(qū)域市場產(chǎn)品，只有被廣泛接受，才有可能通過全球化整合做到全球第一的市場份額，進而獲得壟斷溢價。

消費頻次高，咖啡是歐美文化的代表，也是歐美人深入骨髓的飲品，因為文化和習慣的穩(wěn)定性和傳承性，可以做成一個幾十年甚至幾百年的長久生意。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，歐美國家的人均咖啡消費量在一天1杯/天的水平，最高的荷蘭人均可以達到近2.5杯/天。 

易標準化，傳統(tǒng)茶葉雖然消費認可度也很高，但茶行業(yè)一直未能出現(xiàn)大公司，原因是產(chǎn)品細分品類眾多，價格從幾十一兩到幾千一兩不等，且有附加值的茶飲產(chǎn)品多為小眾市場，難以出現(xiàn)標準化產(chǎn)品迎合大眾口味，當然隨著喜茶、奈雪的茶、元氣森林等新式茶飲的出現(xiàn)，原有的市場有所改善。

符號化，產(chǎn)品是文化鏈接的紐帶，是文化的標志，可以作為一種文化綁定輸出，這樣產(chǎn)品就不再是單純的物理需求價值，而被賦予了更高的精神價值，繼而可以獲得更高的溢價，例如中國的白酒文化、火鍋文化。

成癮性，這也是長期經(jīng)營所最需要的產(chǎn)品特質(zhì)，與白酒、啤酒、葡萄酒、煙草行業(yè)經(jīng)久不衰一樣，咖啡作為三大無酒精飲料之首，同樣具有上癮性，新客戶容易培養(yǎng)成消費習慣。
 

2、行業(yè)特點

咖啡產(chǎn)業(yè)價值鏈分布極不均衡，下游銷售環(huán)節(jié)價值占比高達93%

一杯風味醇厚的咖啡誕生需要經(jīng)歷三個階段。咖啡豆的種植與粗加工為產(chǎn)業(yè)鏈上游，包括種植、采摘、粗加工、分級、挑選、稱重及包裝等；咖啡豆的精加工包括烘焙、萃取等，生豆轉(zhuǎn)變?yōu)榭Х仁於?，為產(chǎn)業(yè)鏈中游；速溶咖啡、即飲咖啡、現(xiàn)磨咖啡等成品的制作、銷售則是產(chǎn)業(yè)鏈下游，直接面向消費者。在整個產(chǎn)業(yè)價值鏈中，種植與粗加工僅能占到1%的利潤，精加工占6%，剩下93%的利潤都被銷售端收入囊中。
 

上游種植環(huán)節(jié)的特點是集中度不高，參與者主要由中小咖農(nóng)、種植基地以及國外的高品質(zhì)莊園。上游屬于低利潤區(qū)，整合和改造空間不大。中游主要涉及咖啡漿果的粗加工和深加工，對于大型咖啡企業(yè)來說，會建立專門的咖啡生產(chǎn)線。下游流通環(huán)節(jié)包括批發(fā)和零售，整體上集中度較高，屬于高利潤區(qū)。

下游市場市場化程度非常高，主流的咖啡品牌多集中在下游，JAB收購的咖啡企業(yè)也以下游為主。下游企業(yè)在各個細分市場層面上存在著激烈的競爭，尤其是現(xiàn)磨咖啡和精品咖啡市場。 

行業(yè)毛利率水平高

咖啡熟豆既可以直接銷售，也可以進一步加工為咖啡粉，再制作成掛耳咖啡、膠囊咖啡，咖啡粉又可以經(jīng)萃取后加入新型茶飲，或制成即飲咖啡、速溶咖啡。這些咖啡產(chǎn)品的毛利率基本都在50%-70%左右，其中即飲咖啡的毛利率水平最高，為70%-80%，而毛利率最低的速溶咖啡，也可以達到30%-50%。
 

行業(yè)市場空間大，市場份額相對分散

市場研究機構Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2017年全球咖啡市場規(guī)模為830億美元，過去五年來保持了5.5%的年復合增長率。

排名第一的雀巢市場占有率為22.6%，排名第二的是JAB旗下的JDE，市占率9.6%，星巴克與Lavazza各占2.5%，并列第三。除第一名雀巢咖啡外，市場份額相對分散，投資機構有機會通過并購整合出一家世界級巨無霸公司，賺取市場集中度提高的收益。

除了咖啡巨頭雀巢和JAB控股，全球咖啡行業(yè)并沒有明確的第三大品牌。JAB在完成了對綠山咖啡的收購后，成為了北美地區(qū)膠囊咖啡市場的領頭羊。JAB控股是全球市場在咖啡零售業(yè)務上唯一可以與雀巢抗衡的咖啡品牌。
 

3、時機成熟度

咖啡行業(yè)處于第三次浪潮期，行業(yè)已經(jīng)進入成熟期，屬于充分完全競爭市場，市場相對規(guī)范，已經(jīng)脫離了不規(guī)范的粗放式發(fā)展階段，例如偷稅漏稅，收入和利潤無法有效界定，企業(yè)小散亂落，不成規(guī)模，經(jīng)營波動性較大，營收和利潤極度不穩(wěn)定。

但成熟期不意味著是夕陽行業(yè)，只是缺乏龍頭企業(yè)作為標桿引領，導致行業(yè)發(fā)展進入遲滯階段，但通過效能的提升可以煥發(fā)新的活力，并通過填補未達到極致滿足的客戶體驗，來獲得新的增長。
 

4、未來成長潛力

咖啡在歐美主流消費市場進入成熟期，每年可保持2-3%左右的行業(yè)增速，但對于全球化企業(yè)來說，在非主流消費市場，存在培育潛力，依然擁有很大的增長空間。

2007-2019年，世界咖啡年復合增速為2.6%，2019-2024年，世界咖啡消費量增長趨勢延續(xù)。Euromonitor預計，到2024 年咖啡消費量將增長90萬噸（五年CAGR=2.3%）。

但咖啡在全球范圍內(nèi)消費分布不均，消費量主要集中在歐、美、日等經(jīng)濟發(fā)達的國家和地區(qū)。不過中國咖啡市場發(fā)展迅速，2014-2019年，咖啡消費量年復合增長率超過20%，倫敦國際咖啡組織預測，到2025年中國咖啡市場有望突破1萬億。
 

二、如何通過收購來完成對全行業(yè)的生態(tài)布局
 

1、如何選擇被收購的標的公司

一是選擇行業(yè)龍頭，具有壁壘或品牌價值。收購擁有寡頭市場份額的知名品牌，利用行業(yè)頭部品牌的渠道和規(guī)模優(yōu)勢，快速占領市場，為后續(xù)收購的上游公司創(chuàng)新產(chǎn)品市場化鋪路。

2015年主導JAB旗下D.E.與全球第二大咖啡粉企業(yè)億滋的咖啡業(yè)務合并成立JDE集團，JDE旗下各個品牌都能夠共享億滋的Tassimo系統(tǒng)和DE的生產(chǎn)專利技術。

二是選擇那些擁有持續(xù)的現(xiàn)金流，但管理層效率低下的公司。通過核心團隊入駐董事會，導入核心高管，裁撤冗余，建立長期人才激勵體現(xiàn)實現(xiàn)運營效率的提升，進而實現(xiàn)資產(chǎn)的增值。

例如JAB收購Caribou，Caribou是美國第二大連鎖咖啡門店，2005年上市。于2012年被JAB以3.4億美元的價格私有化。私有化后通過Peet’s的成熟培訓體系，提升單店運營效率，增加收入。

三是選擇產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)里新興的有增長潛力的特色公司。一方面，通過周邊產(chǎn)業(yè)為原有業(yè)務注入新的活力，另一方面，拓展更寬的終端消費渠道。
從2012年開始，美國人每年早餐外食的次數(shù)增加了17%，早餐業(yè)務成為新的利潤增長點，而咖啡和三明治的搭配，其增長速度是整個行業(yè)增速的2倍。JAB在完成咖啡產(chǎn)業(yè)基礎布局后開始將目光轉(zhuǎn)向能夠賣咖啡的早餐&簡餐連鎖店，收購了百吉餅專營連鎖第一品牌Einstein Noah，并將其與Caribou咖啡整合，出售百吉餅和咖啡套餐。
 

2、JAB收購流程三步曲

溢價收購+獨立運營

JAB資本收購咖啡機和單杯膠囊咖啡的市場領導者綠山咖啡部分交易條款：“2015年12月 Keurig Green Mountain Inc被 JAB Holding Co旗下的投資集團以每股92美元，溢價78%，共計 139億美元的價格收購?！?/span>

JAB資本收購快餐店Panera交易內(nèi)容：“JAB 計劃以每股 315美元的價格現(xiàn)金收購 Panera。該價格比收購公告發(fā)出前5日收盤價格高出 20.3%?！?/span>
JAB旗下綠山咖啡收購美國第三大軟飲料上市公司Dr Pepper Snapple，交易內(nèi)容：“計劃向其投資者支付190億美元現(xiàn)金，Dr Pepper Snapple股東將獲得每股103.75美元的現(xiàn)金股息?！痹摴P交易使得Dr Pepper股價在下一交易日飆升22%。

收購后基于業(yè)務或公司的角度來進行管理，由旗下各個控股子公司負責各自品牌的運作以及發(fā)展。

自有資金+借債

JAB資本通過發(fā)行長期債券的形式大量籌措資金，收購后的企業(yè)擴大了公司資產(chǎn)規(guī)模來發(fā)行新債，用來收購新公司。這樣做的前提整合的是重資產(chǎn)行業(yè)，門店、工廠、機器設備等可以用來抵押。且上述資產(chǎn)存在一定的評估增值空間，可以放大杠桿率，使用債權人的資金控股企業(yè)，債權人只享受每年的固定利息收入，而不用考慮債權人其它訴求。

JAB 控股發(fā)行了大量債券，2015 年 137 億美元收購綠山咖啡，JAB 借款 60 億美元；2017 年收購 Panera 面包連鎖店，JAB 向銀行借款 30 億美元；而在綠山咖啡之后，JAB 又用綠山咖啡吞下了規(guī)模遠大于前者的胡椒博士。這次收購讓它的債務達到年營收的5.8倍。

食品領域以并購整合為運作方式的公司在國外非常常見，還有許多偏后期的私募基金也在做類似的事情，只不過相比較之下JAB、3G資本更多是自有資金所以會很長期，并且旗下控股平臺的規(guī)模會更大，而私募基金因為基金有持續(xù)期，不會長期持有，成立起來的食品品牌控股平臺會在運作成熟之后尋求退出。

杠桿收購+股票分紅

杠桿收購指的是公司或個體利用收購目標的資產(chǎn)作為債務抵押，收購此公司的策略。為了吞下胡椒博士（Dr Pepper Sn），JAB 發(fā)行了 80 億美元債券，向銀行貸款 42 億美元，以及利用了胡椒博士自身大約 42 億美元的循環(huán)貸款額度。

交易結束后，全球三大評級機構之一的穆迪將胡椒博士的評級從 Baa1 降至 Baa2，展望負面，距離垃圾級債券評級僅兩步之遙，穆迪認為這一評級反映了該公司合并后進一步升高的杠桿率。由于JAB收購企業(yè)策略均是以高出市場價10-20%甚至更高的溢價收購，如果合并后并不能很好的進行資源整合，發(fā)揮行業(yè)壟斷地位和協(xié)同效應，將面臨巨大的債務償付壓力。

而在交易方式上，JAB大多采用現(xiàn)金+股權的購買方式，綁定原有管理層長遠利益的同時，盡量節(jié)省自有現(xiàn)金，來撬動更大的杠桿。
例如，JAB收購億滋咖啡業(yè)務交易條款：“作為交易的一部分，億滋可以從中得到大約38億歐元（約合42.16億美元）現(xiàn)金，并在合資公司里獲得44%的股權，余下的56%股權由Acorn Holdings持有?！?/span>

JAB資本收購胡椒博士（Dr Pepper Sn）交易條款：“Dr Pepper Sn的股東將獲得每股103.75美元的特別現(xiàn)金股息，并持有合并后公司13%的股份，總價值約為135美元，較交易公告前一個周五收盤價高出40%?！?/span>

從標普2020年對JAB的評級報告中的分析顯示，相比較同樣做長期投資的歐洲知名投資公司EXOR、法國家族基金Wendel以及3G資本旗下AB投資，JAB資本的投資更為聚焦，第一大資產(chǎn)占比54%、前三大資產(chǎn)占總投資組合的比例為89%，當然杠桿率也更高，貸款價值比率（貸款總金額/抵押物資產(chǎn)估值，簡稱LTV）達到了16%。

按照評級機構要求的20% 貸款價值比率紅線，JAB資本的可使用資金空間并不大，在2018年通過綠山咖啡收購胡椒博士，以小博大的收購使得2018年貸款價值比率直接達到了20%的頂峰。

但相比較其他投資機構，JAB調(diào)節(jié)杠桿率的核心秘訣是與JAB公司一同投資的還有由其管理團隊設立的消費基金JCF，通過JCF出資來控制JAB的杠桿率不要過線，但被收購公司的股權關系仍然由JAB控股，這也是JAB能夠在每次出手給出高估值又可以平衡杠桿率的原因。
 

3、JAB的投資策略

從JAB收購的公司類型上看，無論是市場上優(yōu)秀的精品咖啡店、大公司走下坡路的咖啡業(yè)務、近期表現(xiàn)不佳的膠囊咖啡機品牌、以及甜甜圈、面包連鎖店甚至汽水，似乎所有一切和咖啡有關，或者能在咖啡店里賣的東西，JAB都收入麾下。

雖然JAB資本用8年的時間完成了其在咖啡市場的布局，不過其投資并不是毫無章法的有錢任性，JAB的戰(zhàn)略是在保持品牌和品種相對獨立的同時，在全球市場的相關領域進行收購。它在美國投資了第三波浪潮咖啡品牌(包括Peet’s，Stumptown ，Intelligentsia)，在歐洲投資了烘焙和咖啡粉產(chǎn)品，在亞洲投資了速溶咖啡。仔細分析JAB投資路徑可以發(fā)現(xiàn)如下關鍵節(jié)點：

咖啡行業(yè)的第一筆投資從投資“星巴克之父”Peet’s開始，打響了其在咖啡行業(yè)的影響力，也顯現(xiàn)出JAB的野心，接著收購了在美國精品咖啡門店僅次于星巴克的Caribou Coffee Co。投資的兩家咖啡連鎖門店作為零售渠道為后續(xù)收購咖啡零售公司D.E Master Blenders 1753奠定了基礎。D.E被收購后JAB主導其與Mondelez International Inc（億滋國際）咖啡業(yè)務的合并，成立新公司JDE一躍成為全球第二大咖啡零售公司，確立了JAB在咖啡零售行業(yè)的市場地位。2015年JAB又馬不停蹄地收購了美國膠囊咖啡創(chuàng)造者綠山咖啡，該筆收購幫助JAB打開美國零售咖啡市場。

由于咖啡市場增速緩慢，恰逢美國早餐文化的興起，咖啡和三明治的組合成為新的利潤增長點，完成咖啡市場的主體整合后，JAB開始布局咖啡和與咖啡相關的休閑餐飲大生態(tài)體系，又陸續(xù)收購了主營甜甜圈、面包等烘焙連鎖店Einstein Noah、Krispy Kreme、Panera Bread、Pret A Manger，將休閑快餐與咖啡組合銷售，在擴大零售咖啡業(yè)務銷售渠道的同時，通過創(chuàng)造新的產(chǎn)品組合帶來了新的利潤增長。

隨后旗下綠山咖啡以187億美元收購汽水品牌胡椒博士（Dr.Pepper），補充了JAB以速溶咖啡和烘焙咖啡豆為主的短板，為即飲咖啡的生產(chǎn)開拓了市場。胡椒博士是紐交所上市公司，合并后成立了新的上市公司Keurig Dr Pepper (NYSE：KDP)，綠山咖啡的上市幫助JAB展開更多并購，之前的投資也有了一個套現(xiàn)途徑。

此外在業(yè)務上，綠山咖啡與主導咖啡飲料市場的星巴克展開競爭，后者的罐裝飲料由百事公司負責經(jīng)銷，可口可樂公司去年也開始經(jīng)銷 Dunkin’ Donuts 旗下一款罐裝冰咖啡。此后又收購了新加坡 Super Group，作為雀巢在東南亞速溶咖啡市場最接近的競爭對手，并入JDE以后，補充了其在東南亞市場的空白，并且降低了其它咖啡的生產(chǎn)成本。

至此JAB實現(xiàn)了不論從咖啡產(chǎn)業(yè)鏈、咖啡四大細分品類、咖啡銷售地區(qū)（除中國以外地區(qū)）、銷售渠道上的全面覆蓋，在除中國以外的所有市場，JAB 都已經(jīng)掌握和雀巢對標的公司。

JAB借助“購買-建立”策略長期投資布局，通過控股平臺公司整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游特色公司或者走下坡路的龍頭公司或大集團的業(yè)務部門，使用高溢價和擴大版圖來提高整個集團的吸引力，最終整個行業(yè)趨于集中化，進而獲取了對上游供應商的控制能力和對下游銷售端的品牌溢價，平臺公司就能夠以統(tǒng)一的戰(zhàn)略和具有競爭力的價格實現(xiàn)協(xié)同效應。
 

4、JAB的投資組合

JAB集團通過其孫公司JAB Holdings B.V.作為其投資運作的主體公司，JAB Holdings B.V.又進一步全資控股4家集團公司：JAB化妝品公司、奢侈品集團、Acorn控股、JAB 圣保羅控股（也稱JAB巴西）。

此外JAB Holdings B.V.作為GP和管理人，引入外部資本出資成立Pret Panera三級基金，KK基金，通過KK基金、Acorn控股借債和股東出資、Pret Panera三級基金三方資金來源完成對咖啡與早餐行業(yè)的布局。其中Acorn控股控制JAB在咖啡領域的核心資產(chǎn)JDE、Peet’s、KDP。
 

JDE和KDP旗下品牌包含速溶咖啡、汽水、即飲咖啡、咖啡粉等JAB咖啡零售業(yè)務，Peet’s則專注于第三次咖啡浪潮中知名的精品咖啡店業(yè)務。Pre Panera基金投資組合主要包括三明治、百吉餅、面包、甜甜圈等與咖啡相關的休閑餐飲和早餐品牌。

三、收購后如何公司增值

投資機構的本質(zhì)是用較低的成本購買企業(yè)標的再通過企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的溢價實現(xiàn)回報，作為一家投資機構盈利的本質(zhì)是如何退出。但我們換個角度考慮，如果一家公司的投入資本回報率（息前稅后經(jīng)營利潤與投入資本的比值，Return on Invested Capital，簡稱ROIC）大于20%，遠高于一般行業(yè)平均水平，也就是說每年不論是借債還是股權投入100元給公司，能夠取得20元的回報，為什么需要退出呢？即使退出以后可能也沒有更好的項目實現(xiàn)穩(wěn)定高收益回報。

所以這也是JAB資本的投資邏輯，主要通過被收購資產(chǎn)估值的提升和利潤分紅兩方面來實現(xiàn)長期的財務增值，作為一家主張長期價值投資、長期產(chǎn)業(yè)運營的投資機構，公司每年經(jīng)營凈利潤結轉(zhuǎn)的股票分紅是JAB追求的長期目標。

JAB要做的就是在收購的資金成本和整合后的公司經(jīng)營業(yè)績之間的平衡，這個操作成功的兩個前提的，一是收購來的公司資產(chǎn)可以用于抵押，獲取長期的低利率信貸融資，二是收購后公司擁有強大的整合和運營能力，能夠帶來經(jīng)營的高毛利和利潤的穩(wěn)定增長。所以說JAB不僅是一家投資公司，也是一家產(chǎn)業(yè)運營公司，其強大的運營能力值得食品行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者們借鑒。

那么JAB資本如何通過公司運營實現(xiàn)經(jīng)營利潤的長期增長呢？

JAB集團的投資由兩個管理合伙人Peter Harf和Olivier Goudet以及其他8個合伙人監(jiān)督。JAB控股的兩位管理合伙人都曾是百威英博、卡夫亨氏的操盤者，通過近8年JAB的資本運作、投資策略和投后運營來看，其手法與3G資本類似。

從財務報表上看，公司利潤的增長=收入的增加+成本的降低。那么業(yè)績增長最直觀的來源就是提高收入和降本增效。再進一步拆分，收入的增長又來自于相同品類銷量的提升和價格的提高，或者擴展新品類。成本的壓縮來自于企業(yè)內(nèi)部的費用壓縮，產(chǎn)業(yè)鏈上溢價能力提升帶來成本的降低。
 

收購后資產(chǎn)整合的第一步就是更換管理層，安排基金合伙人重組董事會并更換CEO，通過董事會決策指導CEO帶領收購整合后的新團隊來完成新的業(yè)績要求。對于中層管理團隊的重組，通常收購方的企業(yè)中層領導就任財務、人力、行政等重要職能部門，以便控制預算、推行組織變革，被收購方主要保留其原有的優(yōu)勢業(yè)務部門，例如渠道、市場、銷售，裁減合并被收購方冗余職能部門。

2018年JAB通過旗下綠山咖啡收購汽水品牌胡椒博士（Dr.Pepper）的交易完成后，也是這樣的操作。收購完成后組建新公司KDP（全稱Keurig Dr Pepper），并于2018年7月10日以新公司KDP的名義在紐交所復牌。

并進行了董事會成員調(diào)整，由JAB主導本次交易的Bob Gamgort出任KDP的CEO職位，原JDE的CFO Fabien Simon出任KDP的董事，替換原Dr.Pepper 股東派駐董事Mr. Becht的席位。在新任命的管理團隊名單里，被收購方胡椒博士的主要人員被任命為法務、戰(zhàn)略、渠道、市場、供應鏈等部門的負責人，而財務、人力、行政的主管則由收購方綠山咖啡的部門負責人擔任。

JAB資本收購后的公司整合與3G資本相似，下圖為3G資本入主百威英博后的投后管理措施。
 

而JAB在組建了KDP以后，首先同樣是縮減成本，但相比3G資本在對內(nèi)控制上的優(yōu)秀表現(xiàn)，對產(chǎn)業(yè)鏈的控制上JAB做得更為徹底。由于合并后積極的產(chǎn)品組合、生產(chǎn)力計劃和協(xié)同效應，2019年KDP經(jīng)營利潤率從2018年29.2%擴大到31.4%，預計2022年將提高到35%。標普2020年對KDP的評級報告中提到：“由于協(xié)同效應及其持續(xù)的成本節(jié)約計劃，KDP的利潤率繼續(xù)提高。

2019年KDP通過合并協(xié)同效應節(jié)省了2億美元，預計它將在2020年和2021年實現(xiàn)剩余的4億美元的壓縮。預計6億美元的節(jié)省的運營費用中，約有一半來自減少銷售、通用費用和管理費用，三分之一來自銷售成本，其余六分之一來自分銷上的壓縮。交易后的協(xié)同效應帶來的成本節(jié)約占2017年胡椒博士營業(yè)收入的9%?！?/span>

與大多數(shù)做行業(yè)資產(chǎn)整合的機構一樣，JAB通過其在咖啡行業(yè)的壟斷地位和影響力延長付款賬期。JAB和部分供應商之間維持著特殊的、最多長達300天的帳期，這個數(shù)字約為雀巢的 3 倍左右。大量的供應商延遲付款緩解融資壓力，這讓交易商變成了提供信貸的銀行，JAB定期支付利息，但歐洲的利息仍然處于歷史低位。

先買原料后付款的模式緩解了JAB巨額債務下的壓力，賣咖啡的錢可以先用于自身運作所需，300天后再還給供應商。但這讓中小型咖啡豆供應商承受更多壓力，咖啡行業(yè)的上游也可能因此進一步整合。當咖啡上游行業(yè)也被整合成少數(shù)幾家大型供應商主導的市場，JAB供應商欠款模式的可持續(xù)性是個未知數(shù)。

此外在收入增長方面，KDP利用胡椒博士生產(chǎn)線與旗下Peet’s聯(lián)合推出Peet’s即飲咖啡，與星巴克、可口可樂爭奪市場份額。通過冷熱飲品、在途或到家、碳酸飲料和健康飲品多種創(chuàng)新產(chǎn)品組合搭配，提供全方位的產(chǎn)品覆蓋，實現(xiàn)每年收入3-4%的增長。KDP又將目光轉(zhuǎn)向2018年快速增長的細分品類-水市場，2018年KDP收購Core，與美國達能水簽署長期分銷協(xié)議，擴大Core旗下Evan（依云）水在北美的銷售和分銷渠道，這也順應了美國倡導去碳水的健康文化，碳酸飲料的銷售在逐步放緩，而KDP水市場的市場份額進一步擴大，2015到2019年提升了4.6%。

在價格上由于形成品牌效應和壟斷優(yōu)勢，從2015至今KDP主推細分品類的銷售單價逐年提升，尤其是增長較快的瓶裝水、即飲咖啡、即飲茶飲、能量飲料。
 

JAB通過壓縮成本、擴大利潤率、延遲資本支出，再加上KDP上市后發(fā)行股票融資來緩解巨額收購帶來的債務壓力，成功將KDP杠桿率從收購后5.8倍，降到2019年4.5倍，預計2020年可以降到3倍左右。

當然如果想要建立長期存在的偉大的現(xiàn)金牛公司，底層的驅(qū)動力是對“人”的管理和企業(yè)文化的建立。需要依靠已經(jīng)建立起來的價值觀和管理體系，使得企業(yè)產(chǎn)生自驅(qū)力，不斷適應外部環(huán)境變化去發(fā)展和產(chǎn)品創(chuàng)新。

四、思考與總結

通過近8年的JAB在咖啡及咖啡周邊產(chǎn)業(yè)的資本運作和投資策略來看，JAB的成功有三個關鍵步驟：

第一步，專注某一行業(yè)，收購一家產(chǎn)業(yè)鏈成熟、市場空間足夠大、有較高市場知名度但經(jīng)營效率低下的公司，利用自有資金+杠桿資金進行溢價收購，掌握控股權。投資后將人才隊伍注入這家企業(yè)，通過公司管理水平、公司治理能力的提升，降低內(nèi)部運營成本，提高利潤，打造行業(yè)樣板；

第二步，以該企業(yè)為平臺公司，收購與之相關的渠道方、產(chǎn)品方，覆蓋行業(yè)上的核心價值鏈產(chǎn)業(yè)，全方位對標市場競爭對手，此外創(chuàng)造產(chǎn)品組合、擴大銷售渠道從收入端創(chuàng)造利潤，給平臺公司構建護城河；

第三步，持續(xù)收購和優(yōu)化配置直至在該細分市場規(guī)模第一，構建行業(yè)生態(tài)，獲得由壟斷帶來的定價權，進一步從收入端實現(xiàn)利潤的提升。 JAB資本通過上述操作實現(xiàn)了咖啡及周邊產(chǎn)業(yè)的兩大集團KDP和JDE的成功上市，可以說對咖啡行業(yè)的整合JAB資本取得了階段性的勝利，那么下一個機會在哪里，可能是與咖啡最貼近的茶飲和蘇打水。

隨著新式茶飲、健康茶飲近幾年快速發(fā)展和消費者健康意識的提高，產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟，茶正經(jīng)歷與咖啡相似的消費者趨勢和行業(yè)變化。

 三萬資本認為投資收益主要來自于資產(chǎn)增值和管理增值，通過杠桿收購買到好公司是第一步，通過管理賦能提升公司盈利水平更關鍵。如果說還有什么不足的話，JAB目前主要是基于產(chǎn)業(yè)鏈的整合實現(xiàn)壟斷后的超額利潤，與3G資本相比，在管理增值的路上，還任重道遠。

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