來源丨三萬食品研習(xí)社（微信號：sanwanshipin）

作者丨三萬資本 陳晨

黃鶴導(dǎo)讀：雖然瑞幸咖啡被退市，但2020年國內(nèi)外咖啡市場的熱度絲毫沒有受影響，5月12日騰訊數(shù)億元投資加拿大咖啡連鎖品牌Tim Hortons，5月29日“星巴克之父”JDE Peet's登錄Euronext交易所，市值突破180億美金，創(chuàng)下歐洲自2018年10月以來最大規(guī)模IPO。

成立于1964年的Tim Hortons是加拿大國民咖啡品牌，在全球擁有4800多家門店，隸屬于RBI餐飲集團(tuán)，而RBI也是3G資本控股公司。3G資本以對卡夫亨氏和百威英博的投資運(yùn)作享譽(yù)全球，以其獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)整合運(yùn)營思維成功打造了休閑零食和啤酒的全球第一品牌，在國內(nèi)也有不少信徒。而對中國的食品創(chuàng)業(yè)者和投資人來說，JAB資本則顯得低調(diào)許多，旗下Peet's Coffee 在2017年在進(jìn)入中國市場時(shí)，拉上了實(shí)力雄厚的高瓴資本建立合資公司Peet's Coffee China，雙方合作在上海開出了中國首家門店。

這也是JAB目前在國內(nèi)為數(shù)不多的布局。食品作為抗周期性最強(qiáng)的行業(yè)，為投資巨頭們追求長期收益提供了優(yōu)質(zhì)賽道。高瓴、JAB、3G資本等資本巨鱷是如何通過產(chǎn)業(yè)整合實(shí)現(xiàn)長期價(jià)值回報(bào)？本文作者是三萬資本投資總監(jiān)陳晨，將以JAB資本為例，解讀投資并購巨頭產(chǎn)業(yè)投資邏輯和投后運(yùn)營的操盤之道，希望可以為食品行業(yè)投資人和創(chuàng)業(yè)者帶來一些啟發(fā)。全文總計(jì)9173字，閱讀時(shí)間約為19分鐘
 

一、JAB資本為什么選擇咖啡行業(yè)作為整合的目標(biāo)行業(yè)

JAB Holdings是德國隱秘富豪家族-萊曼家族（Reimann）旗下的投資公司，專注于長期投資具有優(yōu)質(zhì)品牌、高增長動(dòng)力的消費(fèi)品企業(yè)，不過早期主要投資奢侈品、美妝和清潔用品行業(yè)。擁有全球最大的香水集團(tuán)Coty-科蒂，旗下品牌有：Calvin Klein、MARC JACOBS、O·P·I等高檔化妝品和美容產(chǎn)品；全球最大家用清潔用品公司之一利潔時(shí)Reckitt Benckiser，旗下品牌有：滴露、杜蕾斯、漬無蹤等家用清潔產(chǎn)品。

JAB自2012年起開始涉足咖啡行業(yè)，投資近580億美元用于與咖啡關(guān)聯(lián)的收購。

JAB選擇咖啡行業(yè)作為JAB整合的目標(biāo)行業(yè)綜合考慮了產(chǎn)品特點(diǎn)、行業(yè)特點(diǎn)、時(shí)機(jī)成熟度、未來成長潛力四方面的因素。

1、產(chǎn)品特點(diǎn)
 

咖啡與茶、可可并稱為世界三大飲料。咖啡豆在全球范圍內(nèi)主要分為兩類：Arabica阿拉比卡豆和Robusta羅布斯塔豆，咖啡具有全球化、消費(fèi)頻次高、易標(biāo)準(zhǔn)化、易上癮等特點(diǎn)：

全球化，即選擇被全球范圍內(nèi)廣泛接受的產(chǎn)品，而非區(qū)域市場產(chǎn)品，只有被廣泛接受，才有可能通過全球化整合做到全球第一的市場份額，進(jìn)而獲得壟斷溢價(jià)。

消費(fèi)頻次高，咖啡是歐美文化的代表，也是歐美人深入骨髓的飲品，因?yàn)槲幕土?xí)慣的穩(wěn)定性和傳承性，可以做成一個(gè)幾十年甚至幾百年的長久生意。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，歐美國家的人均咖啡消費(fèi)量在一天1杯/天的水平，最高的荷蘭人均可以達(dá)到近2.5杯/天。 

易標(biāo)準(zhǔn)化，傳統(tǒng)茶葉雖然消費(fèi)認(rèn)可度也很高，但茶行業(yè)一直未能出現(xiàn)大公司，原因是產(chǎn)品細(xì)分品類眾多，價(jià)格從幾十一兩到幾千一兩不等，且有附加值的茶飲產(chǎn)品多為小眾市場，難以出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品迎合大眾口味，當(dāng)然隨著喜茶、奈雪的茶、元?dú)馍值刃率讲栾嫷某霈F(xiàn)，原有的市場有所改善。

符號化，產(chǎn)品是文化鏈接的紐帶，是文化的標(biāo)志，可以作為一種文化綁定輸出，這樣產(chǎn)品就不再是單純的物理需求價(jià)值，而被賦予了更高的精神價(jià)值，繼而可以獲得更高的溢價(jià)，例如中國的白酒文化、火鍋文化。

成癮性，這也是長期經(jīng)營所最需要的產(chǎn)品特質(zhì)，與白酒、啤酒、葡萄酒、煙草行業(yè)經(jīng)久不衰一樣，咖啡作為三大無酒精飲料之首，同樣具有上癮性，新客戶容易培養(yǎng)成消費(fèi)習(xí)慣。
 

2、行業(yè)特點(diǎn)

咖啡產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈分布極不均衡，下游銷售環(huán)節(jié)價(jià)值占比高達(dá)93%

一杯風(fēng)味醇厚的咖啡誕生需要經(jīng)歷三個(gè)階段?？Х榷沟姆N植與粗加工為產(chǎn)業(yè)鏈上游，包括種植、采摘、粗加工、分級、挑選、稱重及包裝等；咖啡豆的精加工包括烘焙、萃取等，生豆轉(zhuǎn)變?yōu)榭Х仁於?，為產(chǎn)業(yè)鏈中游；速溶咖啡、即飲咖啡、現(xiàn)磨咖啡等成品的制作、銷售則是產(chǎn)業(yè)鏈下游，直接面向消費(fèi)者。在整個(gè)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中，種植與粗加工僅能占到1%的利潤，精加工占6%，剩下93%的利潤都被銷售端收入囊中。
 

上游種植環(huán)節(jié)的特點(diǎn)是集中度不高，參與者主要由中小咖農(nóng)、種植基地以及國外的高品質(zhì)莊園。上游屬于低利潤區(qū)，整合和改造空間不大。中游主要涉及咖啡漿果的粗加工和深加工，對于大型咖啡企業(yè)來說，會建立專門的咖啡生產(chǎn)線。下游流通環(huán)節(jié)包括批發(fā)和零售，整體上集中度較高，屬于高利潤區(qū)。

下游市場市場化程度非常高，主流的咖啡品牌多集中在下游，JAB收購的咖啡企業(yè)也以下游為主。下游企業(yè)在各個(gè)細(xì)分市場層面上存在著激烈的競爭，尤其是現(xiàn)磨咖啡和精品咖啡市場。 

行業(yè)毛利率水平高

咖啡熟豆既可以直接銷售，也可以進(jìn)一步加工為咖啡粉，再制作成掛耳咖啡、膠囊咖啡，咖啡粉又可以經(jīng)萃取后加入新型茶飲，或制成即飲咖啡、速溶咖啡。這些咖啡產(chǎn)品的毛利率基本都在50%-70%左右，其中即飲咖啡的毛利率水平最高，為70%-80%，而毛利率最低的速溶咖啡，也可以達(dá)到30%-50%。
 

行業(yè)市場空間大，市場份額相對分散

市場研究機(jī)構(gòu)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2017年全球咖啡市場規(guī)模為830億美元，過去五年來保持了5.5%的年復(fù)合增長率。

排名第一的雀巢市場占有率為22.6%，排名第二的是JAB旗下的JDE，市占率9.6%，星巴克與Lavazza各占2.5%，并列第三。除第一名雀巢咖啡外，市場份額相對分散，投資機(jī)構(gòu)有機(jī)會通過并購整合出一家世界級巨無霸公司，賺取市場集中度提高的收益。

除了咖啡巨頭雀巢和JAB控股，全球咖啡行業(yè)并沒有明確的第三大品牌。JAB在完成了對綠山咖啡的收購后，成為了北美地區(qū)膠囊咖啡市場的領(lǐng)頭羊。JAB控股是全球市場在咖啡零售業(yè)務(wù)上唯一可以與雀巢抗衡的咖啡品牌。
 

3、時(shí)機(jī)成熟度

咖啡行業(yè)處于第三次浪潮期，行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，屬于充分完全競爭市場，市場相對規(guī)范，已經(jīng)脫離了不規(guī)范的粗放式發(fā)展階段，例如偷稅漏稅，收入和利潤無法有效界定，企業(yè)小散亂落，不成規(guī)模，經(jīng)營波動(dòng)性較大，營收和利潤極度不穩(wěn)定。

但成熟期不意味著是夕陽行業(yè)，只是缺乏龍頭企業(yè)作為標(biāo)桿引領(lǐng)，導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展進(jìn)入遲滯階段，但通過效能的提升可以煥發(fā)新的活力，并通過填補(bǔ)未達(dá)到極致滿足的客戶體驗(yàn)，來獲得新的增長。
 

4、未來成長潛力

咖啡在歐美主流消費(fèi)市場進(jìn)入成熟期，每年可保持2-3%左右的行業(yè)增速，但對于全球化企業(yè)來說，在非主流消費(fèi)市場，存在培育潛力，依然擁有很大的增長空間。

2007-2019年，世界咖啡年復(fù)合增速為2.6%，2019-2024年，世界咖啡消費(fèi)量增長趨勢延續(xù)。Euromonitor預(yù)計(jì)，到2024 年咖啡消費(fèi)量將增長90萬噸（五年CAGR=2.3%）。

但咖啡在全球范圍內(nèi)消費(fèi)分布不均，消費(fèi)量主要集中在歐、美、日等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)。不過中國咖啡市場發(fā)展迅速，2014-2019年，咖啡消費(fèi)量年復(fù)合增長率超過20%，倫敦國際咖啡組織預(yù)測，到2025年中國咖啡市場有望突破1萬億。
 

二、如何通過收購來完成對全行業(yè)的生態(tài)布局
 

1、如何選擇被收購的標(biāo)的公司

一是選擇行業(yè)龍頭，具有壁壘或品牌價(jià)值。收購擁有寡頭市場份額的知名品牌，利用行業(yè)頭部品牌的渠道和規(guī)模優(yōu)勢，快速占領(lǐng)市場，為后續(xù)收購的上游公司創(chuàng)新產(chǎn)品市場化鋪路。

2015年主導(dǎo)JAB旗下D.E.與全球第二大咖啡粉企業(yè)億滋的咖啡業(yè)務(wù)合并成立JDE集團(tuán)，JDE旗下各個(gè)品牌都能夠共享億滋的Tassimo系統(tǒng)和DE的生產(chǎn)專利技術(shù)。

二是選擇那些擁有持續(xù)的現(xiàn)金流，但管理層效率低下的公司。通過核心團(tuán)隊(duì)入駐董事會，導(dǎo)入核心高管，裁撤冗余，建立長期人才激勵(lì)體現(xiàn)實(shí)現(xiàn)運(yùn)營效率的提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值。

例如JAB收購Caribou，Caribou是美國第二大連鎖咖啡門店，2005年上市。于2012年被JAB以3.4億美元的價(jià)格私有化。私有化后通過Peet’s的成熟培訓(xùn)體系，提升單店運(yùn)營效率，增加收入。

三是選擇產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)里新興的有增長潛力的特色公司。一方面，通過周邊產(chǎn)業(yè)為原有業(yè)務(wù)注入新的活力，另一方面，拓展更寬的終端消費(fèi)渠道。
從2012年開始，美國人每年早餐外食的次數(shù)增加了17%，早餐業(yè)務(wù)成為新的利潤增長點(diǎn)，而咖啡和三明治的搭配，其增長速度是整個(gè)行業(yè)增速的2倍。JAB在完成咖啡產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)布局后開始將目光轉(zhuǎn)向能夠賣咖啡的早餐&簡餐連鎖店，收購了百吉餅專營連鎖第一品牌Einstein Noah，并將其與Caribou咖啡整合，出售百吉餅和咖啡套餐。
 

2、JAB收購流程三步曲

溢價(jià)收購+獨(dú)立運(yùn)營

JAB資本收購咖啡機(jī)和單杯膠囊咖啡的市場領(lǐng)導(dǎo)者綠山咖啡部分交易條款：“2015年12月 Keurig Green Mountain Inc被 JAB Holding Co旗下的投資集團(tuán)以每股92美元，溢價(jià)78%，共計(jì) 139億美元的價(jià)格收購?！?/span>

JAB資本收購快餐店P(guān)anera交易內(nèi)容：“JAB 計(jì)劃以每股 315美元的價(jià)格現(xiàn)金收購 Panera。該價(jià)格比收購公告發(fā)出前5日收盤價(jià)格高出 20.3%?！?/span>
JAB旗下綠山咖啡收購美國第三大軟飲料上市公司Dr Pepper Snapple，交易內(nèi)容：“計(jì)劃向其投資者支付190億美元現(xiàn)金，Dr Pepper Snapple股東將獲得每股103.75美元的現(xiàn)金股息?！痹摴P交易使得Dr Pepper股價(jià)在下一交易日飆升22%。

收購后基于業(yè)務(wù)或公司的角度來進(jìn)行管理，由旗下各個(gè)控股子公司負(fù)責(zé)各自品牌的運(yùn)作以及發(fā)展。

自有資金+借債

JAB資本通過發(fā)行長期債券的形式大量籌措資金，收購后的企業(yè)擴(kuò)大了公司資產(chǎn)規(guī)模來發(fā)行新債，用來收購新公司。這樣做的前提整合的是重資產(chǎn)行業(yè)，門店、工廠、機(jī)器設(shè)備等可以用來抵押。且上述資產(chǎn)存在一定的評估增值空間，可以放大杠桿率，使用債權(quán)人的資金控股企業(yè)，債權(quán)人只享受每年的固定利息收入，而不用考慮債權(quán)人其它訴求。

JAB 控股發(fā)行了大量債券，2015 年 137 億美元收購綠山咖啡，JAB 借款 60 億美元；2017 年收購 Panera 面包連鎖店，JAB 向銀行借款 30 億美元；而在綠山咖啡之后，JAB 又用綠山咖啡吞下了規(guī)模遠(yuǎn)大于前者的胡椒博士。這次收購讓它的債務(wù)達(dá)到年?duì)I收的5.8倍。

食品領(lǐng)域以并購整合為運(yùn)作方式的公司在國外非常常見，還有許多偏后期的私募基金也在做類似的事情，只不過相比較之下JAB、3G資本更多是自有資金所以會很長期，并且旗下控股平臺的規(guī)模會更大，而私募基金因?yàn)榛鹩谐掷m(xù)期，不會長期持有，成立起來的食品品牌控股平臺會在運(yùn)作成熟之后尋求退出。

杠桿收購+股票分紅

杠桿收購指的是公司或個(gè)體利用收購目標(biāo)的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購此公司的策略。為了吞下胡椒博士（Dr Pepper Sn），JAB 發(fā)行了 80 億美元債券，向銀行貸款 42 億美元，以及利用了胡椒博士自身大約 42 億美元的循環(huán)貸款額度。

交易結(jié)束后，全球三大評級機(jī)構(gòu)之一的穆迪將胡椒博士的評級從 Baa1 降至 Baa2，展望負(fù)面，距離垃圾級債券評級僅兩步之遙，穆迪認(rèn)為這一評級反映了該公司合并后進(jìn)一步升高的杠桿率。由于JAB收購企業(yè)策略均是以高出市場價(jià)10-20%甚至更高的溢價(jià)收購，如果合并后并不能很好的進(jìn)行資源整合，發(fā)揮行業(yè)壟斷地位和協(xié)同效應(yīng)，將面臨巨大的債務(wù)償付壓力。

而在交易方式上，JAB大多采用現(xiàn)金+股權(quán)的購買方式，綁定原有管理層長遠(yuǎn)利益的同時(shí)，盡量節(jié)省自有現(xiàn)金，來撬動(dòng)更大的杠桿。
例如，JAB收購億滋咖啡業(yè)務(wù)交易條款：“作為交易的一部分，億滋可以從中得到大約38億歐元（約合42.16億美元）現(xiàn)金，并在合資公司里獲得44%的股權(quán)，余下的56%股權(quán)由Acorn Holdings持有?！?/span>

JAB資本收購胡椒博士（Dr Pepper Sn）交易條款：“Dr Pepper Sn的股東將獲得每股103.75美元的特別現(xiàn)金股息，并持有合并后公司13%的股份，總價(jià)值約為135美元，較交易公告前一個(gè)周五收盤價(jià)高出40%?！?/span>

從標(biāo)普2020年對JAB的評級報(bào)告中的分析顯示，相比較同樣做長期投資的歐洲知名投資公司EXOR、法國家族基金Wendel以及3G資本旗下AB投資，JAB資本的投資更為聚焦，第一大資產(chǎn)占比54%、前三大資產(chǎn)占總投資組合的比例為89%，當(dāng)然杠桿率也更高，貸款價(jià)值比率（貸款總金額/抵押物資產(chǎn)估值，簡稱LTV）達(dá)到了16%。

按照評級機(jī)構(gòu)要求的20% 貸款價(jià)值比率紅線，JAB資本的可使用資金空間并不大，在2018年通過綠山咖啡收購胡椒博士，以小博大的收購使得2018年貸款價(jià)值比率直接達(dá)到了20%的頂峰。

但相比較其他投資機(jī)構(gòu)，JAB調(diào)節(jié)杠桿率的核心秘訣是與JAB公司一同投資的還有由其管理團(tuán)隊(duì)設(shè)立的消費(fèi)基金JCF，通過JCF出資來控制JAB的杠桿率不要過線，但被收購公司的股權(quán)關(guān)系仍然由JAB控股，這也是JAB能夠在每次出手給出高估值又可以平衡杠桿率的原因。
 

3、JAB的投資策略

從JAB收購的公司類型上看，無論是市場上優(yōu)秀的精品咖啡店、大公司走下坡路的咖啡業(yè)務(wù)、近期表現(xiàn)不佳的膠囊咖啡機(jī)品牌、以及甜甜圈、面包連鎖店甚至汽水，似乎所有一切和咖啡有關(guān)，或者能在咖啡店里賣的東西，JAB都收入麾下。

雖然JAB資本用8年的時(shí)間完成了其在咖啡市場的布局，不過其投資并不是毫無章法的有錢任性，JAB的戰(zhàn)略是在保持品牌和品種相對獨(dú)立的同時(shí)，在全球市場的相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行收購。它在美國投資了第三波浪潮咖啡品牌(包括Peet’s，Stumptown ，Intelligentsia)，在歐洲投資了烘焙和咖啡粉產(chǎn)品，在亞洲投資了速溶咖啡。仔細(xì)分析JAB投資路徑可以發(fā)現(xiàn)如下關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：

咖啡行業(yè)的第一筆投資從投資“星巴克之父”Peet’s開始，打響了其在咖啡行業(yè)的影響力，也顯現(xiàn)出JAB的野心，接著收購了在美國精品咖啡門店僅次于星巴克的Caribou Coffee Co。投資的兩家咖啡連鎖門店作為零售渠道為后續(xù)收購咖啡零售公司D.E Master Blenders 1753奠定了基礎(chǔ)。D.E被收購后JAB主導(dǎo)其與Mondelez International Inc（億滋國際）咖啡業(yè)務(wù)的合并，成立新公司JDE一躍成為全球第二大咖啡零售公司，確立了JAB在咖啡零售行業(yè)的市場地位。2015年JAB又馬不停蹄地收購了美國膠囊咖啡創(chuàng)造者綠山咖啡，該筆收購幫助JAB打開美國零售咖啡市場。

由于咖啡市場增速緩慢，恰逢美國早餐文化的興起，咖啡和三明治的組合成為新的利潤增長點(diǎn)，完成咖啡市場的主體整合后，JAB開始布局咖啡和與咖啡相關(guān)的休閑餐飲大生態(tài)體系，又陸續(xù)收購了主營甜甜圈、面包等烘焙連鎖店Einstein Noah、Krispy Kreme、Panera Bread、Pret A Manger，將休閑快餐與咖啡組合銷售，在擴(kuò)大零售咖啡業(yè)務(wù)銷售渠道的同時(shí)，通過創(chuàng)造新的產(chǎn)品組合帶來了新的利潤增長。

隨后旗下綠山咖啡以187億美元收購汽水品牌胡椒博士（Dr.Pepper），補(bǔ)充了JAB以速溶咖啡和烘焙咖啡豆為主的短板，為即飲咖啡的生產(chǎn)開拓了市場。胡椒博士是紐交所上市公司，合并后成立了新的上市公司Keurig Dr Pepper (NYSE：KDP)，綠山咖啡的上市幫助JAB展開更多并購，之前的投資也有了一個(gè)套現(xiàn)途徑。

此外在業(yè)務(wù)上，綠山咖啡與主導(dǎo)咖啡飲料市場的星巴克展開競爭，后者的罐裝飲料由百事公司負(fù)責(zé)經(jīng)銷，可口可樂公司去年也開始經(jīng)銷 Dunkin’ Donuts 旗下一款罐裝冰咖啡。此后又收購了新加坡 Super Group，作為雀巢在東南亞速溶咖啡市場最接近的競爭對手，并入JDE以后，補(bǔ)充了其在東南亞市場的空白，并且降低了其它咖啡的生產(chǎn)成本。

至此JAB實(shí)現(xiàn)了不論從咖啡產(chǎn)業(yè)鏈、咖啡四大細(xì)分品類、咖啡銷售地區(qū)（除中國以外地區(qū)）、銷售渠道上的全面覆蓋，在除中國以外的所有市場，JAB 都已經(jīng)掌握和雀巢對標(biāo)的公司。

JAB借助“購買-建立”策略長期投資布局，通過控股平臺公司整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游特色公司或者走下坡路的龍頭公司或大集團(tuán)的業(yè)務(wù)部門，使用高溢價(jià)和擴(kuò)大版圖來提高整個(gè)集團(tuán)的吸引力，最終整個(gè)行業(yè)趨于集中化，進(jìn)而獲取了對上游供應(yīng)商的控制能力和對下游銷售端的品牌溢價(jià)，平臺公司就能夠以統(tǒng)一的戰(zhàn)略和具有競爭力的價(jià)格實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。
 

4、JAB的投資組合

JAB集團(tuán)通過其孫公司JAB Holdings B.V.作為其投資運(yùn)作的主體公司，JAB Holdings B.V.又進(jìn)一步全資控股4家集團(tuán)公司：JAB化妝品公司、奢侈品集團(tuán)、Acorn控股、JAB 圣保羅控股（也稱JAB巴西）。

此外JAB Holdings B.V.作為GP和管理人，引入外部資本出資成立Pret Panera三級基金，KK基金，通過KK基金、Acorn控股借債和股東出資、Pret Panera三級基金三方資金來源完成對咖啡與早餐行業(yè)的布局。其中Acorn控股控制JAB在咖啡領(lǐng)域的核心資產(chǎn)JDE、Peet’s、KDP。
 

JDE和KDP旗下品牌包含速溶咖啡、汽水、即飲咖啡、咖啡粉等JAB咖啡零售業(yè)務(wù)，Peet’s則專注于第三次咖啡浪潮中知名的精品咖啡店業(yè)務(wù)。Pre Panera基金投資組合主要包括三明治、百吉餅、面包、甜甜圈等與咖啡相關(guān)的休閑餐飲和早餐品牌。

三、收購后如何公司增值

投資機(jī)構(gòu)的本質(zhì)是用較低的成本購買企業(yè)標(biāo)的再通過企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的溢價(jià)實(shí)現(xiàn)回報(bào)，作為一家投資機(jī)構(gòu)盈利的本質(zhì)是如何退出。但我們換個(gè)角度考慮，如果一家公司的投入資本回報(bào)率（息前稅后經(jīng)營利潤與投入資本的比值，Return on Invested Capital，簡稱ROIC）大于20%，遠(yuǎn)高于一般行業(yè)平均水平，也就是說每年不論是借債還是股權(quán)投入100元給公司，能夠取得20元的回報(bào)，為什么需要退出呢？即使退出以后可能也沒有更好的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定高收益回報(bào)。

所以這也是JAB資本的投資邏輯，主要通過被收購資產(chǎn)估值的提升和利潤分紅兩方面來實(shí)現(xiàn)長期的財(cái)務(wù)增值，作為一家主張長期價(jià)值投資、長期產(chǎn)業(yè)運(yùn)營的投資機(jī)構(gòu)，公司每年經(jīng)營凈利潤結(jié)轉(zhuǎn)的股票分紅是JAB追求的長期目標(biāo)。

JAB要做的就是在收購的資金成本和整合后的公司經(jīng)營業(yè)績之間的平衡，這個(gè)操作成功的兩個(gè)前提的，一是收購來的公司資產(chǎn)可以用于抵押，獲取長期的低利率信貸融資，二是收購后公司擁有強(qiáng)大的整合和運(yùn)營能力，能夠帶來經(jīng)營的高毛利和利潤的穩(wěn)定增長。所以說JAB不僅是一家投資公司，也是一家產(chǎn)業(yè)運(yùn)營公司，其強(qiáng)大的運(yùn)營能力值得食品行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者們借鑒。

那么JAB資本如何通過公司運(yùn)營實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤的長期增長呢？

JAB集團(tuán)的投資由兩個(gè)管理合伙人Peter Harf和Olivier Goudet以及其他8個(gè)合伙人監(jiān)督。JAB控股的兩位管理合伙人都曾是百威英博、卡夫亨氏的操盤者，通過近8年JAB的資本運(yùn)作、投資策略和投后運(yùn)營來看，其手法與3G資本類似。

從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，公司利潤的增長=收入的增加+成本的降低。那么業(yè)績增長最直觀的來源就是提高收入和降本增效。再進(jìn)一步拆分，收入的增長又來自于相同品類銷量的提升和價(jià)格的提高，或者擴(kuò)展新品類。成本的壓縮來自于企業(yè)內(nèi)部的費(fèi)用壓縮，產(chǎn)業(yè)鏈上溢價(jià)能力提升帶來成本的降低。
 

收購后資產(chǎn)整合的第一步就是更換管理層，安排基金合伙人重組董事會并更換CEO，通過董事會決策指導(dǎo)CEO帶領(lǐng)收購整合后的新團(tuán)隊(duì)來完成新的業(yè)績要求。對于中層管理團(tuán)隊(duì)的重組，通常收購方的企業(yè)中層領(lǐng)導(dǎo)就任財(cái)務(wù)、人力、行政等重要職能部門，以便控制預(yù)算、推行組織變革，被收購方主要保留其原有的優(yōu)勢業(yè)務(wù)部門，例如渠道、市場、銷售，裁減合并被收購方冗余職能部門。

2018年JAB通過旗下綠山咖啡收購汽水品牌胡椒博士（Dr.Pepper）的交易完成后，也是這樣的操作。收購?fù)瓿珊蠼M建新公司KDP（全稱Keurig Dr Pepper），并于2018年7月10日以新公司KDP的名義在紐交所復(fù)牌。

并進(jìn)行了董事會成員調(diào)整，由JAB主導(dǎo)本次交易的Bob Gamgort出任KDP的CEO職位，原JDE的CFO Fabien Simon出任KDP的董事，替換原Dr.Pepper 股東派駐董事Mr. Becht的席位。在新任命的管理團(tuán)隊(duì)名單里，被收購方胡椒博士的主要人員被任命為法務(wù)、戰(zhàn)略、渠道、市場、供應(yīng)鏈等部門的負(fù)責(zé)人，而財(cái)務(wù)、人力、行政的主管則由收購方綠山咖啡的部門負(fù)責(zé)人擔(dān)任。

JAB資本收購后的公司整合與3G資本相似，下圖為3G資本入主百威英博后的投后管理措施。
 

而JAB在組建了KDP以后，首先同樣是縮減成本，但相比3G資本在對內(nèi)控制上的優(yōu)秀表現(xiàn)，對產(chǎn)業(yè)鏈的控制上JAB做得更為徹底。由于合并后積極的產(chǎn)品組合、生產(chǎn)力計(jì)劃和協(xié)同效應(yīng)，2019年KDP經(jīng)營利潤率從2018年29.2%擴(kuò)大到31.4%，預(yù)計(jì)2022年將提高到35%。標(biāo)普2020年對KDP的評級報(bào)告中提到：“由于協(xié)同效應(yīng)及其持續(xù)的成本節(jié)約計(jì)劃，KDP的利潤率繼續(xù)提高。

2019年KDP通過合并協(xié)同效應(yīng)節(jié)省了2億美元，預(yù)計(jì)它將在2020年和2021年實(shí)現(xiàn)剩余的4億美元的壓縮。預(yù)計(jì)6億美元的節(jié)省的運(yùn)營費(fèi)用中，約有一半來自減少銷售、通用費(fèi)用和管理費(fèi)用，三分之一來自銷售成本，其余六分之一來自分銷上的壓縮。交易后的協(xié)同效應(yīng)帶來的成本節(jié)約占2017年胡椒博士營業(yè)收入的9%?！?/span>

與大多數(shù)做行業(yè)資產(chǎn)整合的機(jī)構(gòu)一樣，JAB通過其在咖啡行業(yè)的壟斷地位和影響力延長付款賬期。JAB和部分供應(yīng)商之間維持著特殊的、最多長達(dá)300天的帳期，這個(gè)數(shù)字約為雀巢的 3 倍左右。大量的供應(yīng)商延遲付款緩解融資壓力，這讓交易商變成了提供信貸的銀行，JAB定期支付利息，但歐洲的利息仍然處于歷史低位。

先買原料后付款的模式緩解了JAB巨額債務(wù)下的壓力，賣咖啡的錢可以先用于自身運(yùn)作所需，300天后再還給供應(yīng)商。但這讓中小型咖啡豆供應(yīng)商承受更多壓力，咖啡行業(yè)的上游也可能因此進(jìn)一步整合。當(dāng)咖啡上游行業(yè)也被整合成少數(shù)幾家大型供應(yīng)商主導(dǎo)的市場，JAB供應(yīng)商欠款模式的可持續(xù)性是個(gè)未知數(shù)。

此外在收入增長方面，KDP利用胡椒博士生產(chǎn)線與旗下Peet’s聯(lián)合推出Peet’s即飲咖啡，與星巴克、可口可樂爭奪市場份額。通過冷熱飲品、在途或到家、碳酸飲料和健康飲品多種創(chuàng)新產(chǎn)品組合搭配，提供全方位的產(chǎn)品覆蓋，實(shí)現(xiàn)每年收入3-4%的增長。KDP又將目光轉(zhuǎn)向2018年快速增長的細(xì)分品類-水市場，2018年KDP收購Core，與美國達(dá)能水簽署長期分銷協(xié)議，擴(kuò)大Core旗下Evan（依云）水在北美的銷售和分銷渠道，這也順應(yīng)了美國倡導(dǎo)去碳水的健康文化，碳酸飲料的銷售在逐步放緩，而KDP水市場的市場份額進(jìn)一步擴(kuò)大，2015到2019年提升了4.6%。

在價(jià)格上由于形成品牌效應(yīng)和壟斷優(yōu)勢，從2015至今KDP主推細(xì)分品類的銷售單價(jià)逐年提升，尤其是增長較快的瓶裝水、即飲咖啡、即飲茶飲、能量飲料。
 

JAB通過壓縮成本、擴(kuò)大利潤率、延遲資本支出，再加上KDP上市后發(fā)行股票融資來緩解巨額收購帶來的債務(wù)壓力，成功將KDP杠桿率從收購后5.8倍，降到2019年4.5倍，預(yù)計(jì)2020年可以降到3倍左右。

當(dāng)然如果想要建立長期存在的偉大的現(xiàn)金牛公司，底層的驅(qū)動(dòng)力是對“人”的管理和企業(yè)文化的建立。需要依靠已經(jīng)建立起來的價(jià)值觀和管理體系，使得企業(yè)產(chǎn)生自驅(qū)力，不斷適應(yīng)外部環(huán)境變化去發(fā)展和產(chǎn)品創(chuàng)新。

四、思考與總結(jié)

通過近8年的JAB在咖啡及咖啡周邊產(chǎn)業(yè)的資本運(yùn)作和投資策略來看，JAB的成功有三個(gè)關(guān)鍵步驟：

第一步，專注某一行業(yè)，收購一家產(chǎn)業(yè)鏈成熟、市場空間足夠大、有較高市場知名度但經(jīng)營效率低下的公司，利用自有資金+杠桿資金進(jìn)行溢價(jià)收購，掌握控股權(quán)。投資后將人才隊(duì)伍注入這家企業(yè)，通過公司管理水平、公司治理能力的提升，降低內(nèi)部運(yùn)營成本，提高利潤，打造行業(yè)樣板；

第二步，以該企業(yè)為平臺公司，收購與之相關(guān)的渠道方、產(chǎn)品方，覆蓋行業(yè)上的核心價(jià)值鏈產(chǎn)業(yè)，全方位對標(biāo)市場競爭對手，此外創(chuàng)造產(chǎn)品組合、擴(kuò)大銷售渠道從收入端創(chuàng)造利潤，給平臺公司構(gòu)建護(hù)城河；

第三步，持續(xù)收購和優(yōu)化配置直至在該細(xì)分市場規(guī)模第一，構(gòu)建行業(yè)生態(tài)，獲得由壟斷帶來的定價(jià)權(quán)，進(jìn)一步從收入端實(shí)現(xiàn)利潤的提升。 JAB資本通過上述操作實(shí)現(xiàn)了咖啡及周邊產(chǎn)業(yè)的兩大集團(tuán)KDP和JDE的成功上市，可以說對咖啡行業(yè)的整合JAB資本取得了階段性的勝利，那么下一個(gè)機(jī)會在哪里，可能是與咖啡最貼近的茶飲和蘇打水。

隨著新式茶飲、健康茶飲近幾年快速發(fā)展和消費(fèi)者健康意識的提高，產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟，茶正經(jīng)歷與咖啡相似的消費(fèi)者趨勢和行業(yè)變化。

 三萬資本認(rèn)為投資收益主要來自于資產(chǎn)增值和管理增值，通過杠桿收購買到好公司是第一步，通過管理賦能提升公司盈利水平更關(guān)鍵。如果說還有什么不足的話，JAB目前主要是基于產(chǎn)業(yè)鏈的整合實(shí)現(xiàn)壟斷后的超額利潤，與3G資本相比，在管理增值的路上，還任重道遠(yuǎn)。

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