來源丨資本偵探（微信ID：deep_insights）

作者丨陳騰

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2020年，張瑞敏親手“殺死”海爾兄弟。

在年底的時(shí)候，海爾智家正式登陸香港聯(lián)交所上市，同時(shí)其私有化海爾電器方案也正式生效——海爾電器從港交所退市。

被外界詬病已久的“內(nèi)斗兄弟”完成合體，兩家公司合二為一，成為第一家在“A+D+H”三地上市的中國企業(yè)。

外界給張瑞敏貼上的標(biāo)簽中，“破壞性”是高頻提及的詞。原因有兩個(gè)：一個(gè)是上世紀(jì)80年代，他掄錘親手砸爛了76臺(tái)海爾生產(chǎn)的問題冰箱；第二個(gè)則是他對外演講時(shí)說的一句，要么破壞性創(chuàng)新，要么你被別人破壞。

作為熟讀毛選的企業(yè)家，張瑞敏深知戰(zhàn)略的重要性。所以，他每隔7年都會(huì)對海爾進(jìn)行一次具有重大意義的調(diào)整：名牌戰(zhàn)略（1984-1991），多元化戰(zhàn)略（1991-1998），國際化戰(zhàn)略（1998-2005），全球化品牌戰(zhàn)略（2005-2012），網(wǎng)絡(luò)化戰(zhàn)略（2012-2019）。

FT選了德國戲劇家和詩人貝爾托?布萊希特（Bertolt Brecht）的一句詩來形容2020年：“這是人們會(huì)說起的一年，這是人們說起就沉默的一年”。

在這個(gè)動(dòng)蕩的年份，張瑞敏顛覆性的選擇讓海爾兄弟合體，很有可能是這位73歲的殺手做出最關(guān)鍵的一擊。

本文將聚焦三個(gè)問題：

• 張瑞敏為什么要顛覆海爾？
• 海爾將如何走出家電寒冬？
• 家電行業(yè)還有沒有未來？

奔騰

某種意義上而言，2020年注定是一個(gè)火熱時(shí)代的開端。

對于周期性行業(yè)的家電來說，PE（市盈率）是一個(gè)衡量上市公司好壞的重要指標(biāo)。

從2020Q2開始，A面是全球經(jīng)濟(jì)被疫情重?fù)簦珺面則是很多公司股價(jià)一路高歌猛進(jìn)。

比如海爾，它目前PE達(dá)到了44.32倍，處于歷史頂峰，并且遠(yuǎn)高于格力的23.33倍和美的的28.11倍。

但海爾2020年的財(cái)報(bào)并不好看。截止2020年Q3，海爾的ROE來到了歷史低點(diǎn)。

分析后發(fā)現(xiàn)，海爾此時(shí)無論是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)還是凈利率都處于歷史最差水平，就基本面而言此時(shí)的它正處于“至暗時(shí)刻”。這與股價(jià)對比，屬實(shí)反常。

海爾并非新能源車，它的股價(jià)是取決于基本面的。所以有個(gè)問題需要答案：一家ROE處于歷史低點(diǎn)，盈利能力不佳的家電企業(yè)怎么能夠股價(jià)瘋漲、估值高企？

首先，雖然疫情是導(dǎo)致了盈利能力下降的主要原因，但4.4%的凈利率低得太匪夷所思，這在白電三巨頭中處于最末。

再看毛利率的話，海爾的29%表現(xiàn)并不差，甚至比美的（25.9%）、格力（22.1%）還大有優(yōu)勢。這樣的毛利也反映了家電市場整體的寒冬。

接著是需求端受冷。中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院的數(shù)據(jù)顯示，2020上半年我國的家電行業(yè)總零售額下降14.13%；家電的線上銷售情況同比增長7.23%，而線下銷售同比下降29.3%，線上渠道首次超越線下，需求減弱隨之帶來的是巨大的銷售壓力。

線上、線下對于家電企業(yè)來說是不同銷售場景，前者產(chǎn)品價(jià)格是明顯高于后者。

原因是線上購買人群往往更偏向于年輕人，而線下則更多是家庭購買業(yè)務(wù)。因而在大規(guī)模增長的線上需求中，小家電和中低端產(chǎn)品需求最旺盛，這引發(fā)了激烈的價(jià)格戰(zhàn)。

在寒冬下，中小家電企業(yè)的利潤空間明顯縮小，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

海爾在這次大戰(zhàn)中沒有占到便宜。財(cái)報(bào)顯示，海爾2020Q3的經(jīng)營安全邊際率已經(jīng)降到了歷史最低點(diǎn)——18.4%，利潤空間大大壓縮。

相比而言，美的、格力風(fēng)景獨(dú)好，經(jīng)營安全邊際率分別為52.2%和41.6%。海爾的盈利能力和現(xiàn)金能力出現(xiàn)了明顯的狀況。

除了需求端的壓力，海爾的毛利還受供給端影響。

家電產(chǎn)品成本八成都來自原料，人工占比不高。然而面對疫情導(dǎo)致的停工停產(chǎn)，上游原料供應(yīng)產(chǎn)生的壓力，也逐漸傳導(dǎo)到了銷售端。

家電行業(yè)原料成本的上升，再加上價(jià)格戰(zhàn)的如火如荼，再偉大的企業(yè)也只能蜷下身子靜待過冬。

要想攘外，就必先安內(nèi)。海爾25.4%的費(fèi)用暴露出了，嚴(yán)重的內(nèi)耗和管理問題。海爾在上市之初分為了兩家，一家為青島海爾（后隨著品牌戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型更名為海爾智家），一家為海爾電器。

光大證券曾在研報(bào)中一針見血地指出：

“‘海爾兄弟’之間在內(nèi)部的業(yè)務(wù)執(zhí)行中顯然會(huì)有相當(dāng)頻繁的關(guān)聯(lián)交易以及內(nèi)耗，為了解決這一問題，海爾智家準(zhǔn)備對海爾電器發(fā)起私有化收購?！?/span>

從2020年4月開始，海爾股價(jià)就打開了上升通道。市場對此的解讀是，在于它的收購預(yù)期，因?yàn)槠湄?cái)報(bào)所披露的基本面過差。

所以這次私有化不可能一蹴而就出偉大的企業(yè)，對海爾來說只是基本面能有所改觀。但在海爾兄弟合體塵埃落定，收購預(yù)期完全兌現(xiàn)后，其股價(jià)居然不跌反漲。

這其中到底隱藏了怎樣不為人知的秘密？

大勢

家電寒冬來得太過猛烈和漫長。

2020年，海爾的營業(yè)利潤增長率來到了歷史新低的-11.9%，格力更差一籌是-38%，只有美的勉強(qiáng)爬過了零界限為0.9%。

原因無外乎兩個(gè)：線上價(jià)格戰(zhàn)、宏觀環(huán)境影響。從三年前開始，整個(gè)行業(yè)零售規(guī)模開始斷崖式下跌。去年的尤為重要，原有的競爭格局將在疫情下完全改寫。

對于已經(jīng)走過洗牌期、穩(wěn)固期、攪局期的家電行業(yè)來說，此時(shí)正處于一個(gè)顛覆期的十字路口。因?yàn)槭袌鲈谕獠恳蛩叵拢霈F(xiàn)了翻天覆地的變化：1、線上渠道超越線下；2、價(jià)格戰(zhàn)無法停下；3、疫情導(dǎo)致市場規(guī)模萎縮；4、大放水之下，富人對于高端家電的需求旺盛。

從2006年開始，海爾就成立了中高端品牌卡薩帝。很多人乍一聽會(huì)覺得它是洋品牌，顯得比較高大上。

而海爾取此名字的目的已經(jīng)達(dá)到，把它和“屌絲用品”區(qū)分開。

這既是了解中國富人的消費(fèi)心理，也是獨(dú)特的“本土化”戰(zhàn)略：“先如履薄冰地讀懂中國，再去動(dòng)世界這塊大蛋糕?！?/span>

截至目前，海外市場收入已經(jīng)占海爾總體收入的一半。這對中國企業(yè)來說是一個(gè)相當(dāng)大的殊榮，也是張瑞敏提前布好的局。

比如在2016年，海爾收購GE通用電氣的家電模塊，資產(chǎn)從800億暴漲到1200億，這也背上了沉重的商譽(yù)包袱（占比11%）。

今天，海爾這桿民族品牌大旗下，豎立著GE家電，三洋，Candy,費(fèi)雪派克等海外國寶級(jí)家電品牌。

從商業(yè)上來看，這為其打造了良好的出?；A(chǔ)。而于民族情感上，這會(huì)是一塊很好的公關(guān)牌。但在經(jīng)營層面上，或許會(huì)有些太過激進(jìn)。

截止2020Q3，我們分析海爾的財(cái)報(bào)后發(fā)現(xiàn)：

• 其資產(chǎn)負(fù)債率的不斷升高目前為65.8%，同時(shí)權(quán)益乘數(shù)以2.99升為三巨頭之首；
• 投資現(xiàn)金流量凈額常年為負(fù)，速動(dòng)比率降為了75.5%，拖累了其現(xiàn)金能力；
• 海爾流動(dòng)負(fù)債較期初上升 1121.10%，為60.33億元，這主要是公司新增借款和發(fā)行超短融債券融資所致；
• 籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較同期上升 560.13%為235億元，主要是本期新增借款及發(fā)行超短融所致。

而海爾的ROE降低有很大原因是因?yàn)椴婚g斷的對外投資、并購所導(dǎo)致的權(quán)益乘數(shù)過高，其在三巨頭中位于首位。

就資產(chǎn)負(fù)債率和償債能力而言，此時(shí)的海爾還沒有到岌岌可危的地步。但在組織上來看或許是危險(xiǎn)的，因?yàn)樗砩系臉?biāo)簽是紅色。

2021年前2周,海爾空調(diào)在全國19省市份額超過20%,覆蓋區(qū)域包括深圳、濟(jì)南、青島、沈陽等,相比友商，市場優(yōu)勢已經(jīng)很大了。其股價(jià)的提升也與海爾的OCF（經(jīng)營現(xiàn)金凈流量）的變動(dòng)高度一致，這既符合邏輯，也沒有違背市場的認(rèn)知。

左手高端，右手出海，海爾正從冬天里醒來。

未來

知乎上有個(gè)問題，“你認(rèn)為未來家電的發(fā)展趨勢是什么？”引來了海爾的官方賬號(hào)現(xiàn)身回答，并舉了三點(diǎn)預(yù)判：家居的智能化、家電的物聯(lián)網(wǎng)化、家電的自適應(yīng)進(jìn)化。

也許是覺得自己講的都是些行業(yè)共識(shí)，海爾小編便雄心壯志地打下16個(gè)字：預(yù)測未來很難，不如自己開創(chuàng)歷史。

這句話說得很政治正確，就好似一位革命導(dǎo)師在大聲地宣讀，“歷史是由人民群眾創(chuàng)造的”。但“自然災(zāi)難”式的黑天鵝，不能被忽略。

疫情對家電行業(yè)帶來了兩點(diǎn)很重要的變化：一是停工停產(chǎn)影響了全球供給端，率先復(fù)工的中國工廠將重塑全球供應(yīng)鏈；二是世界級(jí)的大放水影響到了需求端，大通脹近在咫尺。

這也讓很多賣方機(jī)構(gòu)在寫年度策略時(shí)，把制造業(yè)看作一個(gè)很大的投資機(jī)會(huì)。

所以對于海爾這種100%自主品牌生產(chǎn)的制造巨頭來說，是具備很大想象空間的。

現(xiàn)在可以回答開頭的那個(gè)問題：一家ROE處于歷史低點(diǎn)，盈利能力不佳的企業(yè)怎么能夠股價(jià)瘋漲、估值高企？

基本面的分析固然重要，但當(dāng)考慮到行業(yè)的發(fā)展趨勢和企業(yè)戰(zhàn)略意圖的時(shí)候，所有報(bào)表數(shù)字在當(dāng)下的變動(dòng)，都不過是未來行業(yè)發(fā)展中的一個(gè)支點(diǎn)。疫情給家電行業(yè)帶來了巨大的陣痛，只有這種規(guī)模的洗禮，才能看出來大潮之下誰在裸泳。

2020年開啟了大時(shí)代的序幕，新的投資機(jī)會(huì)正在醞釀：中歐投資協(xié)定和RCEP將拓展企業(yè)的出?？臻g，中國相比于國外疫情的穩(wěn)定以及全面的產(chǎn)業(yè)鏈，將帶來大筆的國外訂單回流；5G，云計(jì)算的技術(shù)進(jìn)步使得物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)賦能曙光已近......

“自殺重生，破而后立”，這是張瑞敏的口頭禪。2020年，張瑞敏親手“殺死”海爾兄弟。

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