來源丨投研雙杰（微信號(hào)：tysj18）

作者丨金融老槍

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2020年12月17日，中金公司的一名首席分析師發(fā)朋友圈感慨，“唯有茅臺(tái)和比特幣能抗通脹”。

這條朋友圈的背景是，2020年12月16日，比特幣價(jià)格創(chuàng)下了2萬美元的歷史新高。隨后比特幣更是一路狂飆，短短半個(gè)月就超過了3萬美元。就在我制作視頻的這幾天，比特幣的價(jià)格已經(jīng)超過4萬美元了，我已經(jīng)無心肝視頻了，準(zhǔn)備去冰島度假了。

到底是什么力量在推動(dòng)比特幣價(jià)格上漲？

自從2020年10月比特幣價(jià)格突破1萬美元，機(jī)構(gòu)入場(chǎng)的消息就不斷傳出，10月8日，移動(dòng)支付巨頭Square突然宣布買了5000萬美元的比特幣；10月13日，資產(chǎn)管理巨頭Stone Ridge又宣布購買了1萬多枚比特幣，價(jià)值約1.15億美元。是不是已經(jīng)很夸張了，但還有更夸張的?；叶然鹨恢痹陲L(fēng)雨無阻地增持比特幣，2020年二三季度，流入灰度的比特幣數(shù)量，分別達(dá)到了新挖出的比特幣數(shù)量的70%和77%，眼看新挖出來的比特幣都不夠灰度買了。

截至2021年1月6日，灰度基金持有的比特幣數(shù)量高達(dá)60.68萬枚，價(jià)值約為190億美元。

因?yàn)楸忍貛诺牡刂肥悄涿?，所以市?chǎng)中的大戶通常很難識(shí)別，而灰度基金，正是比特幣市場(chǎng)中為數(shù)不多“明牌”的巨鯨，而灰度不斷增持比特幣，也往往被解讀為機(jī)構(gòu)看好比特幣的前景。

前段時(shí)間，灰度基金在工作日正常交易時(shí)，比特幣就漲，休息日比特幣就跌，因此很多投資者把灰度基金當(dāng)成了救世主，一放假就盼灰度趕緊上班，每天醒來的第一件事就是看灰度增持了什么幣，增持了多少。

那么，灰度基金是什么來頭？背后有哪些金主？

灰度買買買的背后，機(jī)構(gòu)真的看好比特幣的前景嗎？

輕松年入3億美元，灰度的財(cái)富密碼是什么？

我嘔心瀝血在明網(wǎng)和暗網(wǎng)搜索了幾天幾夜，遍尋各種公開、機(jī)密的信息、材料、論文，潛入各種避稅天堂試圖找到蛛絲馬跡，還與區(qū)塊鏈領(lǐng)域的大佬們深入交流私密信息，終于一窺灰度基金的秘密，這就為大家獻(xiàn)上。

一、灰度到底什么來頭？

先來看一下灰度的背景。

灰度基金的母公司是數(shù)字貨幣集團(tuán)（Digital Currency Group），簡(jiǎn)稱DCG。

DCG在全球30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)投資了160多家區(qū)塊鏈企業(yè)，從交易所、錢包到區(qū)塊鏈媒體，DCG的投資可以說滲透到了區(qū)塊鏈的每一個(gè)角落。這是2019年初DCG的帝國(guó)版圖，大家可以隨意感受一下。

而這個(gè)龐大的加密帝國(guó)的掌舵者，就是人稱“加密之王”的希爾伯特（Barry Silbert），他的目標(biāo)是比肩巴菲特，將DCG打造為加密貨幣領(lǐng)域的伯克希爾·哈撒韋。

希爾伯特接觸比特幣的時(shí)間比較早，2011年，希爾伯特看到了一篇關(guān)于暗網(wǎng)和比特幣的報(bào)道后，就開始考慮比特幣能不能成為“數(shù)字黃金”。2012年，比特幣價(jià)格在10美元左右時(shí)，希爾伯特投資了17.5萬美元，并且在比特幣價(jià)格達(dá)到50美元時(shí)分批賣出，小賺了一筆。隨后，希爾伯特成為了比特幣的忠實(shí)信徒，并且開始著手打造他的加密帝國(guó)。

2013年，希爾伯特創(chuàng)立灰度基金，推出了比特幣信托基金GBTC，讓投資者能夠合法買賣比特幣。

GBTC是私募基金，也就是只向合格投資者發(fā)售，對(duì)于個(gè)人來說，個(gè)人凈資產(chǎn)或者與配偶的凈資產(chǎn)之和要在100萬美元以上（不包括主要房產(chǎn)價(jià)值）才算合格投資者。另外，GBTC的最低認(rèn)購額為5萬美元，相當(dāng)于30多萬人民幣。

那么到底是哪些人在買灰度的比特幣基金呢？

根據(jù)灰度2020年第三季度的報(bào)告，灰度的投資者超過80%都是機(jī)構(gòu)投資者，其中包括號(hào)稱華爾街女版巴菲特的方舟投資。

灰度的投資者除了機(jī)構(gòu)投資者之外，還有退休基金和家族辦公室，其中就包括了大名鼎鼎的羅斯柴爾德家族。

截至2021年1月，有31家機(jī)構(gòu)向SEC披露了投資GBTC的情況，不過這些暴露出來的機(jī)構(gòu)只是灰度投資者的冰山一角，他們持有的份額加起來還不到GBTC比特幣持倉總額的15%。

二、灰度買買買，機(jī)構(gòu)沖沖沖？

了解了灰度的背景后，我們?cè)賮砜匆幌禄叶葹楹我恢痹谫I買買。

投資者參與GBTC投資有兩種方式，實(shí)物出資和現(xiàn)金出資。

現(xiàn)金出資就是投資者支付現(xiàn)金，灰度的兄弟公司Genesis（DCG旗下的數(shù)字貨幣交易所）拿了現(xiàn)金買回比特幣交給灰度，灰度再把比特幣交給專門的托管機(jī)構(gòu)Coinbase Custody，向投資者發(fā)行GBTC份額。

實(shí)物出資就是投資者直接將比特幣交給灰度，灰度同樣把比特幣交給托管機(jī)構(gòu)，然后向投資者發(fā)售GBTC份額。

而且2019年三季度，灰度曾經(jīng)披露過，過去一年間71%都是實(shí)物出資。

大家發(fā)現(xiàn)哪里不對(duì)了嗎？現(xiàn)金申購還可以理解為，投資者看中了合規(guī)投資比特幣的渠道，但是投資者手里已經(jīng)有了比特幣，為什么還要大費(fèi)周章，交2%的管理費(fèi)，把比特幣換成灰度的GBTC呢？

投資者看中的是安全嗎？剛剛說過，灰度不儲(chǔ)存比特幣，灰度只是比特幣的搬運(yùn)工，比特幣都存在第三方托管機(jī)構(gòu)里，而且托管機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)比灰度2%的管理費(fèi)低得多，自己把比特幣存到托管機(jī)構(gòu)它不香嗎？

既不是出于合規(guī)，也不是為了安全，這里面顯然有其他門道。

2015年3月，GBTC登陸了美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，可以在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行交易，非合格投資者也可以購買。對(duì)于普通投資者而言，GBTC確實(shí)提供了一種投資比特幣的合規(guī)渠道，而且相比于到數(shù)字貨幣交易所開戶交易，投資GBTC的學(xué)習(xí)成本比較低。

但是GBTC長(zhǎng)期存在明顯的溢價(jià)，也就是GBTC的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，高于一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，也就是投資者直接向灰度申購GBTC份額的價(jià)格，圖里綠色的線就是GBTC二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，深色的線是一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。

比如2021年1月6日，GBTC的溢價(jià)就高達(dá)30%。最高的時(shí)候，溢價(jià)甚至超過了1倍。

一般的ETF基金，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)有差異，但是由于套利機(jī)制的存在，通常不會(huì)出現(xiàn)很高的折價(jià)或者溢價(jià)。

關(guān)于套利，看一下這個(gè)例子大家就清楚了。清河縣燒餅5塊錢一個(gè)，陽谷縣燒餅10塊錢一個(gè)，那么武大把清河縣的燒餅?zāi)玫疥柟热ベu就能賺5塊錢的差價(jià)，這個(gè)過程就是套利。隨著武大的燒餅不斷運(yùn)到陽谷，陽谷的燒餅價(jià)格自然會(huì)回落，而清河縣的燒餅少了，價(jià)格自然會(huì)上漲，兩地的燒餅價(jià)格也會(huì)逐漸趨于一致，武大的套利消除了兩地?zé)灥牟顑r(jià)。

對(duì)于基金來說也是這樣。當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高于一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，就可以在一級(jí)市場(chǎng)申購基金份額，然后到二級(jí)市場(chǎng)上賣出賺取差價(jià)，價(jià)差也會(huì)隨之消除，反之亦然。

但是GBTC特殊的地方在于不能贖回，也就是說，投資者只能用比特幣或者現(xiàn)金換GBTC份額，但是不能用GBTC份額贖回自己的現(xiàn)金或比特幣。

另外GBTC定期發(fā)行，發(fā)行之后要鎖定6個(gè)月才能在二級(jí)市場(chǎng)上賣出，這就導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格再高，投資者都無法立刻從一級(jí)市場(chǎng)買入，然后二級(jí)市場(chǎng)上賣出消除價(jià)差，再加上GBTC目前缺乏替代品，二級(jí)市場(chǎng)上需求旺盛，進(jìn)而就出現(xiàn)了持續(xù)的高溢價(jià)現(xiàn)象。

高溢價(jià)在，套利機(jī)會(huì)就在。比如投資者可以借入比特幣，申購GBTC份額，6個(gè)月后在二級(jí)市場(chǎng)賣出GBTC份額，然后買入比特幣還給借貸平臺(tái)，只要溢價(jià)維持在一定水平之上，溢價(jià)收入扣掉灰度收的管理費(fèi)和借入比特幣的利息就是利潤(rùn)。

溢價(jià)越高，套利的人也就越多，對(duì)GBTC的需求也就更高。所以不管比特幣的價(jià)格有多高，都有人在申購GBTC，灰度都在不斷增持比特幣。在一級(jí)市場(chǎng)申購GBTC的，畢竟都是專業(yè)投資者，相比于賭比特幣的未來，利用GBTC套利是更穩(wěn)的幸福。

至于真正看好比特幣前景的投資者，完全可以直接買入比特幣，然后自行找托管機(jī)構(gòu)存放。

看到這里大家應(yīng)該已經(jīng)明白了，表面上看灰度在不斷增持比特幣，卻不一定是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)看好比特幣的前景。GBTC這個(gè)產(chǎn)品的“缺陷”，反而放大了對(duì)GBTC的需求。

另外灰度取消了GBTC的贖回機(jī)制，所以灰度每鎖倉一個(gè)比特幣，市場(chǎng)上就會(huì)少一個(gè)比特幣，客觀上有利于比特幣的價(jià)格上漲。而灰度每鎖倉一個(gè)比特幣，每年就可以收0.02個(gè)比特幣的管理費(fèi)，一直沒有贖回機(jī)制，灰度就可以一直坐收每年2%的管理費(fèi)。

三、灰度如何花式賺錢？

灰度的盈利手段，首先就是那2%的管理費(fèi)。

目前灰度持有超過60萬個(gè)比特幣，每年光管理費(fèi)就能收12000個(gè)比特幣，比特幣價(jià)格按3萬美元算，一年穩(wěn)賺3.6億美元。當(dāng)然了灰度也不止GBTC一個(gè)產(chǎn)品，其他產(chǎn)品的管理費(fèi)也不止2%。

除了巨額的管理費(fèi)之外，灰度還與兄弟公司很強(qiáng)的協(xié)同，說白了就是肥水不流外人田。

一是Coinbase Custody。希爾伯特早在2013年就已經(jīng)投資了Coinbase，而灰度的加密資產(chǎn)全部由Coinbase Custody托管，并收取托管費(fèi)用。

二是Genesis。Genesis的交易、借貸及衍生品等主要業(yè)務(wù)，全都能從灰度基金的增長(zhǎng)中獲利。

首先是GBTC現(xiàn)金申購那一部分，灰度直接把錢交給Genesis去買比特幣，從而增加了Genesis的交易量和手續(xù)費(fèi)收入。

其次是借貸業(yè)務(wù)，Genesis畢竟是灰度的兄弟公司，所以不同于一般的交易平臺(tái)，Genesis上可以直接抵押GBTC借比特幣，這樣投資者就可以申購GBTC，然后抵押給Genesis，再申購GBTC，再抵押給Genesis，放大杠桿。前面說過，只要GBTC的高溢價(jià)還在，套利就會(huì)發(fā)生，這樣抵押GBTC借比特幣的需求也會(huì)提升，所以灰度基金規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，Genesis的借貸業(yè)務(wù)也在迅速擴(kuò)張，2020年第三季度，Genesis發(fā)放了52億美元的貸款，相比二季度的22億美元，暴增1.4倍。

最后是衍生品業(yè)務(wù)，投資者基于GBTC進(jìn)行套利可能還會(huì)有套期保值、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求，進(jìn)而能夠提振Genesis的衍生品業(yè)務(wù)。

所以GBTC為灰度帶來的，遠(yuǎn)不只是2%的管理費(fèi)，還有Coinbase Custody的托管費(fèi)，Genesis的交易手續(xù)費(fèi)以及借貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入。一魚多吃，賺得盆滿缽滿的同時(shí)，DCG這個(gè)加密帝國(guó)的版圖也越來越大，護(hù)城河也越來越深。

不過灰度穩(wěn)賺，機(jī)構(gòu)投資者也穩(wěn)賺，那么到底誰虧了錢呢？相信大家心中都已經(jīng)有了答案。

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