來(lái)源丨智通財(cái)經(jīng)APP（ID：HKSTOCKS-007）

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對(duì)大宗商品的未來(lái)走勢(shì)，研究員們觀點(diǎn)已經(jīng)開始“打架”：

全球大放水疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇啟動(dòng)催生出了一個(gè)不同尋常的商品牛市，一年多里，超級(jí)行情愈演愈烈。

但最近，經(jīng)過(guò)4月份的快速拉升后，似乎突然熄火。

倫銅價(jià)格回落至1萬(wàn)美元下方，黑色系品種全線回調(diào)，5月12日高點(diǎn)以來(lái)，鐵礦石已累計(jì)下跌18%，螺紋鋼跌17.7%，熱卷跌18%，焦炭跌16％。

實(shí)際上，今年2月份也出現(xiàn)過(guò)大宗商品回調(diào)的情況。不過(guò)，那次休整之后，又形成新的攻勢(shì)。那么這一次是“?；仡^”，還是行情到頭了呢？

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歷史上的“超級(jí)周期”需要哪些條件？

其實(shí)我們?nèi)绻仡櫄v史，大宗商品的超級(jí)周期，往往需要供給減少、需求增加、流動(dòng)性充分和美元走弱這幾個(gè)因素。

70年代的商品價(jià)格上漲，主要原因是供給端的大幅收縮，同時(shí)也有美元走弱的因素。

20世紀(jì)70年代，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入滯脹。即GDP增速不行，通脹又高企。美國(guó)當(dāng)時(shí)年平均通脹率超過(guò)10%。遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)2％的通脹目標(biāo)。

到了80年代，美國(guó)出現(xiàn)了財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字，史稱“雙赤字。

整個(gè)70年代，美元持續(xù)貶值。在70年代初的兩次美元危機(jī)中，美國(guó)人親手拆掉了自己一手締造的布雷頓大廈的兩根支柱：美元對(duì)黃金的兌換義務(wù)和固定匯率，致使戰(zhàn)后以美元為中心的固定匯率體系崩潰。

兩次石油危機(jī)和糧食危機(jī)是那一次大宗商品超級(jí)周期的直接原因。

1973年10月，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)。石油輸出國(guó)組織奪回石油定價(jià)權(quán)，大幅度提高油價(jià)，并對(duì)以色列的盟國(guó)美國(guó)實(shí)行石油禁運(yùn)。直接導(dǎo)致油價(jià)在2個(gè)月的時(shí)間內(nèi)從5美元飆升至15美元。

1978年底，世界第二大石油出口國(guó)伊朗的政局發(fā)生巨變，隨后爆發(fā)兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)，即伊朗與伊拉克的戰(zhàn)爭(zhēng)。全球石油產(chǎn)量從每天580萬(wàn)桶驟降至100萬(wàn)桶以下。產(chǎn)量的騾減導(dǎo)致油價(jià)自1978年底開始快速上漲,從每桶14美元飛漲至1980年的40美元。

70年代還發(fā)生過(guò)糧食危機(jī)。1972-1974年發(fā)生世界性糧食危機(jī)，緣起于受各種自然災(zāi)害影響。與此同時(shí)，蘇聯(lián)改變了以往國(guó)內(nèi)谷物歉收時(shí)就屠宰牲畜的做法，進(jìn)入了國(guó)際市場(chǎng)大量購(gòu)買糧食。至1974年，世界糧食價(jià)格相比較1971年翻了3倍。

在這種情況下，供給大幅收縮，全球油價(jià)和糧價(jià)的飛漲共同推動(dòng)了商品價(jià)格的快速上漲，CRB價(jià)格指數(shù)（商品價(jià)格指數(shù)）累計(jì)漲幅達(dá)162%。

此次商品周期，也伴隨流動(dòng)性的充裕：

進(jìn)入70年代以后，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，債務(wù)經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張，政府為了維持低失業(yè)率和高福利而濫用凱恩斯主義的刺激政策，財(cái)政赤字?jǐn)U大并綁架了貨幣政策。

本世紀(jì)初的商品周期是需求主導(dǎo)的。

2001年到2008年和2009年到2011年也發(fā)生過(guò)大宗商品超級(jí)周期。當(dāng)然，這兩次可以算作一次。是需求主導(dǎo)的。

“金磚四國(guó)”為首的新興國(guó)家的崛起，歐美經(jīng)濟(jì)共振，全球經(jīng)濟(jì)邁入快速增長(zhǎng)階段，刺激了商品需求的爆發(fā)。

其中，中國(guó)在在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速的推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)超全球平均水平，占全球GDP的比重也迅速抬升。投資和進(jìn)口需求帶動(dòng)了全球貿(mào)易的大幅增長(zhǎng)，進(jìn)而催生出一輪大宗商品繁榮。

2001年到2008年，CRB價(jià)格指數(shù)（商品價(jià)格指數(shù)）累計(jì)漲幅達(dá)215％；2009年到2011年，CRB價(jià)格指數(shù)（商品價(jià)格指數(shù)）累計(jì)漲幅達(dá)166％。

以上兩次商品周期，都伴隨了美元的貶值。兩次石油危機(jī)期間，恰逢布雷頓森林體系瓦解，美元貶值近30%；2001年美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期維持低利率。與此同時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)雙赤字狀況惡化，美元進(jìn)入貶值通道，至2008年累計(jì)貶值37%。

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當(dāng)下具備“超級(jí)周期”的條件嗎？

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，大宗商品上行已近尾聲。

原因在于：

全球疫情態(tài)勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，供需缺口有望彌合。即：歐美國(guó)家疫情期間貨幣極度寬松和給居民大額補(bǔ)貼，需求短期反彈可能超預(yù)期，加上一些原材料供應(yīng)國(guó)疫情仍未得到有效控制影響了供給，但這些短期因素的影響逐步消退。

國(guó)常會(huì)針對(duì)大宗商品上漲提到要保供穩(wěn)價(jià)，特別是針對(duì)國(guó)內(nèi)定價(jià)的鋼鐵和煤炭?jī)纱笃贩N，故大宗商品定價(jià)將重新切換回需求邏輯。

中信建投5月份的研報(bào)則認(rèn)為：周期加速上行。商品上漲符合預(yù)期。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)看，出口增速超預(yù)期。從海外情況來(lái)看，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅度不及預(yù)期。同時(shí)，4月PPI數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)的預(yù)期。

招商證券表示，不必過(guò)度擔(dān)憂大宗商品價(jià)格大幅上行，原材料價(jià)格上行對(duì)制造業(yè)盈利能力的整體沖擊。同時(shí)，由于擔(dān)憂原材價(jià)格上行使得很多績(jī)優(yōu)制造業(yè)公司被錯(cuò)殺，反而帶來(lái)了半年報(bào)之前布局業(yè)績(jī)超預(yù)期的機(jī)會(huì)。

平安證券認(rèn)為，短期來(lái)看，通脹交易尚未結(jié)束，可關(guān)注在通脹上行期盈利顯著改善的行業(yè)，如直接受益于大宗商品漲價(jià)的上游行業(yè)，采掘、鋼鐵、有色等。

配置方面，周期板塊仍然被多家券商看好。中信建投表示，綜合考慮景氣、估值和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，建議投資者密切關(guān)注大宗商品和周期板塊的持續(xù)表現(xiàn)。

那么回望歷史，當(dāng)前大宗商品是否有條件進(jìn)入“超級(jí)周期”呢？

首先，我們看需求端：

雖然在疫情后國(guó)內(nèi)和海外經(jīng)濟(jì)相繼迎來(lái)復(fù)蘇，但整體看本輪周期可能缺乏類似過(guò)去新興市場(chǎng)工業(yè)化、全球范圍產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等強(qiáng)刺激的輔助，更多的可能還是表現(xiàn)為從去年谷底狀態(tài)下的報(bào)復(fù)性反彈。即，現(xiàn)在需求端體現(xiàn)出來(lái)的只是“恢復(fù)元?dú)狻?，而不是“轟轟烈烈”的經(jīng)濟(jì)新繁榮。

實(shí)際上，目前全球制造業(yè)PMI已接近歷史高點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)反彈最快的階段大概率已經(jīng)過(guò)去。

目前，還存在的問(wèn)題就是：主要經(jīng)濟(jì)體存在債券高企、儲(chǔ)蓄率上升、貧富分化等問(wèn)題，也會(huì)給需求擴(kuò)張帶來(lái)阻礙。打個(gè)比方：一個(gè)十八歲的小伙，受了傷要調(diào)養(yǎng)，可以多吃三碗米飯；一個(gè)六七十歲的老頭受了傷要調(diào)養(yǎng)，飯量也會(huì)變大，但可能多吃一碗就夠了。

未來(lái)商品需求端比較大的增長(zhǎng)動(dòng)力將來(lái)自于新能源行業(yè)發(fā)展催生出的工業(yè)金屬需求，比如鋰、鈉等。因此后續(xù)商品價(jià)格的上漲可能呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化特征。即傳統(tǒng)的資源類商品上漲難以為繼，新能源產(chǎn)業(yè)所需求的資源商品價(jià)格繼續(xù)高企。

我們?cè)倏垂┙o端：

智利(銅礦)、秘魯(銅礦、鋅礦)等原材料生產(chǎn)囯的新增確診病例居高不下，造成礦產(chǎn)開采和運(yùn)輸受限，導(dǎo)致資源品供給放緩。從這些主要資源囯的疫苗接種和礦產(chǎn)恢復(fù)情況看，短期內(nèi)銅、鋅等金屬的供需矛盾可能還要持續(xù)一段時(shí)間。

有觀點(diǎn)認(rèn)為：原油作為“周期之王”，漲價(jià)則不可持續(xù)。原油價(jià)格穩(wěn)定在60美元桶上方,美國(guó)頁(yè)巖油閑置產(chǎn)能可能隨時(shí)會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)。隨著需求反彈，OPEC+也將逐步退出減產(chǎn)維持油價(jià)平衡。原油市場(chǎng)的變量就是伊朗。

最后從美元指數(shù)的角度出發(fā),盡管在今年一季度美元迎來(lái)一輪強(qiáng)勢(shì)反彈,但受歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇差異的影響，近期美元又再度走弱。

今年決定美元走勢(shì)的一個(gè)關(guān)鍵因素來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)，考慮到年內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策存在轉(zhuǎn)向的可能，美元難以繼續(xù)大幅走弱。這也會(huì)抑制商品價(jià)格的上漲。

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