來源丨李迅雷金融與投資（ID：lixunlei0722）

作者丨陳興

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今年以來PPI同比增速呈加速上行態(tài)勢，那么，PPI持續(xù)快速的增長會否順利傳導(dǎo)到下游，使得CPI增速隨之同步跳升？這又會給制造業(yè)企業(yè)利潤帶來怎樣的影響？今年以來PPI同比增速呈加速上行態(tài)勢，那么，PPI持續(xù)快速的增長會否順利傳導(dǎo)到下游，使得CPI增速也同步跳升？這又會給制造業(yè)企業(yè)利潤帶來怎樣的影響？本報告對此進行展開分析。
 

概要

上游價格高企，傳導(dǎo)并不順暢。受輸入型因素和國內(nèi)部分行業(yè)供給收縮的影響，4月PPI同比增速攀高至接近7%。但目前來看，上游漲價向下游的傳導(dǎo)并不順暢，核心CPI同比增速尚不足0.8%。事實上，自2012年以來的每輪高通脹均呈結(jié)構(gòu)化特征，PPI和CPI增速之間的聯(lián)動性有所下降。從提供生產(chǎn)資料的各行業(yè)來看，內(nèi)部價格傳導(dǎo)相對較為順暢，而價格漲幅從上游到下游依次遞減。但提供生產(chǎn)資料的行業(yè)和生活資料行業(yè)之間，價格傳導(dǎo)受阻。

從根本上來說，之所以上游價格上漲愈發(fā)難以向下游有效傳導(dǎo)，主要在于需求端的變化，自2012年以來消費增長開始拐頭向下。此外，價格難以有效傳導(dǎo)和行業(yè)中企業(yè)競爭格局的變化也有關(guān)系。偏下游的消費品制造類行業(yè)集中度較為分散且內(nèi)部競爭格局愈發(fā)激烈。

上游盈利擴張，中游成本承壓。首先，PPI同比增速的上行和工業(yè)企業(yè)利潤增速走勢基本同步，與上市公司歸母凈利潤增速也基本一致。

其次，從制造業(yè)企業(yè)內(nèi)部利潤分配上來看，PPI增速上行以及傳導(dǎo)難暢對于上游行業(yè)盈利帶動作用更為顯著。每一輪PPI增速上行時期，上游原材料類行業(yè)利潤增速均明顯快于偏中下游的加工組裝類和消費品制造類行業(yè)利潤增速水平。從利潤占比上來看，上游行業(yè)較快的利潤增速無疑會對中下游行業(yè)盈利形成擠壓。但從利潤率上來看，在本輪PPI增速上行時期，雖然上游原材料類改善幅度最大，中下游行業(yè)也有同步提升。而在近兩輪PPI增速上行時期，中下游行業(yè)利潤增速較PPI上行前均有走高。因此，PPI增速上行雖然帶動上游行業(yè)盈利占比提升，使得中下游行業(yè)盈利改善的空間受制，但并不意味著，中下游行業(yè)利潤率和利潤增速的必然下降。

最后，我們利用投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)的測算結(jié)果表明，大宗商品價格上漲對于中游加工組裝類行業(yè)如電氣機械、計算機通信設(shè)備、通用設(shè)備、鐵路船舶和專用設(shè)備等的成本形成較大壓力，而這類行業(yè)成本傳導(dǎo)能力又普遍偏弱，因此受工業(yè)品漲價的影響最為突出。但由于這些行業(yè)出口依賴度較高，受益于當(dāng)前出口的高景氣，利潤端壓力尚不明顯。

關(guān)注盈利回落，升值實非可取。近期國常會部署做好大宗商品保供穩(wěn)價工作，特別是針對國內(nèi)定價的鋼鐵、煤炭等品種，而鋼價也較高位“應(yīng)聲回落”。我們預(yù)計，本輪大宗商品價格上漲應(yīng)已接近尾聲，后續(xù)需要密切關(guān)注價格漲勢的放緩對于上游行業(yè)盈利增長的拖累。

有部分觀點認為，可以通過人民幣匯率升值來緩解輸入型通脹壓力，暫且不論價格上漲已近尾聲，僅從企業(yè)盈利的角度出發(fā)，匯率升值無疑會增加出口企業(yè)的成本。而大宗商品價格上漲對成本推升壓力較大的，恰恰是出口依賴度比較高的中游行業(yè)，這些行業(yè)成本傳導(dǎo)能力又相對偏弱，如果出口高景氣隨海外疫情好轉(zhuǎn)逐漸退潮，再疊加人民幣匯率的升值，無疑使得這些出口企業(yè)的經(jīng)營雪上加霜。事實上，通過匯率升值對抗輸入型通脹，既不可行，也不可取。

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上游價格高企，傳導(dǎo)并不順暢

工業(yè)品漲價拉動PPI增速攀高。受輸入型因素和國內(nèi)部分行業(yè)供給收縮的影響，工業(yè)品價格持續(xù)上漲，4月CRB工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)同比漲幅超30%，5月以來增速更是突破40%，這也使得4月PPI同比增速攀高至接近7%。

傳導(dǎo)并不順暢，CPI態(tài)勢溫和。但目前來看，上游漲價向下游的傳導(dǎo)并不順暢。雖然4月PPI同比增速已超過6%，但CPI同比增速仍不足1%，核心CPI同比增速尚不足0.8%。事實上，我們發(fā)現(xiàn)，自2012年以來，每一輪的高通脹均呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化特征，PPI和CPI增速之間的聯(lián)動性有所下降，這一次也并不例外。

生產(chǎn)資料行業(yè)，漲幅依次遞減。從提供生產(chǎn)資料的各行業(yè)來看，內(nèi)部價格傳導(dǎo)相對較為順暢，而價格漲幅從上游到下游依次遞減。如今年4月采掘工業(yè)PPI同比增速接近25%，原材料工業(yè)PPI同比超過15%，加工工業(yè)PPI同比增速只有5.4%，近幾輪工業(yè)品價格上漲時期情況也基本類似。

兩類資料價格割裂，傳導(dǎo)機制形成堵點。但提供生產(chǎn)資料的行業(yè)和生活資料行業(yè)之間，價格傳導(dǎo)受阻，這也使得PPI增速的走高難以顯著反映到CPI增速上來。如今年4月生產(chǎn)資料PPI同比增速已超過9%，而生活資料PPI同比還不足0.5%，上一輪PPI上行時期情況也基本類似，生產(chǎn)資料PPI同比增速由2016年9月的0.1%提高到2017年2月的10.4%，而同期生活資料PPI同比增速僅由0%升至0.8%。

消費需求走低，制約價格上行。從根本上來說，之所以上游價格上漲愈發(fā)難以向下游有效傳導(dǎo)，主要在于需求端的變化。從消費增速上來看，2000年-2011年處于震蕩上行期，2011年社會消費品零售總額增速仍超過18%，而2012年消費增速較2011年下降4個百分點，自此消費增長開始拐頭向下，2018年以來甚至降至個位數(shù)增長。

競爭愈發(fā)激烈，行業(yè)格局變化。此外，價格難以有效傳導(dǎo)和行業(yè)中企業(yè)競爭格局的變化也有關(guān)系。偏下游的消費品制造類行業(yè)，一方面，其行業(yè)集中度較為分散，2019年規(guī)模以上企業(yè)占比中，消費品制造業(yè)僅有9.8%，大中型企業(yè)占規(guī)模以上企業(yè)比重也僅有13%，各行業(yè)中排名均較靠后；而另一方面，行業(yè)內(nèi)部競爭愈發(fā)激烈，相比于2012年，消費品制造類行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)占比下降超過3.5個百分點，遠超其它制造業(yè)行業(yè)。需求下行和行業(yè)競爭格局的變化共同決定了價格傳導(dǎo)到下游并不通暢。

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上游盈利擴張，中游成本承壓

那么，PPI增速上行以及傳導(dǎo)難暢對于企業(yè)利潤有何影響？

PPI增速上行，工業(yè)利潤修復(fù)。首先，就規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)整體而言，PPI同比增速的上行和其利潤增速走勢基本同步。上一輪PPI同比增速上行期，工業(yè)企業(yè)利潤增速就從負增長震蕩上行至超過30%，而隨著本輪PPI同比增速的回升，工業(yè)企業(yè)利潤增速也從疫情期間的低點反彈至超過20%的高位。

上市企業(yè)利潤，同樣隨之走高。而對上市公司整體而言，PPI增速上行同樣會帶動歸母凈利潤增速的走高。如上一輪PPI增速上行期，A股上市公司歸母凈利潤增速從負增長躍升到接近20%的增速高點，這一次情況同上一輪也相類似。

上游利潤增速領(lǐng)跑。其次，從制造業(yè)企業(yè)內(nèi)部利潤分配上來看，PPI增速上行以及傳導(dǎo)難暢對于上游行業(yè)盈利帶動作用更為顯著。每一輪PPI增速上行時期，上游原材料類行業(yè)利潤增速均明顯快于偏中下游的加工組裝類和消費品制造類行業(yè)利潤增速水平。

上游盈利占比提升，中下游行業(yè)受擠壓。從各行業(yè)利潤占比上來看，上游行業(yè)較快的利潤增速無疑會對中下游行業(yè)盈利形成擠壓。相較于去年4月PPI增速仍處于底部時，今年4月PPI增速已然高企，而今年4月相較于去年4月而言，上游原材料類制造業(yè)利潤占比顯著提升12個百分點，與此同時，加工組裝類和消費品行業(yè)利潤占比分別下降5個百分點和7個百分點。

利潤率均有上行，上游改善幅度最大。而從各行業(yè)利潤率上來看，雖然上游原材料類改善幅度最大，但中下游行業(yè)也有同步提升。在本輪PPI增速的低點和高點，上游原材料行業(yè)利潤率水平由不到3%顯著上行至接近6.5%，提高了超過3個百分點，與此同時，中游加工組裝類行業(yè)和下游消費品制造類行業(yè)利潤率則分別上行約0.4個百分點、1個百分點。

利潤增速普遍回暖，中下游中樞同樣抬升。不論是上一輪還是本輪PPI增速的上行，供給因素均發(fā)揮了很大的作用。而兩輪PPI增速上行時期，中下游行業(yè)利潤增速較PPI上行前其實都有走高。如上一次PPI增速上行期間，中游和下游行業(yè)利潤平均增速均要高出PPI上行前的平均增速1個百分點之多。本輪PPI增速上行期，即便剔除掉疫情造成的基數(shù)影響，中游和下游行業(yè)利潤平均增速也高過2019年全年的平均增速水平。

因此，PPI增速的上行帶動上游行業(yè)盈利占比提升，中下游行業(yè)盈利改善的空間受制，但這并不意味著，中下游行業(yè)利潤率或利潤增速的必然下降。

中游行業(yè)成本壓力較大。最后，為了測度大宗商品價格上行給各行業(yè)成本帶來的具體影響，我們利用2018年投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)，計算了鋼鐵、有色和石化三大類行業(yè)價格變動給制造業(yè)各行業(yè)帶來的成本上行壓力。我們發(fā)現(xiàn)，大宗商品價格上漲對于中游加工組裝類行業(yè)的成本影響最大，特別是電氣機械、通用設(shè)備、鐵路船舶和專用設(shè)備等行業(yè)，而消費品制造類行業(yè)所受到的成本壓力較小。

成本傳導(dǎo)能力，中游同樣偏弱。成本壓力并不一定引發(fā)實際的利潤侵蝕，還需要考慮到成本傳導(dǎo)能力的強弱，我們構(gòu)建行業(yè)成本傳導(dǎo)能力系數(shù)來對此進行刻畫，該系數(shù)越大，意味著行業(yè)成本傳導(dǎo)能力越強。根據(jù)我們的測算，上游原材料類行業(yè)和下游消費品制造類行業(yè)中的農(nóng)副食品加工、紡織、造紙以及食品制造行業(yè)的成本傳導(dǎo)能力較強，而中游加工組裝類行業(yè)和其它下游行業(yè)傳導(dǎo)能力偏弱。

出口景氣程度偏高，利潤壓力尚不明顯。將成本上漲壓力和成本傳導(dǎo)能力放在一起綜合考量，我們發(fā)現(xiàn)，中游加工組裝類行業(yè)如電氣機械、計算機通信設(shè)備、通用設(shè)備、鐵路船舶和專用設(shè)備等由于成本傳導(dǎo)偏弱疊加上漲壓力突出，因此，本輪PPI增速上行對其成本沖擊或最為顯著。但這些行業(yè)出口依賴度較高，受益于當(dāng)前出口的高景氣，利潤端壓力尚不明顯。

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關(guān)注盈利回落，升值實非可取

大宗漲價已近尾聲，關(guān)注上游盈利回落。近期國常會部署做好大宗商品保供穩(wěn)價工作，特別是針對國內(nèi)定價的鋼鐵、煤炭等品種，而鋼價也較高位“應(yīng)聲回落”。我們預(yù)計，本輪大宗商品價格上漲應(yīng)已接近尾聲，后續(xù)需要密切關(guān)注價格漲勢的放緩對于上游行業(yè)盈利增長的拖累。

匯率升值再添成本，沖擊中游并不可取。有部分觀點認為，可以通過人民幣匯率升值來緩解輸入型通脹壓力，暫且不論價格上漲已近尾聲，僅從企業(yè)盈利的角度出發(fā)，匯率升值無疑會增加出口企業(yè)的成本。而正如前文所述，大宗商品價格上漲對成本推升壓力較大的，恰恰是出口依賴度比較高的中游行業(yè)，而這些行業(yè)成本傳導(dǎo)能力相對偏弱，如果出口高景氣隨海外疫情好轉(zhuǎn)逐漸退潮，再疊加人民幣匯率的升值，無疑使得這些出口企業(yè)的經(jīng)營雪上加霜。事實上，通過匯率升值對抗輸入型通脹，既不可行，也不可取。

風(fēng)險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期。

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