來源丨清科沙丘投研院（ID：sandhillcollege）
作者丨晏小平
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定價(jià)取決于買賣雙方的一種平衡，一種博弈。如果報(bào)價(jià)太高，對于買方來說是一種損失，因?yàn)橐馕吨喔跺X；如果報(bào)價(jià)太低，賣方又不愿意。如何找到中間的平衡點(diǎn)？

在沙丘投研院·黃埔 9 期課堂上，晏小平導(dǎo)師結(jié)合創(chuàng)投圈的諸多經(jīng)典案例，分享了投資交易定價(jià)的科學(xué)與藝術(shù)：

一個(gè)真正好的投資，一定是科學(xué)性和藝術(shù)性完美結(jié)合的。

雷軍剛創(chuàng)辦小米時(shí)幾乎什么都沒有，但是劉芹卻投資了 500 萬美元。背后的邏輯是什么？這要從兩人的交往和合作說起。

當(dāng)年，雷軍從金山出來之后，并沒有直接創(chuàng)立小米，而是做了接近三年職業(yè)天使投資人。當(dāng)時(shí)，雷軍已經(jīng)開始系統(tǒng)性地布局移動互聯(lián)網(wǎng)各個(gè)賽道的公司，而劉芹也幾乎跟投了這些優(yōu)秀項(xiàng)目，像 YY、UCWeb 等等，賺了很多錢。

所以,無論雷軍創(chuàng)業(yè)干什么事，劉芹都會投。這是劉芹基于對雷軍的了解和信任，同時(shí)也基于對移動互聯(lián)網(wǎng)智能手機(jī)時(shí)代來臨的判斷，綜合形成的投資邏輯。我覺得這個(gè)案例特別能夠體現(xiàn)交易定價(jià)的科學(xué)和藝術(shù)性的結(jié)合。

交易定價(jià)需要考慮的 4 個(gè)因素

對于 PE 機(jī)構(gòu)而言，具體怎么去判斷交易定價(jià)的科學(xué)和藝術(shù)？

收購對價(jià)的支付形式

在 PE 投資中，特別是在并購的方式里面，會涉及到大量的非現(xiàn)金定價(jià)。

這幾年，阿里和騰訊成為最猛的 CVC。尤其是騰訊，投資業(yè)績已經(jīng)占到其市值 1/3 的江山了。其實(shí)它在交易定價(jià)的時(shí)候，不全是現(xiàn)金的。

比如騰訊投京東，就是個(gè)很復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)：

1. 騰訊把自己的電商板塊全部作價(jià)并到京東里面去；

2. 再拿一定的現(xiàn)金給京東；

3. 把微信流量的一級入口作價(jià)。

騰訊把這三個(gè)東西加起來估個(gè)值，然后再投到京東，拿到京東一定的股權(quán)。至于微信入口值多少錢，其實(shí)是很難量化的，因?yàn)槲⑿诺挠脩魟討B(tài)在變化，但是它會大概預(yù)估一個(gè)價(jià)值出來。

PE給企業(yè)帶來的附加價(jià)值

如今，投資機(jī)構(gòu)越來越重視投后管理。

但是我認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)只要在關(guān)鍵點(diǎn)上能幫到被投企業(yè)就足夠了。如果你無所不能，說明你看走眼了，這企業(yè)不值得你投。

買方交割的確定性

現(xiàn)在中國對各行各業(yè)監(jiān)管度的趨嚴(yán)，增加了很多重大交易的不確定性，而且未來這種不確定性還會增加。

所以，我們對大的交易一定要有前置審批或者前置溝通。如果你前期花費(fèi)了大量的時(shí)間精力，但是最后批不下來，也是很麻煩的。我們既要深刻理解行業(yè)，又要對交易本身擁有政策的敏感度。

退出所需要的專業(yè)性和速度

任何投資機(jī)構(gòu)投到一個(gè)好的企業(yè)，最后是落袋而安。如果只是紙面財(cái)富，沒有意義。如果投資機(jī)構(gòu)投得很好，但是高位沒有賣出，低位想賣又賣不出去的時(shí)候，其實(shí)是非常難受的。所以，退出的時(shí)機(jī)，退出的方式，怎樣實(shí)現(xiàn)真正的落袋而安，也是一個(gè)科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合。

影響交易定價(jià)的內(nèi)外變量

投資交易取決于內(nèi)部和外部很多變量，任何一個(gè)變量都會影響交易定價(jià)。

外部因素

很多投資交易定價(jià)是受制于外部環(huán)境的。

比如潘石屹的 SOHO 中國，第一次賣給黑石的時(shí)候定價(jià)比現(xiàn)在要高 20%~30%，他這次相當(dāng)于打了個(gè)六~七折再賣給黑石，但即使打折，黑石還是接不了。

其實(shí)黑石很想買，潘石屹也是誠心要賣，但因?yàn)楸O(jiān)管部門不批，所以一直沒法交易。這個(gè)案例就屬于監(jiān)管環(huán)境的問題。

我們也見過太多因?yàn)?strong>行業(yè)周期的變化導(dǎo)致交易失敗。

比如某個(gè)企業(yè)已經(jīng)談好被上市公司收購，但是由于涉及到發(fā)股票，所以要走一個(gè)很長的審批流程。

在等待的過程中，由于行業(yè)周期發(fā)生了變化，結(jié)果企業(yè)的利潤下降了。當(dāng)時(shí)定價(jià)可能是 5 個(gè)億的利潤，現(xiàn)在只有 1 個(gè)億的利潤了，最后導(dǎo)致交易無疾而終。

內(nèi)部因素

關(guān)于內(nèi)部變量，我們主要看企業(yè)的可持續(xù)能力，以及產(chǎn)品的迭代和更新能力。

現(xiàn)在很多企業(yè)都在講二次曲線。比如它在這個(gè)產(chǎn)品上已經(jīng)做得很好了，但是肯定會面臨一個(gè)衰減的周期。它有沒有可能產(chǎn)生一個(gè)新的利潤增長點(diǎn)，能不能創(chuàng)新高，能不能可持續(xù)，這就需要我們通過對企業(yè)大量的盡職調(diào)查去判斷。

如何確定交易定價(jià)

前幾年在共享單車領(lǐng)域，跑出了兩家非常優(yōu)秀的公司——摩拜單車和 ofo小黃車。摩拜后來以 30 億美元左右的估值賣給了美團(tuán)，但是幾乎同樣估值的 ofo 最后卻破產(chǎn)了。

為什么它們的命運(yùn)差距如此之大？

這就跟創(chuàng)始人對交易定價(jià)的做快速判斷的能力非常相關(guān)。

當(dāng)時(shí)，ofo 有很多次上岸的機(jī)會。最早是說跟摩拜合并，沒有達(dá)成一致。后來，滴滴和阿里都想收購 ofo，而且給了很好的報(bào)價(jià)，但是 ofo 創(chuàng)始人戴威在關(guān)鍵時(shí)刻仍然沒有判斷清楚趨勢，堅(jiān)持獨(dú)立發(fā)展。

雖然上岸的機(jī)會很多，但其實(shí)時(shí)間窗口都非常短，在每一個(gè)決策點(diǎn)上可能就給你一兩個(gè)月時(shí)間，一旦錯過了，整個(gè)局勢就會發(fā)生很多的變化。

所以，戴威是錯失了非常好的一個(gè)對交易定價(jià)做快速決策、快速判斷、斬立決的機(jī)會。

在中國，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的競爭非常殘酷，不進(jìn)則退，尤其是 2C 的互聯(lián)網(wǎng)。所以，在定價(jià)的時(shí)候，不是簡單按照你的市場份額、用戶價(jià)值、現(xiàn)金流或者整個(gè)市場的規(guī)模來定價(jià)，還有大量的模型來支撐定價(jià)的科學(xué)性。

所以，真正在交易定價(jià)的時(shí)候，我們對定價(jià)的方式、策略、時(shí)機(jī)乃至于整個(gè)交易形成的結(jié)果，都要有很好的理解和把握。否則，就會像戴威一樣，錯失一次又一次的機(jī)會。

收購交易的定價(jià)調(diào)整與交割機(jī)制

我們在并購、收購一個(gè)標(biāo)的時(shí)，會有一整套定價(jià)調(diào)整和交割機(jī)制。

1. 標(biāo)的總價(jià)格和支付形式

在中國 A 股比較常見的就是對賭，它會有 3、4 年的對賭周期。比如一個(gè)標(biāo)的總估值是 10 億人民幣，在 這10 億人民幣里面，一般都是一部分現(xiàn)金一部分股票，我們要把現(xiàn)金和股票的比例定下來。

2. 標(biāo)的支付方式

無論是股票還是現(xiàn)金，我們一般是分階段支付。比如股票，我們?nèi)恐Ц吨?，可能會鎖定 3 年，每年解鎖 1/3。

交割之后的價(jià)格調(diào)整

我們中間會有對賭，對賭就有一個(gè)調(diào)整機(jī)制，怎么調(diào)？

如果沒有實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，你要把一部分股票退回去。就是，你實(shí)現(xiàn)的部分給你，沒有實(shí)現(xiàn)的部分扣掉?，F(xiàn)金也是同樣的道理，本來我第二階段要支付你 2 億人民幣，但是你只實(shí)現(xiàn)了 80%，可能就會只付給你 50%，剩下 50% 的錢扣著，還不是正好按比例付給你。

當(dāng)然，中間也會有獎勵機(jī)制，如果你任務(wù)完成特別好，也會給你一部分獎勵，這個(gè)獎勵也是可以通過調(diào)整機(jī)制兌現(xiàn)的，就是上市公司可以多支付錢。

對交易的報(bào)價(jià)：報(bào)價(jià)策略

從整個(gè)報(bào)價(jià)策略來看，也是見仁見智的一件事情。

定價(jià)取決于買賣雙方的一種平衡，一種博弈。如果報(bào)價(jià)太高，對于買方來說是一種損失，因?yàn)橐馕吨喔跺X；如果報(bào)價(jià)太低，賣方又不愿意，很難成交。如何找到中間的平衡點(diǎn)？

其實(shí)投一個(gè)標(biāo)的公司，首先就是估值問題，估值就是定價(jià)。我們再回到劉芹和雷軍的案例。

雷軍在創(chuàng)辦了小米之初，幾乎什么都沒有的時(shí)候，為什么劉芹能夠認(rèn)可小米 2 億美金的估值？

當(dāng)時(shí)講科學(xué)的東西是無法靠模型算出來的，只是基于他對雷軍的個(gè)人能力和要做的事情的了解，基于整個(gè)智能手機(jī)時(shí)代來臨、山寨機(jī)往品牌機(jī)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的判斷，覺得這個(gè)估值是可認(rèn)可的。

我們在給企業(yè)做估值的時(shí)候，定價(jià)本身越往后是越有算法，越往前越很難用定量的算法算出企業(yè)價(jià)值。作為投資人在討論定價(jià)的時(shí)候，需要我們有更多的智慧，能夠結(jié)合企業(yè)產(chǎn)業(yè)、行業(yè)周期、宏觀背景、政策影響等變量，做出綜合的判斷。

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