2018年初，在鮑威爾成為美聯(lián)儲主席后，這位前律師和資深投資銀行家開始隨身攜帶保羅·沃爾克 (Paul Volcker) 新出的一本回憶錄：《堅定不移：穩(wěn)健的貨幣與好的政府》。

在2019年10月，也就是沃爾克去世的前兩個月，鮑威爾還在一次會議上打趣說：“我曾經(jīng)真的想過，我應(yīng)該買500本他的書，然后在美聯(lián)儲分發(fā)。我沒有那樣做，但我強烈推薦這本書，我們都可以在某種程度上學(xué)習(xí)他的做法?！?/span>

這可以說是鮑威爾的一種親切但也無關(guān)緊要的致敬，畢竟在他說這話時，美國的通脹率僅為2%。

身材高大（近兩米）、喜歡抽雪茄的沃爾克最為人所熟知的，是他在20世紀70年代和80年代初控制了困擾美國的頑固高通脹，并在此期間將美國經(jīng)濟拖入了痛苦的雙底衰退。其實，后來者沒有必要模仿他的做法。

但現(xiàn)在，鮑威爾正面臨40年來最嚴重的通脹，一些批評人士擔心他可能過于嚴格地遵循了過時的沃爾克策略，收緊貨幣政策的速度過快、時間過長，從而可能導(dǎo)致國內(nèi)外陷入超出必要程度的衰退。

01 堅持劇本

今年，鮑威爾在討論加息持續(xù)時間時曾多次提到沃爾克那本回憶錄的標題，承諾美聯(lián)儲必須“堅定不移”，直到通脹放緩。

他堅持認為，美聯(lián)儲在由沃爾克的前任阿瑟·伯恩斯 (Arthur Burns) 于20世紀70年代擔任領(lǐng)導(dǎo)期間制定的時斷時續(xù)的加息政策是一個錯誤，因為它滋生了滯脹——也就是說，除了增長停滯之外，還出現(xiàn)了長期的通脹——這使得抑制飛漲的物價更加困難。

算上本周三的話，美聯(lián)儲已經(jīng)在六個月內(nèi)連續(xù)第四次加息了75個基點，并將關(guān)鍵的聯(lián)邦基金利率（即銀行間拆借利率，而非消費者或企業(yè)貸款利率）推高至3.75% - 4%的目標區(qū)間，這是自2008年金融危機以來的最高水平。

美聯(lián)儲官員們在正式聲明中暗示，他們可能會在12月放慢加息步伐，并稱在決定未來加息時將考慮“貨幣政策影響經(jīng)濟活動的滯后性”。

但在隨后的新聞發(fā)布會上，鮑威爾并沒有改變他的鷹派立場，稱最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明美聯(lián)儲最終可能會將利率提高到比9月預(yù)測的更高的水平，而美國經(jīng)濟面臨的風(fēng)險在于加息幅度太小，而不是太多。

鮑威爾說：“我們希望制定完全正確的策略，但如果我們過度緊縮，那么我們就有能力用我們的工具有來力地支持經(jīng)濟活動。另一方面，如果你在另一個方向上犯了錯誤，讓這種（通脹）拖延一兩年，那么我們將面臨的風(fēng)險是它會在人們的思想中變得根深蒂固。”

這就是20世紀70年代和80年代初發(fā)生的情況，當時人們對高通脹的預(yù)期根深蒂固，工人們（當時有很多人加入了工會）要求更高的加薪，以應(yīng)對未來的通脹。

02 痛苦的過程

“保羅·沃爾克的幽靈又回到了美聯(lián)儲?！鼻懊缆?lián)儲經(jīng)濟學(xué)家、薩姆咨詢公司 (Sahm Consulting) 創(chuàng)始人克勞迪婭·薩姆 (Claudia Sahm) 哀嘆道。

她批評美聯(lián)儲堅持要在消費者價格指數(shù)（通脹趨勢的滯后指標）出現(xiàn)有意義的下降之前繼續(xù)實施激進政策的做法，說這是在“把自己逼到墻角”。

“他們真是活在70年代，他們擔心犯沃爾克在第一次經(jīng)濟衰退中犯過的錯誤，即退出得太快?！彼傅氖沁@位前美聯(lián)儲主席在1980年初決定放松政策，結(jié)果導(dǎo)致通脹在當年晚些時候再次飆升，從而需要更多的緊縮和另一次更嚴重的衰退才能平息。

“但在現(xiàn)在這個時候，這絕對是荒謬的?！笨藙诘蠇I·薩姆補充道，并指出前瞻性指標，包括9月持平的生產(chǎn)者價格等跡象顯示通脹正在減弱，通脹預(yù)期還沒有變得根深蒂固。

在對待通脹方面，克勞迪婭·薩姆是著名的鴿派人士，但一些中間派甚至傳統(tǒng)鷹派的通脹觀察人士看到的風(fēng)險是，在放慢或暫停其大幅收緊政策之前，美聯(lián)儲等待的時間可能會過長。

“11月之后的進一步收緊政策似乎有不必要的風(fēng)險?！盤antheon Macroeconomics的創(chuàng)始人兼首席美國分析師Ian Shepherdson在本周三美聯(lián)儲加息前表示。

值得注意的是，他早在2020年就正確預(yù)測了利率將在2022年上升，并在今年早些時候預(yù)測了房價將受到利率驅(qū)動的打擊。在他看來，2023年上半年將暴露在緊縮條件的“全部力量”下，而經(jīng)濟很有可能“直接萎縮”并陷入衰退。他指出，就連沃爾克也在通脹見頂前停止了加息（1980年加了兩個月，1981年加了三個月）。

彭博社上周發(fā)布的一項經(jīng)濟學(xué)家調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有四分之三的受訪經(jīng)濟學(xué)家認為，美聯(lián)儲的行動過于激進，最終會引發(fā)全球衰退。

鮑威爾周三則說：“沒有人知道是否會出現(xiàn)衰退，以及如果出現(xiàn)，衰退會有多嚴重。毫無疑問，今年以來通脹形勢變得越來越有挑戰(zhàn)性。這意味著我們必須制定更嚴格的政策，而這將縮小實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸的路徑?！?/span>

英國投資公司施羅德 (Schroders) 指出，美聯(lián)儲可能超調(diào)的一個重要原因是，貨幣政策本身（正如美聯(lián)儲在周三的聲明中承認的那樣）具有長期和可變的滯后性，因此很難判斷利率何時達到了抑制通脹所需的水平。它補充說，本周的加息可能需要長達兩年的時間才能完全影響整個經(jīng)濟。

普特南投資公司 (Putnam Investments) 的全球宏觀策略師賈森·瓦揚古 (Jason Vaillancourt) 也哀嘆道：“這將是痛苦的。”他預(yù)計，美國經(jīng)濟要到2023年的第二或第三季度才能看到“切實有效的緊縮政策的滯后效應(yīng)帶來的真正影響?！?/span>

今年10月，哈佛大學(xué)教授格雷格·曼昆 (Greg Mankiw) 指出，貨幣政策滯后是他認為“美聯(lián)儲可能做得過頭了”的原因之一。他是美國前總統(tǒng)小布什 (George W. Bush) 經(jīng)濟委員會的保守派經(jīng)濟學(xué)家。其他可能的因素包括歐洲的同步收緊政策，沃爾克時代以來的結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟變化，以及貨幣供應(yīng)增長已經(jīng)大幅放緩。

還有一個風(fēng)險是，鮑威爾正表現(xiàn)出一種人類的自然傾向，即他對自己面對通脹的緩慢反應(yīng)進行了過度修正——在2021年的大部分時間里，他都將通脹上升形容為“暫時的”，而美聯(lián)儲一直等到物價以40年來的最快速度上升時，才在2022年3月開始加息。

公平地說，鮑威爾不可能預(yù)測到去年冬天發(fā)生的加劇了供應(yīng)鏈限制的幾波新冠疫情浪潮，也不可能預(yù)測到今年3月將油價推至7年高點的烏克蘭戰(zhàn)爭，但有許多人更早地脫離了將通脹判定為“暫時的”的行列。

“到了現(xiàn)在這個時候，經(jīng)濟衰退似乎幾乎是肯定的，部分原因是美聯(lián)儲之前的誤判導(dǎo)致貨幣政策在太長時間內(nèi)過于寬松?！备窭赘瘛ぢピ诓┛椭袑懙溃白尳?jīng)濟衰退惡化到不必要的程度，對我們沒有任何好處。第二個錯誤會加重第一個錯誤，而不是消除第一個錯誤?！?/span>

03 回溯沃爾克時期

即使是鮑威爾的批評者也沒有預(yù)料到會出現(xiàn)像沃爾克時期的衰退那樣痛苦的事情，大多數(shù)美國人（中位年齡38.8歲）甚至都不記得沃爾克時期有衰退。

當沃爾克在1979年8月上任時，美國已經(jīng)經(jīng)歷了兩次能源沖擊（1973年開始的阿拉伯石油禁運和1978年開始的伊朗革命），以及多年的巨額赤字和寬松的美聯(lián)儲政策，通脹率也達到了12%的年化速度。

當時的美國總統(tǒng)吉米·卡特 (Jimmy Carter) 將沃爾克從紐約聯(lián)邦儲備銀行行長的職位上提拔上來，正是因為后者以通脹鷹派著稱。他沒有讓人失望。

為了防止通脹變得更加根深蒂固，沃爾克開始迅速提高利率，然后采取了不受歡迎的貨幣主義措施——收緊貨幣供應(yīng)，但在1980年美國陷入衰退后，他放松了政策。

1980年秋，他再次開始收緊政策，把重點放在貨幣供應(yīng)上，并在此過程中將聯(lián)邦基金利率推高至22%以上的歷史高點，抵押貸款利率則推高至近17%。

在那9個月里，美國失業(yè)率一直保持在10%以上，并在1982年11月達到了10.8%的峰值——高于2007年12月至2009年6月的大衰退期間10%的峰值（盡管新冠疫情引發(fā)的封鎖和衰退在2020年4月將美國失業(yè)率推高至驚人的14.7%，但隨后迅速下降，目前為3.5%）。

當時的沃爾克面臨著抗議、國會彈劾威脅，甚至是人身威脅，這迫使美聯(lián)儲不得不出面給他找保鏢，但他仍然堅持自己的立場，還在之后譴責(zé)通脹“可能是最殘酷的一種稅收”——它對各個領(lǐng)域都有廣泛的影響，而且傾向于“對窮人的打擊比對富人的更大”。

在1980年初達到14.8%的峰值后，美國通脹開始穩(wěn)步下降，1982年1月降至8.4%，一年后降至3.7%。

不過，沃爾克因為抑制通脹而造成的負面影響并不僅限于美國或失業(yè)率。此外，美國利率的上升也引發(fā)了從美國銀行過度借貸的拉美國家政府的債務(wù)危機。

04 暫停加息？為時過早

鮑威爾顯然有他打擊通脹的工作要做，但這一輪明顯的通脹高峰——6月通脹達到9.1%——并不能與沃爾克面臨的最高通脹相提并論。此外，公眾（在紐約聯(lián)邦儲備銀行的月度調(diào)查中）似乎仍然相信通脹將從目前的8.2%迅速下降——一年內(nèi)下降到5.4%，三年內(nèi)下降到2.9%。

盡管就業(yè)依然強勁（這是支持鮑威爾鷹派立場的一個因素），但股市已經(jīng)為經(jīng)濟放緩做好了準備。在2021年飆升27%后，標普500指數(shù)今年下跌了21%，即便它在10月出現(xiàn)了大幅上漲。

大多數(shù)分析人士預(yù)測，如果經(jīng)濟陷入衰退，股市降幅只會更大。

投資公司StoneX的全球宏觀策略師文森特·德拉德 (Vincent Druard) 預(yù)計，明年標普500指數(shù)成份股的收益將縮水7.4%，到明年年底有可能使該指數(shù)下跌24%，至2,950點。

其他投資者則不那么悲觀。高盛預(yù)計，標普500指數(shù)到今年年底可能再跌13%，至3,400點，未來六個月可能再跌19%，至3,150點——而一旦出現(xiàn)衰退，它需要整整一年的時間才能收復(fù)失地。

不過，這帶來的影響可比美國人養(yǎng)老計劃可能發(fā)生的價值變化要嚴重得多。安永 (EY) 首席經(jīng)濟學(xué)家格雷戈里·達科 (Gregory Daco) 表示：“美聯(lián)儲正在以它認為最有利于降低通脹的速度行動，但最終這個速度可能會被證明是太快了?！?/span>

他認為，加息將導(dǎo)致金融環(huán)境“無序”收緊，很可能迫使經(jīng)濟在今年底或明年年初陷入衰退。安永預(yù)測，其結(jié)果是美國的失業(yè)率可能升至5.5%，明年將有近300萬人失業(yè)。

與此同時，全球緊縮帶來的影響可能在國外更嚴重。聯(lián)合國在上月的一份報告中警告稱，“除非我們迅速改變發(fā)達經(jīng)濟體當前的貨幣和財政緊縮政策路線，否則世界正走向全球衰退和長期停滯?！?/span>

聯(lián)合國還補充稱，對負債累累的發(fā)展中國家來說，“警鐘響得最響”，因為它們正逐漸接近潛在違約狀態(tài)，而發(fā)達經(jīng)濟體的加息對最脆弱的國家打擊最大。

聯(lián)合國估計，通過使美元升值，美聯(lián)儲的加息僅在今年就可能使發(fā)展中國家未來的收入減少3,600億美元。

“這很危險?！笨藙诘蠇I·薩姆說，“現(xiàn)在的賭注比上世紀70年代高得多”，因為歐洲等地區(qū)打算支持烏克蘭對抗俄羅斯。她還進一步警告稱，緊縮政策可能會在較貧窮的國家中引發(fā)全球糧食危機。

格雷戈里·達科說：“美聯(lián)儲越是緊縮，就會在國內(nèi)和國際上產(chǎn)生更多的連鎖效應(yīng)——溢出效應(yīng)，也就越是會增加經(jīng)濟硬著陸和衰退的風(fēng)險?！?/span>

對許多經(jīng)濟學(xué)家來說，當前最大的問題是美聯(lián)儲將在什么時候放慢或停止加息——而這一日期正在逐漸推遲。高盛首席經(jīng)濟學(xué)家簡·哈丘斯 (Jan Hatzius) 帶領(lǐng)的研究團隊在上周末發(fā)布的一份報告中說，美聯(lián)儲將比此前預(yù)期的更加強硬，并可能在明年2月的會議之后將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至5%的最高水平。去年12月，美聯(lián)儲曾預(yù)計只需將利率上調(diào)至3.1%。

鮑威爾在周三堅稱，現(xiàn)在討論暫停加息還“為時過早”，他說，“這不是我們正在考慮的事情”，并拒絕提供一個具體的時間表。高盛預(yù)計，美聯(lián)儲官員將在12月加息50個基點，隨后在明年2月和3月分別加息25個基點，然后暫停對金融狀況進行評估。

但越來越多的專家表示，要想迫使加息真正暫停，可能得要金融市場出現(xiàn)大規(guī)?；靵y。

比如美國銀行信貸策略師尤里·塞利格 (Yuri Seliger) 上周在一份報告中寫道，隨著30年期美國國債收益率的跳升，政策制定者可能會更加擔心國債市場流動性不足。

他指出，在市場波動加劇后，美國財長耶倫曾表示，財政部正“密切監(jiān)控金融業(yè)”。此外，尤里·塞利格還指出，“房價暴跌”引發(fā)了對金融穩(wěn)定的擔憂，并可能導(dǎo)致樓市過度收緊，而樓市是美國經(jīng)濟的重要組成部分。

就目前而言，判斷美聯(lián)儲何時會暫停加息或政策轉(zhuǎn)向，以及有什么可能導(dǎo)致它這樣做還為時過早。但有一點是肯定的：至少在美聯(lián)儲官員看來，這可能需要一段時間。

賈森·瓦揚古說：“這種想法——即市場一直在期待這一轉(zhuǎn)變，而美聯(lián)儲卻在推遲這一轉(zhuǎn)變——有點滑稽，因為他們一直非常透明。他們（美聯(lián)儲）已經(jīng)說過了，‘聽著，我們需要進入限制區(qū)域，并在那里停留一段時間?！艺J為他們說什么就會是什么。”

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