2022年全球資本市場(chǎng)是充滿挑戰(zhàn)的一年，下面我對(duì)全球金融形勢(shì)以及市場(chǎng)機(jī)會(huì)做一個(gè)復(fù)盤和展望。

復(fù)盤2022：股債雙殺之年

2022年一個(gè)重要的主題是全球通脹的大幅度提升，通脹的提升導(dǎo)致了融資成本快速上漲，這對(duì)股債都有比較大的殺傷力，所以2022年是一個(gè)股債雙殺的年份。表現(xiàn)好一點(diǎn)的就是天然氣、大豆，美元指數(shù)隨著美元的強(qiáng)烈加息也在拉升，其他的股指都是明顯的回落，包括美股和比特幣也有比較大的回落。

回看2021年美國(guó)股市還是在領(lǐng)漲，2022年新興市場(chǎng)國(guó)家跌得比較明顯。2022年全球通脹水平尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家通脹水平的提升，導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家的央行強(qiáng)烈加息，所以CPI推高是一個(gè)重要的原因，美國(guó)CPI到了10%左右，美聯(lián)儲(chǔ)四次強(qiáng)烈加息75個(gè)基點(diǎn)。

美國(guó)和全球這么高的通脹的原因有兩點(diǎn)：第一， 2020年新冠疫情發(fā)生以后，美國(guó)財(cái)政部采取了一系列的強(qiáng)烈措施應(yīng)對(duì)更大的沖擊。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)很多人，包括決策者和市場(chǎng)分析員擔(dān)心美國(guó)會(huì)出現(xiàn)2008、2009年的大危機(jī)，甚至?xí)霈F(xiàn)1929~1933年的大蕭條。當(dāng)時(shí)我們堅(jiān)定認(rèn)為美國(guó)不會(huì)出現(xiàn)2008~2009年這樣的危機(jī)，也不會(huì)出現(xiàn)1929~1933年的大蕭條，原因是美國(guó)的應(yīng)對(duì)應(yīng)該是比較有力的。第二，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上在當(dāng)時(shí)還是比較穩(wěn)健的，而2008、2009年從高盛到摩根，到花旗，都出現(xiàn)了比較大的問題。

從應(yīng)對(duì)來講，2020年4月份到2020年10月份，六個(gè)月期間，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表規(guī)模是3萬億美元，美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)2008年危機(jī)之后的六年里面，推出了三次量化寬松政策，加起來是三萬億。六個(gè)月里面，推了以往六年的規(guī)模，而且速度和力度都是非常了不起的。

隨著美國(guó)大力度的財(cái)政刺激和貨幣刺激，實(shí)際上美國(guó)的M2增長(zhǎng)速度，在2020年4月份和到2021年的4月份，超過了20%，這個(gè)為后面的通脹埋下了伏筆。美國(guó)財(cái)政刺激非常了得，從2020年4月到2021年4月，美國(guó)財(cái)政赤字的規(guī)模是6萬億美元，占美國(guó)GDP差不多是30%，我們可以看看美國(guó)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表，把它分成四個(gè)部分，金融機(jī)構(gòu)、家庭、政府部門和非金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)就是企業(yè)，危機(jī)發(fā)生以后，家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，后來是美國(guó)推升了6萬億美元的財(cái)政赤字，把這個(gè)風(fēng)頭給壓下來了，但是美國(guó)政府的赤字急劇上升。

美國(guó)的政府和私人部門儲(chǔ)蓄占GDP的比重基本上是一個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以在新冠發(fā)生以后，大家可以看到美國(guó)私人部門，就是居民和企業(yè)的儲(chǔ)蓄率大幅度的飆升，飆升的原因是美國(guó)政府做了有效的轉(zhuǎn)移支付。所以美國(guó)財(cái)政和貨幣這一方面的力度是非常大的。

美聯(lián)儲(chǔ)做對(duì)的事情實(shí)際上就是保護(hù)了資產(chǎn)負(fù)債表，避免了2008、2009年這樣大的危機(jī)，也避免了1929~1933年的大蕭條。但回頭看當(dāng)年做錯(cuò)了什么，明顯是幅度過大，速度過快，預(yù)計(jì)有誤。當(dāng)時(shí)的力度可以更小一點(diǎn)，可以更精準(zhǔn)一點(diǎn)。當(dāng)然這里有一些是因?yàn)檎紊系脑蚨扇〉呢?cái)政措施。

到了2020年，通脹預(yù)期快速上升，導(dǎo)致2022年美元指數(shù)大幅度的飆升，美國(guó)利率在繼續(xù)走強(qiáng)，雖然短期內(nèi)有一些回落。

美元指數(shù)拉升表示全世界其他國(guó)家對(duì)美元匯率都出現(xiàn)比較大的貶值壓力，我們可以看到土耳其里拉一年里面貶了60%，阿根廷貶了50%，其他的國(guó)家也都貶得比較厲害，包括日元、英鎊、歐元。日元最低的時(shí)候，貶152%，英鎊對(duì)美國(guó)貶值了接近1：1，歐元基本上在1：1的水平上。人民幣也有明顯的貶值壓力，也有一定的貶值波動(dòng)，后期有所回調(diào)，這個(gè)是市場(chǎng)里面重要的現(xiàn)象。

隨著美元指數(shù)的拉升，我們看到的另一個(gè)現(xiàn)象是便宜錢在消失，全球出現(xiàn)一定意義上的美元荒。跟美元荒相關(guān)聯(lián)的，就是全球的負(fù)利率債從高峰時(shí)期的18萬億美元縮水到1.8萬億美元。最近隨著日本央行的操作，負(fù)利率債規(guī)模在進(jìn)一步的收縮。

如果對(duì)未來美國(guó)加息做一個(gè)判斷，大家可以看到12月份美聯(lián)儲(chǔ)加息力度已經(jīng)從75個(gè)基點(diǎn)降到了50個(gè)，這是第一。第二，我們預(yù)計(jì)2023年可能還有兩次25個(gè)基點(diǎn)，基本上加息要停止了。最近一次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席也表達(dá)2023年不會(huì)減息，也不認(rèn)為美國(guó)2023年有必要減息，因?yàn)檫@個(gè)減息不減息還取決于美國(guó)全年的經(jīng)濟(jì)怎么樣，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年有一個(gè)大的衰退，還是要減息的，我們預(yù)計(jì)2023年衰退的概率不大，如果面臨一定衰退的風(fēng)險(xiǎn)，也是一個(gè)相對(duì)可控的風(fēng)險(xiǎn)。

2023年美股美債投資機(jī)會(huì)

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息力度進(jìn)一步減緩，美國(guó)國(guó)債投資機(jī)會(huì)2023年上半年開始顯現(xiàn)，2023年年中以后，下半年股市的機(jī)會(huì)開始顯現(xiàn)。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，2023年出現(xiàn)大的衰退的可能性難一點(diǎn)，但存在溫和衰退的可能性，現(xiàn)在來看，有一個(gè)季度GDP有可能陷入負(fù)增長(zhǎng)，但全年能躲過衰退。

歐洲經(jīng)濟(jì)相對(duì)來講困難大一點(diǎn)，受供給側(cè)的影響，尤其是天然氣石油的影響，CPI居高不下，實(shí)際上歐洲央行的加息，歐元區(qū)包括英國(guó)，他們陷入比較大的深度衰退的可能性和風(fēng)險(xiǎn)是更大的。我們關(guān)注的匯率大幅度的貶值，日元最低的時(shí)候貶了152%，雖然日本央行也進(jìn)行了一系列的操作，實(shí)際上日本匯率對(duì)美元還是有比較大的貶值，這導(dǎo)致日本的通脹實(shí)際上上升了接近3%，這在日本歷史上，過去三年基本上是沒有的。

中國(guó)全年受疫情的影響比較大，總體來講全年的GDP增長(zhǎng)比較弱勢(shì)。在投資、消費(fèi)和出口中，出口前十個(gè)月還可以，進(jìn)入到11月份以后，出口回落的壓力比較大，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來講，2023年重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)是消費(fèi)，另外一個(gè)就是地產(chǎn)行業(yè)的修復(fù)。

最近中央工作會(huì)議就如何提振信心和如何對(duì)有些方面的政策進(jìn)行進(jìn)一步的優(yōu)化，包括地產(chǎn)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)，都有一系列的表述，這一系列的表述有利于資本市場(chǎng)信心的恢復(fù)，也有利于本身經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

中國(guó)從貨幣增速來講，實(shí)際上近期M2增長(zhǎng)是比較快的，M2增長(zhǎng)這里面的貢獻(xiàn)主要來自于財(cái)政，信貸這一方面的增長(zhǎng)不是太多，而且信貸這一方面的增長(zhǎng)還是通過開發(fā)性的機(jī)構(gòu)，包括四大行都有相當(dāng)比例的開發(fā)性貸款，這個(gè)對(duì)貨幣乘數(shù)的效應(yīng)稍微小一些。從這個(gè)意義上來講，M2增長(zhǎng)速度比較高，但是因?yàn)樨泿懦藬?shù)效應(yīng)還沒有很明顯，所以主要貢獻(xiàn)一個(gè)是財(cái)政，另外一個(gè)是準(zhǔn)財(cái)政。

從增長(zhǎng)來講，實(shí)際上明顯的全球增長(zhǎng)2023年主要的關(guān)鍵是看中國(guó)，我覺得如果從全球2023年的主線來講，實(shí)際上是通脹看美國(guó)，增長(zhǎng)看中國(guó)。通脹看美國(guó)，主要講美國(guó)通脹回落的速度有多快，如果是回落速度比較快，美聯(lián)儲(chǔ)加息力度進(jìn)一步放緩。美國(guó)有可能避免進(jìn)入衰退，或者只是一個(gè)非常輕微的衰退。如果沿著這個(gè)思路往下推，第一點(diǎn)，2023年上半年美國(guó)債市有機(jī)會(huì)，2023年下半年美國(guó)的股市有機(jī)會(huì)。

中國(guó)2022年全年GDP的增長(zhǎng)，市場(chǎng)普遍的預(yù)期大概是3%多。2023年的預(yù)期，有人預(yù)計(jì)4%多的，有人預(yù)計(jì)5%多的，差異還比較大。我想有一點(diǎn)提醒大家注意的是，世行和IMF把全球GDP增長(zhǎng)從2022年的3.2%降到2023年的2.6%。假如中國(guó)的GDP增長(zhǎng)能到5%以上，中國(guó)增長(zhǎng)對(duì)全球GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，2023年可能超過30%。實(shí)際上，2009年全球金融危機(jī)以后，若干年里面中國(guó)GDP增長(zhǎng)對(duì)全球GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)都超過了30%，后來有所回落。

這個(gè)也為中國(guó)新的改革開放，包括對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)一步的開放，進(jìn)一步改善雙邊的經(jīng)貿(mào)關(guān)系等，也會(huì)創(chuàng)造相對(duì)好的一些條件。其他的國(guó)家在衰退，或者接近衰退，而中國(guó)有增長(zhǎng)，有新增的外需，這個(gè)新增的外需對(duì)拉動(dòng)作用實(shí)際上是非常大的，所以這個(gè)是值得關(guān)注的一個(gè)亮點(diǎn)——2023年美國(guó)看通脹，中國(guó)看增長(zhǎng)。

如果對(duì)全球GDP增長(zhǎng)做一個(gè)展望，我用的是IMF2022年12月份的數(shù)據(jù)。IMF認(rèn)為2022年中國(guó)GDP增長(zhǎng)是3.2%，2023年是4.4%。市場(chǎng)也有一些預(yù)期，對(duì)中國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)是5%以上。IMF預(yù)測(cè)美國(guó)GDP2023年是1%左右，歐元區(qū)2023年是0.5%，包括德國(guó)。

美國(guó)大概率能夠避免衰退

中國(guó)2023年是有更好的增長(zhǎng)，美國(guó)2023年是面臨一定的衰退風(fēng)險(xiǎn)，但是我個(gè)人認(rèn)為美國(guó)能夠避免衰退，GDP增長(zhǎng)速度是不錯(cuò)的。美國(guó)2022年加息的力度實(shí)際上是相當(dāng)大的，可以說是空前的。加息對(duì)市場(chǎng)造成的影響有一個(gè)滯后作用，GDP增速是在回落的，美國(guó)的投資和消費(fèi)也是在回落。所以從市場(chǎng)來看，美國(guó)2022年的市場(chǎng)也有所調(diào)整，這個(gè)意義上來講，如果要進(jìn)入更大的衰退，這個(gè)估值是不合理的，如果避免衰退，這個(gè)估值也有合理性，投資機(jī)會(huì)肯定是等到2023年下半年。

2022年美國(guó)遇到的這么一個(gè)高通脹，我覺得有幾個(gè)原因，第一個(gè)根本原因是貨幣和財(cái)政，面對(duì)2022年新冠疫情，貨幣和財(cái)政力度過大，速度過高，這里面有政治原因，也有其他方面的原因。政治原因是特朗普在2020年是總統(tǒng)大選人，他的政策出發(fā)點(diǎn)是力求連任。

第二，特朗普搞了4.1萬億美元的赤字，拜登剛剛上臺(tái)，作為一個(gè)民主黨總統(tǒng)，如果在赤字上什么都不做，加之大選的時(shí)候他也做了一些承諾，這個(gè)是說不過去的，拜登也搞了1.9萬億，加起來是6萬億，是從2020年4月份到2021年4月份的一年里面，差不多占GDP的30%，這是空前的。我想這是財(cái)政政策、貨幣政策和政治方面的原因。

除此之外，我覺得這里面還有一個(gè)另外的原因，就是2019年之前，美國(guó)相當(dāng)多的決策者，包括資本市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來最大的擔(dān)憂是美國(guó)會(huì)陷入日本式衰退。

日本1990年陷入衰退以后，日本有失去的10年，有第二個(gè)和第三個(gè)失去的10年，失去了30年。日本是零利率、零增長(zhǎng)、零通脹，這對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的殺傷力是很大的，雖然日本的老百姓生活都不錯(cuò)，但是1990年在危機(jī)發(fā)生之前，日本調(diào)整之前，實(shí)際上日本人均GDP遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了美國(guó)，是美國(guó)140%，經(jīng)過30年的零增長(zhǎng)，美國(guó)在30年每年漲2%左右。我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的算數(shù)，就知道每年日本人均GDP相對(duì)美國(guó)要往下掉兩個(gè)點(diǎn)，當(dāng)然還有人口的因素，需要再做一點(diǎn)小的修正，但基本上這個(gè)大的數(shù)字沒有差。今天日本人均GDP只有美國(guó)70%不到，腰斬了。美國(guó)這樣一個(gè)國(guó)家如果面臨這樣一個(gè)停滯，美國(guó)會(huì)面臨最大的國(guó)內(nèi)政治的問題等一系列的問題。

大家知道薩默斯在演講中認(rèn)為美國(guó)未來是長(zhǎng)期停滯的。長(zhǎng)期停滯實(shí)際上就是擔(dān)心美國(guó)患“日本病”。歐元區(qū)的國(guó)家在2018年的時(shí)候，尤其是2012年歐債危機(jī)以后，也是得了“日本病”，基本上零利率、零增長(zhǎng)，甚至負(fù)利率，長(zhǎng)期下來這對(duì)經(jīng)濟(jì)的衰退殺傷力很大。

美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)的官員，在2020年遇到新冠危機(jī)的時(shí)候，他們抓住了這次機(jī)會(huì)，非常大膽地推出了空前的量化寬松，空前的貨幣寬松和財(cái)政刺激，M2增長(zhǎng)速度推到了20%以上，赤字水平占GDP的30%。他們是想以此一勞永逸解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來面臨著長(zhǎng)期的停滯，從貨幣上來講就是零利率，或者接近零利率，零通脹。

但這針強(qiáng)心劑打下去之后，美國(guó)通脹起來了。治理通脹的問題比治理通縮的問題相對(duì)要簡(jiǎn)單，現(xiàn)在就是加息，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)烈加息四次75個(gè)基點(diǎn)，一次25個(gè)基點(diǎn)，2023年再加兩次，實(shí)際上把美國(guó)的利率水平常態(tài)化，拉到接近5%左右。美國(guó)這個(gè)國(guó)家正常的時(shí)候就是5%，如果把通脹能穩(wěn)下來，增長(zhǎng)穩(wěn)下來，美國(guó)一勞永逸脫離了長(zhǎng)期停滯的這么一個(gè)陷阱，或者說美國(guó)就一下子把“日本病”全部給治好了，不可能再發(fā)“日本病”。

這里面還有一個(gè)重要的問題值得認(rèn)真思考，美國(guó)會(huì)不會(huì)面臨1976年的滯脹？目前看這個(gè)問題不大，第一，貨幣和財(cái)政政策方面，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)行了反向調(diào)整。第二，這一次全球通脹水平的上升，跟新冠疫情有重要的關(guān)系，那就是全球供應(yīng)鏈被打亂了，而供應(yīng)鏈現(xiàn)在在恢復(fù)。實(shí)際上，2023年GDP增長(zhǎng)回落，全球GDP增長(zhǎng)只有2.6%，全球總體來講通脹水平在回落，總需求下來了，通脹也下來了。所以我覺得出現(xiàn)70年代通脹的滯脹可能性是不大的。

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