36Kr獨(dú)家獲悉，萬達(dá)正在準(zhǔn)備消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行申報(bào)，并已向公募基金合作管理方征求意見。計(jì)劃申報(bào)的底層資產(chǎn)是萬達(dá)商業(yè)持有的單個(gè)萬達(dá)廣場(chǎng)，正在推進(jìn)港股IPO的珠海萬達(dá)商業(yè)管理方為資產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)和物業(yè)管理方。

另一方面，華潤(rùn)置地行動(dòng)更快。REITs申請(qǐng)首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公開發(fā)行的準(zhǔn)備工作已經(jīng)結(jié)束。底層資產(chǎn)是公司持有的青島一家購(gòu)物中心，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和物業(yè)管理方為華潤(rùn)萬象生活。目前，專項(xiàng)項(xiàng)目公司已成立并重組資產(chǎn)，為下一步ABS資產(chǎn)支持計(jì)劃和最終公開發(fā)行和上市做準(zhǔn)備。

截至發(fā)稿，萬達(dá)集團(tuán)和華潤(rùn)置地都沒有對(duì)公募REITs的申請(qǐng)進(jìn)展進(jìn)行評(píng)估。

REITs的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公開發(fā)行引起了市場(chǎng)的關(guān)注。一方面，在房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)的背景下，融資方式極其狹窄的民營(yíng)開發(fā)商，其持有的物業(yè)資產(chǎn)亟待撤出和變現(xiàn)；另一方面，在無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降、資產(chǎn)短缺的背景下，銀行、公募基金、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理等機(jī)構(gòu)的投資者和普通居民家庭都需要將長(zhǎng)期資金配置到提供穩(wěn)定回報(bào)的現(xiàn)金流資產(chǎn)中。目前，REITs資產(chǎn)類型的公募將成為購(gòu)物中心等消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的重要補(bǔ)充。

此外，在7月底最高管理層提出的“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大28條”中，還提出了REITs發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，推動(dòng)REITs發(fā)行符合條件的民間投資項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施，進(jìn)一步擴(kuò)大民間投資。

早在2023年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委就發(fā)布了236號(hào)文件，提出REITs消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施，支持增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)模式。REITs優(yōu)先支持百貨公司、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城市商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，確?；久裆纳鐓^(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施。

這標(biāo)志著商業(yè)地產(chǎn)正式納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)范圍，繼高速公路、工業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、經(jīng)濟(jì)適用租賃住房等各類房地產(chǎn)之后。

236號(hào)文件發(fā)布近半年，原權(quán)益人申請(qǐng)發(fā)行REITs的完善購(gòu)物中心、商業(yè)中心等底層資產(chǎn)遇到了哪些挑戰(zhàn)？發(fā)行REITs可以緩解開發(fā)商的流通困難嗎？投資者對(duì)REITs的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公開發(fā)行有哪些疑慮和擔(dān)憂？

資產(chǎn)重組挑戰(zhàn)

萬達(dá)集團(tuán)在2017年與融創(chuàng)、R&F進(jìn)行了超過600億元的三方交易后，加快向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，通過導(dǎo)出品牌和管理機(jī)制擴(kuò)大商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)規(guī)模。

此前，萬達(dá)作為最早開始運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型的房地產(chǎn)開發(fā)商，一般預(yù)期其負(fù)債率低于行業(yè)平均水平，擁有豐富的租賃物業(yè)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)不成問題。但這并不意味著萬達(dá)發(fā)行消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公開發(fā)行REITs是“自然”的。

珠海萬達(dá)商業(yè)管理招股書顯示，截至2022年底，萬達(dá)廣場(chǎng)已有473家企業(yè)開業(yè)，管理商業(yè)面積6556萬平方米，其中288家來自總部。

事實(shí)上，在來自母公司的288個(gè)萬達(dá)廣場(chǎng)中，實(shí)際滿足REITs底層資產(chǎn)公募要求的項(xiàng)目并不多。“底層資產(chǎn)的選擇范圍在成都、上海和青島?！币晃唤咏f達(dá)公募REITs準(zhǔn)備工作的人士告訴36Kr，“現(xiàn)行基金公募REITs的客觀條件背后有障礙，萬達(dá)多年來開發(fā)運(yùn)營(yíng)模式的原因也有障礙?！?/p>

一方面，在萬達(dá)自持購(gòu)物中心，一些高質(zhì)量、完善的資產(chǎn)在征地時(shí)承諾了自持業(yè)務(wù)的年限。目前，REITs作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行公募，意味著需要與當(dāng)?shù)卣畢f(xié)調(diào)，消除自持年限限制。

另一方面，在輕資產(chǎn)擴(kuò)張之前，萬達(dá)主要通過“住宅預(yù)購(gòu)” 商業(yè)中心的發(fā)展模式大規(guī)模發(fā)展，其中商業(yè)中心通常涉及辦公樓、酒店、公寓等多種業(yè)態(tài)。根據(jù)公開發(fā)行REITs的要求，需要完全脫離購(gòu)物中心資產(chǎn)，直到單獨(dú)的法人主體不涉及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，然后新主體成立公司ABS資產(chǎn)支持計(jì)劃，最終通過公開發(fā)行REITs募集資金購(gòu)買ABS。

在資產(chǎn)重組過程中，首先要解決這些資產(chǎn)過去融資中的質(zhì)押?jiǎn)栴}，其次要繳納較高的土地增值稅，稅率為增值額的30%-60%，這也是萬達(dá)內(nèi)部現(xiàn)金流的一大挑戰(zhàn)。

此前，華創(chuàng)證券分析師單戈在房地產(chǎn)行業(yè)研究報(bào)告中提到，部分民營(yíng)企業(yè)愿意發(fā)行REITs回籠資金，但可能面臨底層資產(chǎn)不足的問題。許多企業(yè)已經(jīng)將優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)作為抵押貸款來換取現(xiàn)金流。

中國(guó)國(guó)際工程咨詢有限公司研究中心副主任徐成彬解讀“236號(hào)文件”后表示，項(xiàng)目原所有人應(yīng)為具有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、開展相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，目前無商品房開發(fā)資質(zhì)和業(yè)務(wù)。原所有者在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、人員和機(jī)構(gòu)方面與商品房開發(fā)業(yè)務(wù)有效隔離，保持相對(duì)獨(dú)立。

各種發(fā)行條件代表萬達(dá)發(fā)行公募REITs不可避免的考驗(yàn)，不僅要滿足穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入、可預(yù)測(cè)租金增長(zhǎng)模式的資產(chǎn)質(zhì)量要求，還要滿足底層資產(chǎn)主體的“純粹性”。

與萬達(dá)相比，華潤(rùn)置地申請(qǐng)首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公開發(fā)行REITs顯然更快。36Kr獲悉，華潤(rùn)置地發(fā)行的REITs底層資產(chǎn)為公司持有的青島某購(gòu)物中心，商業(yè)運(yùn)營(yíng)和物業(yè)管理方為華潤(rùn)萬象生活。目前，重點(diǎn)公司的設(shè)立已經(jīng)完成，為開設(shè)ABS和最終發(fā)行REITs奠定了基礎(chǔ)。

一位公開發(fā)行REITs市場(chǎng)的承銷商表示，“目前的市場(chǎng)狀況實(shí)際上有利于民營(yíng)企業(yè)。一些國(guó)家的央企資產(chǎn)很好，但沒有更好的再投資目標(biāo)，繼續(xù)擁有完善的購(gòu)物中心收租更劃算。此外，他們還可以通過融資成本較低的債券市場(chǎng)籌集資金，因此發(fā)行REITs的動(dòng)力相對(duì)不足?！?/p>

市場(chǎng)上的其他萬科和天弘也在申請(qǐng)第一批REITs消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公開發(fā)行。其中，萬科的申請(qǐng)由其商業(yè)地產(chǎn)公司印力集團(tuán)發(fā)起，底層資產(chǎn)為杭州一家購(gòu)物中心。

募集資金的目的有限

早在2005年，萬達(dá)就試圖打包發(fā)行REITs萬達(dá)廣場(chǎng)。當(dāng)時(shí)，香港REITs上市大門打開。萬達(dá)與澳大利亞麥格理銀行約定合資成立商業(yè)管理公司，將萬達(dá)9家商業(yè)廣場(chǎng)打包到海外發(fā)行REITs，估計(jì)募集資金超過10億美元。萬達(dá)REITs招股文件于年底在香港獲得批準(zhǔn)。但是，2006年7月，萬達(dá)REITs計(jì)劃擱淺，嚴(yán)格控制海外公司收購(gòu)內(nèi)地物業(yè)的“171號(hào)文件”。

由于2021年下半年全行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，以及企業(yè)自身債務(wù)期滿高峰和IPO上市對(duì)賭補(bǔ)償協(xié)議，2023年4月以來萬達(dá)的現(xiàn)金流一直處于緊張狀態(tài)。

4月底至5月，標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)、穆迪等國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)萬達(dá)商業(yè)評(píng)級(jí)。隨后，萬達(dá)各地項(xiàng)目公司因經(jīng)濟(jì)糾紛被股權(quán)凍結(jié)。7月底，企業(yè)通過出售萬達(dá)電影股份等方式籌集資金，償還了4億美元的公開債務(wù)，避免了違約。

萬達(dá)的資金鏈正處于壓力階段，特別是IPO對(duì)賭協(xié)議的出現(xiàn)，代表著潛在的“股轉(zhuǎn)債”壓力，超過400億元。根據(jù)大連萬達(dá)商業(yè)管理公布的2022年債券報(bào)告，截至2022年底，企業(yè)總負(fù)債2988.76億元。短期貸款余額為50.46億元，比去年同期增長(zhǎng)948.74%；非流動(dòng)負(fù)債在一年內(nèi)到期687.67億元，比去年同期增長(zhǎng)304.12%。與此同時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的余額為196億元。

即使萬達(dá)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公開發(fā)行成功，項(xiàng)目?jī)艋厥召Y金也將受到嚴(yán)格監(jiān)管，不能直接用于償還債務(wù)。根據(jù)236號(hào)文件，發(fā)起人(原權(quán)益人)必須優(yōu)先增加便民商業(yè)、智能商業(yè)區(qū)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型投資，以嚴(yán)格監(jiān)管回收資金，以更好地滿足居民的消費(fèi)需求。

在236號(hào)文件解讀報(bào)告中，徐成彬指出，目前，一些消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施可能存在一個(gè)實(shí)際問題:在特定的城市地區(qū)，消費(fèi)能力和意愿很難在短時(shí)間內(nèi)取得突破，因此一些基礎(chǔ)資產(chǎn)所在城市的商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資需求相對(duì)不足，甚至短時(shí)間內(nèi)沒有相關(guān)需求。如果當(dāng)?shù)貨]有相應(yīng)的商業(yè)投資需求，凈回收資金可以選擇異地投資商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，也可以選擇投資當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)基礎(chǔ)設(shè)施，比如現(xiàn)有商業(yè)設(shè)施的配套改造或者數(shù)字化改進(jìn)。

此外，REITs公開發(fā)行的承銷商表示，與工業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流和高速公路相比，購(gòu)物中心底層資產(chǎn)的業(yè)務(wù)形式和交易更加復(fù)雜，客觀上對(duì)發(fā)行人和管理員提出了更高的信息披露要求。這不僅適用于萬達(dá)，也適用于REITs的原始權(quán)益人和所有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)經(jīng)理。

六月初，全國(guó)首例證券化ABS詐騙索賠案，為REITs公開發(fā)行的投資者敲響了警鐘。

由于基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流嚴(yán)重虛假，上海金融法院判決原股東昆山美吉特?zé)舳脊芾碛邢薰举r償原告中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行股份有限公司投資本息損失5.6億余元，因欺詐發(fā)行資產(chǎn)支持證券。財(cái)務(wù)顧問華泰證券故意隱瞞發(fā)行人的欺詐事實(shí)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任。其他三家中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息公開文件中虛假陳述的形成和發(fā)布存在重大過失，分別在責(zé)任范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任。

36Kr查詢裁判文件了解到，涉案被告的底層資產(chǎn)是“昆山美吉特?zé)舳肌保欢ㄎ粸橹袊?guó)最大的商業(yè)綜合體之一。但在發(fā)行過程中，涉嫌虛假陳述向商家提供的免租期，通過原權(quán)益人將租金轉(zhuǎn)讓給商家，然后支付租金來虛構(gòu)現(xiàn)金流，甚至兌現(xiàn)ABS的資金都來自權(quán)益人關(guān)聯(lián)方，而不是實(shí)際租金收入。

案涉ABS證券于2016年11月在上海證券交易所上市。證券到期后，原告只獲得部分本息兌現(xiàn)。

上半年，REITs二級(jí)市場(chǎng)公開發(fā)行價(jià)格大幅下跌，但第二季度報(bào)告顯示，底層資產(chǎn)租金收入、凈利潤(rùn)和可分配現(xiàn)金的多種業(yè)態(tài)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，帶來了估值修復(fù)的基本面基礎(chǔ)。

中證REITs指數(shù)在2023年1-6月下跌20.95%，中證REITs表現(xiàn)弱于權(quán)益、債券市場(chǎng)和期貨交易。由于業(yè)績(jī)低于預(yù)期，流動(dòng)性較弱等各種因素的影響，今年2月以來，中證REITs呈現(xiàn)出明顯的下滑趨勢(shì)，進(jìn)入7月后有所反彈，1-6月除中金湖北科投光谷REIT(當(dāng)日上市)外，其它所有REITs上半年均下滑，其中華夏中國(guó)交通建設(shè)(-27.92%)下滑幅度最大，新能源REIT(-1.41%)中信建投國(guó)家電投跌幅最小。

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