8月27日，財政部、稅務總局宣布減半征收印花稅。同日，證監(jiān)會網(wǎng)站一連發(fā)布三條重磅政策“活躍資本市場、提振投資者信心”，除后續(xù)會將融資保證金最低比例由100%降低至80%“盤活存量資金”外，還宣布將收緊IPO、再融資節(jié)奏，提高股份減持門檻。
 

雖是針對二級市場的全局部署，但這新三條在生物醫(yī)藥領域有非常清晰的映照，因此被解讀為改變行業(yè)格局的重磅炸彈——對于盈利型藥企來說，減持受限；對于未盈利的研發(fā)型藥企，IPO退出渠道收窄、破發(fā)后再融資節(jié)奏放緩。

虧損對于藥企來說并不罕見。Wind行業(yè)中心將中國上市藥企分為生物科技和制藥兩大板塊，其中生物科技（biopharmaceutical）板塊收錄了近二十年內(nèi)興起的新技術企業(yè)，如新一代疫苗、抗體、血液制品、重組蛋白及多肽、基因治療藥物、細胞治療藥物等，該數(shù)據(jù)庫收錄的150家上市藥企中有42家PE為負值。而制藥板塊收錄的361家上市藥企，總市值約3.1萬億，平均市凈率為1.26，也有96家PE為負值。

2018年，科創(chuàng)板第五套開閘，其目的之一就是為高投入的技術創(chuàng)新提供金融支持，因此從準入設計上用研發(fā)預期取代了盈利性要求。生物醫(yī)藥行業(yè)是這一套標準的最大收益者，截至今年8月，共有40家（總申請人41家）生物科技企業(yè)申請通過標準五IPO，其中20家企業(yè)（19家藥企，1家器械）已成功發(fā)行，首次募資共計413.36億元；另有三家中止審查，17家處于注冊-問詢-回復階段。

新三條并非針對某一個特定科技行業(yè)。著名經(jīng)濟學家馬光遠認為許多企業(yè)上市初就透支了其在二級市場的增長性，“很多公司一上市市盈率是70、80甚至100，等于是100年才能賺來的錢，這樣公司上市，創(chuàng)始人首先做的就是套現(xiàn)減持，甚至不惜辭職套現(xiàn)，為什么？他一算我100年都賺不了這么多錢，傻子才不套現(xiàn)”。

但無論如何，新三條落地后，A股的韭菜沒那么好割了。

二級風波中的科創(chuàng)板第五套

在“新三條”之前，行業(yè)早有科創(chuàng)板第五套即將收緊的傳言。一位知情人士告訴同寫意，這與智翔金泰掀起的輿論海嘯不無關系。至于停不停標準五，高層仍未有決議且“得到表態(tài)前應該不會暫?！?，“但快進快出的投資模式定將不復存在了”。

橫向比較，科創(chuàng)板的準入門檻已經(jīng)不算低了：納斯達克、港股18A及科創(chuàng)板三市對未盈利藥企的市值門檻分別為1.6億美元、15億港元、40億人民幣；對產(chǎn)品所處階段的要求分別是無要求、在研藥物獲批二期臨床、至少有一項核心產(chǎn)品獲準開展二期臨床試驗。

但與18A一樣，標準五在初期得到了不錯的反饋，卻在接下來的三四年間異化為快速攢局-套現(xiàn)-離場的資本游戲，這一路擊鼓傳花太過順暢導致最終接盤者只有二級市場投資者。

某種程度上，IPO在中國商業(yè)界的神話地位與其在造富產(chǎn)業(yè)鏈中的重要性是相匹配的。

但這大多是一錘子買賣，因為A股放大財富的最強杠桿便是IPO這關鍵一搏，本身身家值幾千萬搖身一變身價升至幾十幾百億，但到了二級市場上，“很少有企業(yè)能通過自身發(fā)展帶動股價再翻幾十上百倍”。

整個過程近似一場合謀。凱恩斯的博傻理論認為，人們總有預期會有一個更大的笨蛋花更高的價錢買走商品，這會讓投資者忽視事物的真實價值。在一級市場上，每一輪投資者都要接過前一輪投資人的飛盤；在跨向二級市場時，券商們也樂得順水推舟給個不錯的定價，這樣他們就會獲得更高的承銷傭金。

在A股，這套運行機制原本是通暢的?！叭绻倒乐担耙惠喭顿Y人不會答應”，注冊制改革后，原本23倍發(fā)行市盈率紅線變?yōu)槿套灾鞫▋r，一二級間的大通道也打開了，“他們用小資金敲大杠桿，縮小實際流通盤抬高發(fā)行價，等基金或股民進來并捱到解禁，這公司股價就會暴跌”，流通盤很小，大股東就能利用與股民之間的信息差不對稱能把這個高定價的故事講成。

甚至二級投資者們也清楚標的的成色，“所有人都清楚這是博傻行為，但大家賭的是，股東減持之前要拉升一下股價，而自己則有本事在老股東撤退之前跑掉”，職業(yè)經(jīng)歷跨越實業(yè)、一二級市場的投資人李鳴（化名）向同寫意解釋。

不論是出于對企業(yè)的理性估測，還是受宏觀因素的影響，二級市場投資者們的確是唯一舉起暫停牌這套游戲規(guī)則說“不”的人，而代價便是作為最后、最大的接盤俠要為前人們的快樂買單。

累積的失望終有爆發(fā)的一天。今年6月通過科創(chuàng)板第五套IPO的智翔金泰就撞到了股民們憤怒的槍口上。大家先是質(zhì)疑其與千億市值的兄弟公司智飛生物的關聯(lián)交易，二者實控人均為蔣仁生；再是因這家無產(chǎn)品、無主營收入、無利潤的“三無企業(yè)”6個億的虧損而不滿，因競爭激烈，智翔金泰還暫停了已投入2億元的PD-L1、EGFR單抗管線。爾后，又因其用所募資金購買了20億元理財產(chǎn)品而懷疑這輪IPO是“結構單”，智翔金泰募資金額為34.73億，保薦承銷費用約為1.65億。

在網(wǎng)上路演時，甚至有投資者問其保薦機構代表人，“公司虧損嚴重為何能上市？一家年入5萬元的小賣部盈利能力遠超于智翔金泰，是不是也可以申請上市？”

前述知情人告訴同寫意，“這件事鬧到了關鍵決策者眼前?！?/span>

科創(chuàng)板第五套對企業(yè)本無凈利潤、營收要求，但經(jīng)此風波，二級市場開始反思、動搖支持科技企業(yè)的決心。中國資本市場研究院院長吳曉求在最近的一場公開講話中指出，“我們要防止過去為國有企業(yè)融資解困服務，也要防止今天為所謂高科技企業(yè)提供融資便利服務”，他認為，高科技企業(yè)應該有可持續(xù)經(jīng)營能力，資產(chǎn)具有成長性；企業(yè)前期成長的風險應該由天使、VC、PE等前端的各類資本業(yè)態(tài)去孵化，而不該由公眾投資者承擔。

“一二級市場目前都有困難，但二級市場太差了，得先救股市”。被投企業(yè)在二級市場上破發(fā)、破凈、跌跌不休以及估值倒掛，也會向前影響一級市場的信念。減持新規(guī)與調(diào)整IPO節(jié)奏，都能把穩(wěn)定一些的錢堵在場子里，減緩股市出血速率，慢慢恢復生息再吸引新錢進入。

“證監(jiān)會的政策是在保護投資者進而保護上市公司，不論是盈利還是未盈利企業(yè)，二級市場投資者要么圖你分紅，要么靠股票上漲掙錢，誰也沒有義務無私奉獻”，李鳴認為，新政對生物醫(yī)藥行業(yè)的影響是中性偏積極的，“這樣一來，企業(yè)會想方設法把自己的成色做得好一點。長遠來看，只要賭場還在，只要一級市盈率量級是個位數(shù)、二級是兩位數(shù)甚至三位數(shù)的利差還在，就永遠不缺賭徒。若像港股那樣流動性枯竭，沒有玩家愿意來了，那股市就徹底失去了融資功能”。

回歸現(xiàn)實的創(chuàng)新藥

若撇除宏觀環(huán)境的影響，一級投資人們最大的失誤便是買貴了，在基金期限內(nèi)，無法從產(chǎn)業(yè)鏈中獲得符合預期的實際回報。因為投得貴，所以以同等發(fā)行股比來算，在一段時間內(nèi)，企業(yè)整體資產(chǎn)貶值比增長快。

在這股熱潮的最開始，投資人們非常理想化地照搬了美股的定價模式，或者是參照納斯達克的價格給中國biotech做估值，描繪的是in China for Global的愿景。

而現(xiàn)在“投資人們需要捫心自問，是不是自己縱容了創(chuàng)業(yè)團隊花這么多錢，如果不給這么高的估值或砍掉部分明星高管，企業(yè)是不是依然能照常發(fā)展，以及如果企業(yè)管理、經(jīng)營費用高昂但項目進展不佳，那問題是出在了哪兒？”

“貴”衍生的“泡沫”有很多。若把泡沫具象化，那它可能是不必要的建筑，“一家創(chuàng)業(yè)型藥企是該擠孵化器還是該租上海外灘的辦公室或自建辦公樓？”“行業(yè)主要產(chǎn)品產(chǎn)能已經(jīng)過剩了，若未開拓新市場空間，那企業(yè)有沒有必要建廠房？”

可能是看走眼的高管，“當年找明星高管的目的之一是放在BP中好進行下一輪融資。他們的配置成本不低，一般一位副總裁會搭配兩三個總監(jiān)、一位秘書，但真正開始做事的是他們下一級，即經(jīng)理們”。而在今天，投資人們開始回想這些天價高管是否起到了預想中的作用、有沒有必要在初期就為創(chuàng)業(yè)者提供如此優(yōu)渥的待遇，“他們該不該旱澇保收地既拿pharma的工資又拿biotech的股權？創(chuàng)業(yè)原本是一件艱苦的事，企業(yè)在自主造血之前，燒的都是投資人的錢，那你是不是該省著點花？”

也可能是做著做著就忽然變冷或變熱的管線。像新冠mRNA疫苗，市場賭這類產(chǎn)品會得到應急審批所以把錢投給了biotech公司，但最終第一個獲批的卻是老牌藥企石藥；在發(fā)現(xiàn)對T790M耐藥突變有效之前，大多數(shù)EGFR研發(fā)者們也沒發(fā)現(xiàn)自己手中的藥是塊寶……技術臨界點的突破并不一定發(fā)生在經(jīng)驗值最高的團隊中，但對投資人來說，有技術含量的大成、大敗都有價值都算沒白投，“你這個藥失敗了，能把后邊所有人的路都堵死”。

新三條留下的一條裂縫是并購?！靶抡邔Σ①徍蠊蓶|沒有明確限制，若企業(yè)上市高價IPO會破發(fā)，但定價太低又對最后一輪投資人沒有交代，有一條路是把自己包到一家成熟大型上市公司里，還可以減少現(xiàn)金交易，干脆用股權換股權”。

但并購與融資面臨的現(xiàn)實困境相同——企業(yè)估值仍未降到預期。在一級市場上降估值融資，要么股東不同意，要么創(chuàng)始人不同意，而企業(yè)自身還有生存手段待施展，比如做CMO貼補家用。這也是為什么在寒冬兩年后，仍有從業(yè)者認為行業(yè)泡沫尚未完全出清，甚至“還沒開始出呢”。

市場自然調(diào)節(jié)也并未如想象中順利。一開始，大家對二級市場出清泡沫樂見其成，但市場的底部比分析師、研究員、投資人以及企業(yè)家們的預期要深得多。

同寫意了解到，一二級市場、產(chǎn)業(yè)、政策至今對基于技術自身的創(chuàng)新價值的評估仍未有共識，單方或兩方的預期很難獲得實際市場反饋。

但在經(jīng)驗豐富的老炮投資人眼中，一些簡單粗暴的分化邏輯逐漸清晰起來——既然本土市場暫不支持高舉高打的創(chuàng)新模式，那若 biotech仍想書寫高風險、高回報的流行章節(jié)且對自己的產(chǎn)品創(chuàng)新程度有自信，“那你最好是先到歐美市場上掙創(chuàng)新的錢，然后再回國享受增量市場”；若是做me-too，那還得要快、便宜、市場大，這條路的未來可能是像其他行業(yè)一樣先得為全球供應“有性價比的”創(chuàng)新藥，但這個市場的開放在于各國審評標準的互認。

從理想回歸現(xiàn)實，即從in China for Global落地變成了In China for China，In Global for Global，前者如傳奇的CAR-T，后者如艾力斯的伏美替尼。

曾經(jīng)，高估值的一部分來自于biotech的pipeline，但現(xiàn)在單藥模式也走通了。行業(yè)或許需要結合更現(xiàn)實的企業(yè)路徑來調(diào)整自己的估值錨。

誰來補上支持技術長期主義的錢？

拉長VC/PE投資線還涉及一個不在牌桌上的關鍵方——LP。

今年6~7月，甲子光年調(diào)查了國內(nèi)502家科技類投資機構的出資人，結果發(fā)現(xiàn)，2022年這些機構的LP第一來源還是民營企業(yè)投資者，而2023年LP第一來源變?yōu)檎龑Щ鸷透黝愓?、國央企背景基金?3.9%的機構的占比前三的LP中有政府背景基金。

生物醫(yī)藥行業(yè)GP背后的出資人可分為三大類：外資，各類政府基金以及社會資本。其中，友好度較高的是外資及社會資本，“真正相信長坡厚雪的是外資，之后是上市公司LP以及部分政府引導資金，前兩者回流都需要時間”。

外資如美元LP的風險承受能力更高，他們能接受“投資有賺就有賠”，一般認賠走人非常爽快。

而政府背景基金的隱形紅線是“不賠錢”。李鳴向同寫意介紹了一個央企背景的醫(yī)療投資團隊，“他們投項目是終身負責制，賠了就要追責，直到退休”；創(chuàng)始人也要兜底，得保證不賠錢，并且參與回購。

“包括創(chuàng)始人在內(nèi)，很多引導基金要求你可以不賺錢但不能賠錢，但誰能保證一定不會賠呢？”國資背景的錢若是虧了，GP要配合審計調(diào)查，“不虧，雙方談笑風生，逢年過節(jié)相互拜會一下，皆大歡喜；若是虧了錢，就要把你的底查一遍，有嘴也不一定能解釋清楚”。

但資金的流動軌道是個圈，若新三條能拉動二級市場，就有可能再催動市場化金融機器。李鳴認為，長期LP出資意愿回升所需傳導周期至少得到今年年底?！暗玫壬鲜泄竟蓛r回暖，融到資或利潤改善，才能批預算”。

IPO收緊是事實，鼓勵二級投資者也是事實，不同的人會對給這些事件給出不同的解讀與反應，但恰恰是這些觀念決定了人們的行為。

偏向現(xiàn)實主義的李鳴認為生物醫(yī)藥這門生意肯定能繼續(xù)做下去?！叭粢笕巳硕急贾鯢IC去，那不現(xiàn)實。我們現(xiàn)在雖然可能沒辦法支持全球性的創(chuàng)新，但全球性的跟隨絕對沒問題，產(chǎn)業(yè)做follow有技術優(yōu)勢，市場也有，若中國能容下8個國產(chǎn)PD1，那10個GLP-1肯定沒問題；中國依然可以作為創(chuàng)新藥的低成本根據(jù)地，只不過不是最先上市的好選擇”。

而關于資本的流動，他最大的感觸是“錢只有兩個流向：一是能賺錢的地方，二是足夠安全的地方”。

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