7年前被軟銀收入囊中的芯片設(shè)計(jì)商Arm即將上市，這家曾被孫正義珍視為軟銀旗下“皇冠上明珠”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如今卻成為孫正義為了粉飾愿景基金慘淡投資業(yè)績(jī)的“救命稻草”。

在提交招股書前，軟銀進(jìn)行了一樁并沒有引起太多外界關(guān)注的交易：以161億美元的價(jià)格，從旗下愿景基金手中回購Arm 25%的股權(quán)，這意味著軟銀對(duì)Arm的估值是644億美元。

“這一估值水平，與目前在新一輪生成式AI熱潮中最火熱的英偉達(dá)的估值相當(dāng)，但Arm目前并不處在這一輪熱潮最有利的位置，業(yè)績(jī)也在逐步下滑而不是高速增長(zhǎng)，所以無論如何也達(dá)不到這樣的估值水平?！币晃煌缎腥耸繉?duì)騰訊新聞《潛望》表示。

他認(rèn)為，孫正義之所以通過軟銀進(jìn)行Arm“左手倒右手”的交易，給出Arm 過高的估值，更大的原因是出于愿景基金業(yè)績(jī)的考慮，“要給LP一個(gè)交代”。

事實(shí)上，按照Arm最新更新的招股書給出的定價(jià)區(qū)間，即47-51美元的價(jià)格計(jì)算，Arm最高估值不到500億美元。但由于軟銀對(duì)愿景基金25%的Arm股權(quán)收購已經(jīng)完成，實(shí)際上孫正義是在用軟銀的短期實(shí)虧，去拉一把愿景基金。

當(dāng)年愿景基金持有25% Arm股權(quán)的投資成本為80億美元，如今能夠以161億美元翻倍的價(jià)格出售，無疑提振了愿景基金的投資業(yè)績(jī)，也在短期內(nèi)迅速補(bǔ)充了這只基金的“彈藥”。

只不過，Arm不僅無法成為孫正義的“救贖”，反而進(jìn)一步搭上他多年來在業(yè)界的聲譽(yù)。有消息稱，孫正義目前仍在尋求第三期愿景基金的募集，但是從第一期基金慘淡的業(yè)績(jī)，和第二期基金少人問津的境況來看，孫正義想要實(shí)現(xiàn)“逆風(fēng)翻盤”的努力依然艱巨。

01 “左手倒右手”的意義何在？

早在2016年，孫正義旗下的Softbank便斥資310億美元收購芯片設(shè)計(jì)商Arm的全部股權(quán)，Arm也由此從一家在倫敦交易所的上市公司變?yōu)檐涖y集團(tuán)的子公司。

在這筆并購交易完成后，僅不到6個(gè)月，軟銀又宣布將其所持有的Arm的25%的股權(quán)，出售給旗下的愿景基金（Vision Fund），出售價(jià)格為80億美元，基本上是按照最初全額收購Arm的平價(jià)出售。

當(dāng)時(shí)的這筆后續(xù)交易，并沒有引起太多的關(guān)注，畢竟在外界看來，軟銀就等同于孫正義，也等同于由孫正義所發(fā)起的總額千億美元的愿景基金。

然而結(jié)合最近Arm上市的一些公開信息看，當(dāng)時(shí)的這筆交易實(shí)際是一次刻意的財(cái)務(wù)安排。

今年8月份Arm提交的上市申請(qǐng)文件中明確寫道，軟銀以161億美元的價(jià)格，從愿景基金手中收購了Arm全部25%的股權(quán)，這一價(jià)格也意味著，軟銀自身對(duì)Arm的總估值為644億美元。

如此左手倒右手的意義何在？最直觀的就反映在愿景基金的投資回報(bào)上。2017年愿景基金用81億美元的價(jià)格收購Arm 25%的股權(quán)，6年后又以161億美元的價(jià)格出售，投資回報(bào)100%，年化回報(bào)也超過12%。

這從軟銀集團(tuán)最新一個(gè)季度的財(cái)報(bào)中也能看出端倪。

愿景基金一季度巨虧130億日元

財(cái)報(bào)顯示，在今年第一季度，如果排除愿景基金對(duì)集團(tuán)子公司的投資業(yè)績(jī)，那么該季度愿景基金出現(xiàn)130億日元的投資虧損，但如果包含愿景基金對(duì)集團(tuán)子公司（主要是Arm）的投資業(yè)績(jī)，那么第一季度愿景基金的投資回報(bào)卻是1598億日元。而后者的投資業(yè)績(jī)，正是孫正義要向他的中東土豪LP所呈現(xiàn)的數(shù)字。

02 Arm的估值故事，市場(chǎng)不買單

早在2016年斥巨資將其收入囊中后，Arm就一直被孫正義視作其掌控的軟銀集團(tuán)的“皇冠上的明珠”。由于Arm在芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域特殊的地位，依靠著技術(shù)授權(quán)和收取下游產(chǎn)品銷售額一部分比例的提成，令其在移動(dòng)手機(jī)時(shí)代處于有利地位。然而時(shí)過境遷，隨著OpenAI旗下ChatGPT人工智能聊天機(jī)器人的橫空出世，生成式人工智能受到熱捧。

孫正義選擇此時(shí)將Arm推向上市，就必須要向資本市場(chǎng)講述新的人工智能的故事。

在最新季度財(cái)報(bào)中，軟銀集團(tuán)也表示，即便在Arm上市后，集團(tuán)仍將Arm作為旗下子公司，這意味著至少短期內(nèi)軟銀不會(huì)對(duì)Arm資產(chǎn)進(jìn)行大規(guī)模拋售，表達(dá)了對(duì)Arm的長(zhǎng)期看好。

軟銀表示上市后仍將Arm作為旗下子公司

在今年6月份的一場(chǎng)活動(dòng)中，孫正義在面對(duì)一群投資者時(shí)稱，“Arm目前處于人工智能相關(guān)公司的中心能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)”，與此同時(shí)，他表示，“85%的軟銀集團(tuán)旗下資產(chǎn)是在海外的AI相關(guān)的公司”。

孫正義還表示，他花費(fèi)了幾個(gè)月的時(shí)間用ChatGPT來生成數(shù)百個(gè)新的發(fā)明，他認(rèn)為這些都能通過Arm來實(shí)現(xiàn)。

但孫正義所講述的所有跟AI相關(guān)的話題都缺乏細(xì)節(jié)。Arm的招股書寫道，”隨著世界越來越多地采用AI和機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù),Arm將在這一轉(zhuǎn)型中處于核心地位?！?/span>

招股書還稱，Arm CPU已經(jīng)在數(shù)十億臺(tái)設(shè)備中運(yùn)行AI和機(jī)器學(xué)習(xí)工作負(fù)載,包括智能手機(jī)、相機(jī)、數(shù)字電視、汽車和云數(shù)據(jù)中心。在所有AI系統(tǒng)中,CPU對(duì)于處理全部AI工作負(fù)載或與協(xié)處理器(如GPU或NPU)組合使用都至關(guān)重要。

“在新興的大型語言模型、生成式AI和自動(dòng)駕駛領(lǐng)域,低功耗地加速這些算法將變得日益重要。在我們最新的指令集體系結(jié)構(gòu)、CPU和GPU中,我們添加了新的功能和指令來加速未來的AI和機(jī)器學(xué)習(xí)算法。我們正與Alphabet、Cruise、梅賽德斯-奔馳、Meta和NVIDIA等領(lǐng)先公司合作,將Arm技術(shù)用于運(yùn)行AI工作負(fù)載?！?/span>

然而事實(shí)卻和孫正義對(duì)外宣稱的并不相符。這一波AI浪潮，英偉達(dá)無疑是最大受益者，作為市面上唯一的高端GPU供應(yīng)方，目前市值已經(jīng)站穩(wěn)1萬億美元。盡管英偉達(dá)旗下的用于數(shù)據(jù)中心的高端芯片產(chǎn)品GH 200中的CPU用到Arm的架構(gòu)，但絕大部分英偉達(dá)GPU并不需要用到CPU。

總體而言，Arm的優(yōu)勢(shì)并不在這一波需要大規(guī)模GPU算力的數(shù)據(jù)中心方面，而是依然在移動(dòng)端，如果未來在移動(dòng)端上有更大的人工智能方面的需求，Arm才可能獲得這一方面的紅利。

Arm業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)

實(shí)際上，在Arm公布的業(yè)績(jī)中也能初見端倪。2023年Arm全年的收入和利潤(rùn)相比2022年已經(jīng)出現(xiàn)下滑。2023年26.8億美元的收入，同比下滑近1%，5.24億美元的利潤(rùn)也出現(xiàn)同比超過4%的下滑。

Arm上市并不獲得任何資金

根據(jù)Arm公布的招股書顯示，Arm上市并不發(fā)行任何新股，只是軟銀的出售套現(xiàn)，因此Arm公司本身在上市中并不獲得任何融資。換句話來說，Arm上市的主要目的也并不是為了公司自身發(fā)展募集資金，而是原股東套現(xiàn)。

上市后Arm仍將是軟銀的子公司

招股書顯示，軟銀在將Arm上市之前，持有后者10.25億普通股，上市將出售其中的9550萬股，剩余持有9.29億股，上市后持股比例仍高達(dá)90.6%。

實(shí)際上，按照軟銀在Arm上市之前從愿景基金手中購入的約每股60美元價(jià)格計(jì)算，即便按照IPO定價(jià)區(qū)間最高價(jià)51美元計(jì)算，軟銀在一個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)便虧損近10億美元。

03 孫正義全力救贖“愿景”

孫正義最早設(shè)立于2019年的“愿景基金”，正如其名字一樣，帶著美好的“愿景”而來，用非常規(guī)的手段，大舉進(jìn)入創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域。孫正義的投資邏輯是：看準(zhǔn)某個(gè)賽道，用巨量的資金去扶植這個(gè)賽道中領(lǐng)跑的高速增長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)公司，迅速形成市場(chǎng)壟斷地位，最終從中獲得回報(bào)。

然而孫正義的首期千億規(guī)模的愿景基金卻不僅未能實(shí)現(xiàn)宏大的愿景，反而一敗涂地，其所投資的Wework、滴滴、FTX等均遭遇到大規(guī)模的估值縮水，2022年全年，愿景基金投資虧損高達(dá)390億美元。

第二期愿景基金孫正義參與“對(duì)賭”

在愿景一期基金高達(dá)近1000億美元的資金中，330億美元由軟銀集團(tuán)出資，655億美元由外部投資者出資，其中高達(dá)400億美元是以優(yōu)先股形式存在，優(yōu)先股的股息為7%。換句話說，第一期愿景基金每年需要支付的優(yōu)先股股息就高達(dá)28億美元。

因此愿景基金實(shí)際上是以一種高杠桿的方式在運(yùn)作，每年都承擔(dān)著巨額的固定支出，在基金的12年存續(xù)期內(nèi)，光股息支出就高達(dá)336億美元。

在一期基金表現(xiàn)不佳的情況下，孫正義依然艱難完成了第二期愿景基金的募集，但在總額600億美元規(guī)模中，高達(dá)574億美元由軟銀出資，其中約352億為優(yōu)先股形式，222億美元為普通股形式，剩余26億美元?jiǎng)t是孫正義和軟銀管理層共同參與。

實(shí)際上這26億美元是一份孫正義與軟銀的對(duì)賭協(xié)議，軟銀方面首先墊付這26億美元，在出現(xiàn)投資虧損的情況下，孫正義將倒欠軟銀26億美元，當(dāng)投資價(jià)值超過投資成本30%時(shí)，孫正義在其中的權(quán)益以每增加10%開始解禁，直到投資收益達(dá)到100%時(shí)完全解禁，孫正義這部分權(quán)益也低于8%股息率的優(yōu)先股股東。

毫無疑問，為了完成二期愿景基金的募集，孫正義不惜自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。顯然在一期基金業(yè)績(jī)不力的情況下，二期基金對(duì)外部投資者的吸引力已經(jīng)顯著下降。

兩期愿景基金投資業(yè)績(jī)均表現(xiàn)不佳

根據(jù)軟銀集團(tuán)最新季度財(cái)報(bào)顯示，愿景一期基金累計(jì)已經(jīng)投出896億美元，包括退出和仍持有的按照公允價(jià)值計(jì)算的累計(jì)投資回報(bào)總額為1020億美元，因此愿景一期基金的累計(jì)回報(bào)為124億美元，但這些回報(bào)都不足以覆蓋該基金成立6年來需要支付的總額168億美元的優(yōu)先股股息。

二期愿景基金目前的投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)則是更差，累計(jì)已經(jīng)投出518億美元，但投資回報(bào)僅為332億美元，出現(xiàn)186億美元的虧損。

一二期愿景基金合在一起的投資回報(bào)是負(fù)62億美元。按照孫正義與二期愿景基金的對(duì)賭協(xié)議安排，目前孫正義倒欠軟銀集團(tuán)21億美元，這筆欠款按照每年3%的利息計(jì)息。

兩期基金已投出大部分資金

目前一期愿景基金已投出金額高達(dá)896億美元，二期愿景基金一投出金額為518億美元，一、二期基金剩余可投金額分別為90億美元和82億美元，盡管金額規(guī)模在私募基金風(fēng)投領(lǐng)域依然龐大，但這些資金卻無法支撐孫正義過去幾年上百億甚至千億美元的投資邏輯，因此要將這一邏輯繼續(xù)進(jìn)行下去，孫正義就必須進(jìn)行新的資金募集。

盡管第一期、第二期愿景基金都陷入到投資業(yè)績(jī)不佳的窘境，但從去年開始，市場(chǎng)中仍有傳言稱孫正義正在醞釀第三期愿景基金的募集。

毫無疑問，Arm是目前軟銀或者愿景基金手中唯一相對(duì)比較容易掌控的投資，從孫正義此前“左手倒右手”的操作便可見一斑。但Arm在估值低于預(yù)期后的上市，不僅無法成為孫正義的“救贖”，反而可能進(jìn)一步搭上他多年在業(yè)界積累的聲譽(yù)。

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