10 月 23 日，上證指數(shù)創(chuàng)下 2923.51 點的階段性低點，之后，指數(shù)走出了一輪快速反彈行情。截至 11 月 24 日，上證指數(shù)收于 3040.97 點，漲幅為 4.02%。

行情至今，凌厲上漲的階段已經(jīng)過去。11 月 6 日以來，上證指數(shù)在 3050 點附近已經(jīng)震蕩了三周時間，投資者最關(guān)心的就是指數(shù)后續(xù)向上還是向下？換言之，10 月 24 日開啟的本輪行情，究竟是反彈還是反轉(zhuǎn)？

從 2-3 個月的期限來看，我們判斷本輪行情為反轉(zhuǎn)行情。潛臺詞是，這個位置的震蕩只是上漲中繼，消化一段時間后，還會繼續(xù)向上。

過去兩周恰逢經(jīng)濟數(shù)據(jù)密集披露期，與市場相對樂觀的預(yù)期不同，10 月數(shù)據(jù)較差，逆轉(zhuǎn)了很多指標(biāo)持續(xù)好轉(zhuǎn)的趨勢，對市場情緒產(chǎn)生壓制，成為行情震蕩的主要擾動因素。

從偏積極的角度看，較差的數(shù)據(jù)并沒有讓指數(shù)跌回去，只是上漲乏力而已。之所以如此，因為市場普遍認(rèn)為 10 月數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差具有一定的季節(jié)性，是可解釋的，不代表復(fù)蘇趨勢的逆轉(zhuǎn)。同時，去年 11 月和 12 月為典型的低基數(shù)，接下來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比讀數(shù)大概率會有超預(yù)期表現(xiàn)，故經(jīng)濟數(shù)據(jù)不會對市場情緒產(chǎn)生持續(xù)壓制。

如以 PMI 數(shù)據(jù)為例。10 月為 49.5%，再次跌回榮枯線以下，也逆轉(zhuǎn)了自 6 月份以來的上行趨勢。但在市場看來，10 月 PMI 變差，更多受月初雙節(jié)長假停工影響，不具有可持續(xù)性。

再看出口數(shù)據(jù)。10 月出口同比下降 6.4%，降幅較 9 月有所擴大。在市場看來，出口下行固然反應(yīng)了外需的疲弱，但考慮到 11 月和 12 月外需季節(jié)性回暖和我國去年低基數(shù)效應(yīng)，接下來出口增速大概率有明顯好轉(zhuǎn)，甚至?xí)绒D(zhuǎn)正。

此外，臨近年底，市場開始期待中央經(jīng)濟工作會議等重磅會議的刺激政策。從現(xiàn)階段的信號看，政策端對經(jīng)濟復(fù)蘇還是非常在意的，近期地產(chǎn)領(lǐng)域再次出現(xiàn)密集放松信號，市場有理由相信，在重磅會議上仍會出臺新的扶持政策。

因此，扛過了 10 月較差的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，未來兩三個月，A 股不會再面臨來自現(xiàn)實基本面的干擾，強預(yù)期邏輯可以順暢跑起來，會支撐 A 股繼續(xù)向上。

與此同時，外圍因素也非常給力。美國 10 月 CPI 超預(yù)期回落，疊加 ISM 制造業(yè) PMI 下行、失業(yè)率升高，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲本輪加息周期已經(jīng)結(jié)束，且對明年降息時點更為樂觀。在此背景下，人民幣匯率快速升值，疊加年末企業(yè)結(jié)匯需求增大，人民幣升值有望形成趨勢，帶動外資流入，從情緒面和資金面兩個層次助力 A 股繼續(xù)向上。

最后，從季節(jié)性因素看，歲末年初常常存在 " 春季躁動 "，且穩(wěn)增長預(yù)期越強烈，" 春季躁動 " 出現(xiàn)的概率越高。

歲末年初，市場處于業(yè)績真空期，疊加中央經(jīng)濟工作會議、兩會等重大會議密集召開，政策成為牽引市場的主要邏輯。當(dāng)政策傾向于寬松、穩(wěn)增長時，市場情緒高漲，易引發(fā) " 春季躁動 " 行情，典型如 2012/2013/2015/2016 和 2019 年，上證指數(shù)漲幅平均在 15%-55% 之間。但有時受外部環(huán)境沖擊，既便國內(nèi)政策發(fā)力穩(wěn)增長，" 春季躁動 " 也會缺席，典型如 2022 年，受美聯(lián)儲超預(yù)期加息、俄烏沖突、國內(nèi)疫情超預(yù)期等一系列事件沖擊，" 春季躁動 " 并未降臨。

就 2024 年來看，當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢仍不穩(wěn)固，國內(nèi)政策穩(wěn)增長訴求依然強烈，且外圍壓力緩和，" 春季躁動 " 具備降臨條件。

綜上，接下來兩三個月，A 股大概率會有一段吃飯行情。

結(jié)構(gòu)上看，哪些板塊會有超額收益呢？

本輪行情始于 10 月 24 日，截至 11 月 24 日，漲幅靠前的板塊主要有傳媒（16.54%）、農(nóng)林牧漁（11.41%）、醫(yī)藥生物（10.96%）、社會服務(wù)（9.29%）和計算機（8.93%）；僅銀行板塊錄得下跌，漲幅為 -1.63%。

從領(lǐng)漲板塊來看，除了板塊自身邏輯，主要以對無風(fēng)險收益率更敏感的成長板塊為主，表明本輪行情以無風(fēng)險收益率的下行為主要驅(qū)動因素。

過去一段時間，10 年期美債利率快速下行，是成長板塊領(lǐng)漲的主要邏輯。在估值模型中，折現(xiàn)率位于分母端，折現(xiàn)率的下行會帶來股價上漲，且越是長久期資產(chǎn)，受影響越大。此次 10 年期美債利率快速下行，全球成長類資產(chǎn)均有不錯表現(xiàn)，就 A 股來看，成長板塊成為領(lǐng)漲板塊。

未來一段時間，10 年期美債利率繼續(xù)大幅下行的概率不大，意味著 A 股成長板塊繼續(xù)領(lǐng)漲的概率下降，結(jié)構(gòu)切換隨時可能發(fā)生。

之所以判斷 10 年期美債利率繼續(xù)大幅下行的空間不大，主要原因是美聯(lián)儲仍致力于保持利率水平 "higher for longer"，以免控通脹努力功虧一簣。如果美債利率繼續(xù)大幅下行，不排除美聯(lián)儲會釋放鷹派言論引導(dǎo)市場預(yù)期。當(dāng)前，10 年期美債利率從 5% 的高位跌至 4.4% 附近后開始進(jìn)入震蕩行情，快速下行期大概率已經(jīng)過去。

反映到 A 股市場，成長板塊全面領(lǐng)漲的階段或已過去；市場主導(dǎo)邏輯將從美債利率下行轉(zhuǎn)向重磅會議的刺激政策催化，高切低或成為下一階段的主邏輯。

當(dāng)前，地產(chǎn)下行和消費低迷仍是拖累經(jīng)濟增長的主要因素，穩(wěn)增長政策加碼，大概率會繼續(xù)托底地產(chǎn)和基建，并繼續(xù)強調(diào)促消費、擴內(nèi)需的重要性。在政策預(yù)期催化下，地產(chǎn)鏈、大消費板塊均有可能成為下一階段領(lǐng)漲板塊。

此外，基本面反轉(zhuǎn)且估值仍處于底部的板塊，勝率和賠率俱佳，也將持續(xù)具有機會。

如軍工板塊，去年 10 月底至今（11 月 24 日）累計上漲 -11.66%，市盈率分位處于 2018 年底以來的 4.63%，賠率空間大。基本面看，隨著十四五中期調(diào)整擾動結(jié)束，疊加衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等高景氣細(xì)分賽道催化，以及全球地緣沖突加劇背景下的軍貿(mào)邏輯，軍工板塊重回業(yè)績高增長是確定性事件。

如美容護理板塊，去年 10 月底至今累計上漲 -14.22%，市盈率分位處于 2018 年底以來的 116.41%，賠率空間大?；久婵?，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，經(jīng)濟下行階段被推遲的醫(yī)美服務(wù)需求可能會集中性爆發(fā)，2024 年美容護理板塊業(yè)績繼續(xù)高增的概率較大。

其他如醫(yī)保免疫邏輯的醫(yī)療服務(wù)、國產(chǎn)替代邏輯的半導(dǎo)體、利率下降邏輯的創(chuàng)新藥等，也都迎來了很好的布局機會。

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