隨著春節(jié)假期結(jié)束游客們踏上返程之路，旅游熱門地三亞卻上演了一場(chǎng)“人在囧途”。

“去時(shí)1000元的飛機(jī)票飛了一個(gè)半小時(shí)，回來機(jī)票逼近2萬中轉(zhuǎn)十幾個(gè)小時(shí)”，社交平臺(tái)上不時(shí)出現(xiàn)求助帖，“海南飛機(jī)出票緊張”、“三亞一張機(jī)票2萬元”同時(shí)被掛上了熱搜。

海南交通和旅游行業(yè)主管部門對(duì)此回應(yīng)，2024年春運(yùn)海南客流大增，整體同比增長在30%以上。

與客流量激增相伴的是免稅消費(fèi)的火爆，一掃此前中高端消費(fèi)疲軟的陰霾。

據(jù)海南日?qǐng)?bào)，僅在春節(jié)前5天，?？诤ｊP(guān)監(jiān)管的離島免稅銷售額達(dá)到了15.85億元，超過去年同期7天總和，日均增幅超過40%；客單價(jià)同比降幅從30%-40%回升到同比下降20%左右。

免稅行業(yè)觸底了？

免稅行業(yè)最暗時(shí)期已過？

事實(shí)上，自23年初以來，海南離島免稅銷售數(shù)據(jù)一直承受壓力，盡管在防疫政策放寬時(shí)出現(xiàn)了一波報(bào)復(fù)性消費(fèi)，日均銷售額一度超過2億，但從二季度開始，銷售數(shù)據(jù)逐月下行。

除了旺季切淡季的影響外，還受到打擊代購力度加大、消費(fèi)K型分化，中端消費(fèi)力疲軟以及香化行業(yè)進(jìn)入去庫存下行周期等多方面因素的打擊。

在此背景下行業(yè)龍頭中國中免的日子也不好過，外部環(huán)境的壓力疊加機(jī)場(chǎng)出入境客流復(fù)蘇緩慢，使得中免租金成本在原協(xié)議框架下增加，相當(dāng)于還替機(jī)場(chǎng)承擔(dān)了一部分客流量不足的壓力，進(jìn)而拖累了整體業(yè)績表現(xiàn)。

自2021年2月的最高點(diǎn)以來，中免市值已縮水超5000億。

春節(jié)海南免稅數(shù)據(jù)的爆發(fā)改變了市場(chǎng)預(yù)期。

（海南免稅銷售額自去年Q2以來持續(xù)走弱，至24年春運(yùn)前1周達(dá)到最低點(diǎn)，隨后觸底反彈，在春節(jié)期間達(dá)到峰值）

春節(jié)期間海南免稅消費(fèi)向好主要有以下兩個(gè)因素：

春節(jié)前夕北方寒潮來臨，較為平穩(wěn)的價(jià)格使許多游客提前規(guī)劃三亞避寒。不僅酒店價(jià)格節(jié)前漲幅不大，根據(jù)部分游客的反饋，游艇、帆船等游玩項(xiàng)目價(jià)格相較往年也下降了20%左右，吸引了更多客流。

據(jù)中國新聞網(wǎng)，今年春節(jié)期間（2月10日-17日）?？诿捞m國際機(jī)場(chǎng)、三亞鳳凰國際機(jī)場(chǎng)、瓊海博鰲機(jī)場(chǎng)島內(nèi)三大機(jī)場(chǎng)執(zhí)行航班 8620架次，運(yùn)送旅客超過159萬人次，日均分別同比增長12%、27%，均創(chuàng)歷史新高。

海南免稅，尤其是中國中免的核心項(xiàng)目擴(kuò)容優(yōu)化，有效提升旺季高峰期的接待能力。與去年春節(jié)相比，今年春節(jié)中免在海南最核心的盈利項(xiàng)目海棠灣項(xiàng)目免稅面積增加 65%，新增LV、DIOR等頂奢品牌店；三亞機(jī)場(chǎng)免稅面積翻了近4倍；新海港高奢精品店也相繼開業(yè)，爬坡改善。

令中免預(yù)期改善的另一只催化劑是與上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)于去年底簽署的補(bǔ)充協(xié)議。

自2023年12月1日，中免與機(jī)場(chǎng)的租金模式調(diào)整為保底+提成孰高執(zhí)行。提成按照香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類的凈銷售額拆分，按18%-36%區(qū)間提?。ù饲盀?5%-45%）。

若假設(shè)品類結(jié)構(gòu)不變，則綜合扣點(diǎn)率為34.2%（此前為42.5%）；假設(shè)香化品類占比有優(yōu)化，則測(cè)算綜合扣點(diǎn)率在25%左右。這一調(diào)整結(jié)果優(yōu)于此前市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。

管理層也在業(yè)績會(huì)上明確表示過，與機(jī)場(chǎng)簽署補(bǔ)充協(xié)議旨在增強(qiáng)機(jī)場(chǎng)渠道的消費(fèi)者購買力，推動(dòng)機(jī)場(chǎng)渠道銷售額，同時(shí)減輕客流量下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

客流量與機(jī)場(chǎng)博弈兩大核心因素的改善，宣告中免短期內(nèi)基本面觸底。

3個(gè)中長期挑戰(zhàn)

但從中長期來看，仍需關(guān)注幾個(gè)關(guān)鍵因素：旺季過后消費(fèi)需求的持續(xù)性，香化周期下行對(duì)大盤影響，以及海南封關(guān)政策帶來的不確定性。

盡管消費(fèi)后續(xù)需求趨勢(shì)仍待觀察，目前春節(jié)良好表現(xiàn)為一季度提供了助力。同時(shí)，去年二季度的低基數(shù)也在一定程度上緩解了今年的壓力。

分品類來看，香化作為此前公司營收貢獻(xiàn)最高品類，在過去3年線上線下渠道價(jià)格戰(zhàn)中，線下優(yōu)勢(shì)和利潤率受到限制，23年銷售承壓。

對(duì)此，公司采取的策略是優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)而發(fā)力對(duì)線下銷售場(chǎng)景和供應(yīng)鏈依賴較高，同時(shí)消費(fèi)韌性也更強(qiáng)的精品，對(duì)沖香化周期下行帶來的不利影響。

根據(jù)?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)，2023年前三季度，香化產(chǎn)品占比已從之前的50%下降至約40%左右，而精品占比還在上升，如中免海棠灣項(xiàng)目自去年四季度引入頂級(jí)奢侈品后，精品占比已超過60%；新海港項(xiàng)目頂奢相繼開業(yè)后，精品占比也預(yù)計(jì)超過50%。

公司也在業(yè)績會(huì)中表示，23年的一大變化就是手表、首飾、珠寶等精品的銷售同比增長非?？?，達(dá)到了50%左右，且對(duì)于精品的覆蓋仍在提升，高客單價(jià)有助于保證利潤水平。

市場(chǎng)另一大關(guān)切點(diǎn)是，曾宣布要在2025年底前實(shí)現(xiàn)的全島封關(guān)政策，是否會(huì)影響中免等離島免稅運(yùn)營商的地位。因?yàn)槿珝u封關(guān)簡并稅務(wù)后，海南高端零售市場(chǎng)參與者無疑會(huì)增多，且稅率的降低導(dǎo)致免稅和有稅之間的價(jià)差縮小，免稅運(yùn)營商地位似被削弱。不過業(yè)內(nèi)多位分析師認(rèn)為，從中長期角度看，全島封關(guān)的本質(zhì)還是促進(jìn)海南市場(chǎng)做大蛋糕。目前海南的旅游收入、消費(fèi)品零售總額僅為香港的一半左右，而自貿(mào)港建設(shè)中交通基礎(chǔ)設(shè)施的完善是提升海南客流接待量的一個(gè)重要的手段。

同時(shí)，他們認(rèn)為即便是在全島封關(guān)后，中免在海南的門店仍具備規(guī)模、運(yùn)營能力及供應(yīng)鏈上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

舉個(gè)例子，三亞海口的國際免稅城當(dāng)年的拿地成本不到每平米5000元，而華潤新拿下的海棠灣地塊，成交價(jià)格在每平米9000元左右，僅在拿地成本上就有較大的差異。

根據(jù)券商估算，以香港、新加坡商業(yè)體租金率、利潤率，與國內(nèi)核心商圈百貨公司的利潤率橫向?qū)Ρ葋砜?，海南零售市?chǎng)頭部零售企業(yè)的利潤率將至少在10%-15%的水平。

總的來說，經(jīng)歷了去年以來預(yù)期的一路下修，到今年春節(jié)海南消費(fèi)的開門紅，經(jīng)營數(shù)據(jù)明顯改善，伴隨今年央企經(jīng)營和市值考核的壓力，中免或迎來觸底。

但言反轉(zhuǎn)，可能還過早。

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