京東方這種重資產(chǎn)模式在當(dāng)前強(qiáng)調(diào)股東回報、公司分紅率的大環(huán)境下，難以贏得投資者的青睞。

01 業(yè)績回暖

不久前，中國面板巨頭JD.COM發(fā)布了2023年的財務(wù)報告。2023年，JD.COM實現(xiàn)營收1745.43億元，同比下降2.17%；實現(xiàn)歸母凈利潤25.47億元，同比下降66.22%，扣除非凈利潤-6.3億元，比去年同期扣除非凈利潤22.29億元大幅下降。

從季度來看，BOE的收入規(guī)模和凈利潤水平都呈現(xiàn)出逐步回升的趨勢。其中，2023年第四季度，公司實現(xiàn)凈利潤15.25億元，約占全年凈利潤的60%，扣除非凈利潤8.6億元，同比增長122.68%。然而，在2023年第一季度，BOE扣除了16.68億元的非凈虧損。

就業(yè)務(wù)而言，京東方顯示器件(面板)業(yè)務(wù)收入1470.53億元，同比下降2.06%，收入占84.17%，毛利占9.17%，同比增長0.88%。％；實現(xiàn)物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入389億元，同比增長13.3%，收入占22.29%，毛利占9.28%，同比提升2.16％；MLED業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入29.02億元，同比增長81.42%，收入占1.66%。；智能化醫(yī)療業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收27.91億元，同比增長26.71%，收入占1.6%；傳感器業(yè)務(wù)營業(yè)收入4.05億元，比去年同期增長32.13%，比去年同期增長0.23%。

從細(xì)分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，除了面板業(yè)務(wù)，JD.COM的其他細(xì)分業(yè)務(wù)都實現(xiàn)了兩位數(shù)以上的增長。但由于面板占公司收入的80%以上，核心業(yè)務(wù)的下滑最終導(dǎo)致JD.COM總收入超過2。％的降低。

事實上，面板價格上漲是JD.COM業(yè)績逐步回升的關(guān)鍵。自2022年下半年以來，由于新冠肺炎疫情影響降價電視等需求疲軟，面板價格持續(xù)下跌，整個面板行業(yè)陷入虧損狀態(tài)。自2023年下半年以來，隨著大型液晶面板需求的增加，面板價格開啟了新一輪的上漲周期，行業(yè)景氣度見底，JD.COM業(yè)績逐季上升。

進(jìn)入到2024年，LCD 電視臺面板價格再次上漲，創(chuàng)下近兩年的新高。光大證券研究報告數(shù)據(jù)顯示，截至2024年3月，32/43/55/65寸電視面板均價分別為36/64/127/171美元/片，較2月份各自上漲1/2/3/5美元/片，較大尺寸面板上漲幅度較高，整體面板價格已超過2023年9月的短期高點。

這一數(shù)據(jù)也得到了JD.COM最新財務(wù)報告的支持。4月11日，JD.COM發(fā)布今年第一季度業(yè)績預(yù)測，2024年第一季度，公司預(yù)計將實現(xiàn)歸母凈利潤8億-10億元，同比增長223%-304%。根本原因是由于良好的供給模式和下游需求的提前釋放，面板行業(yè)的繁榮程度仍在回升。

然而，JD.COM凈利潤的大幅增長似乎并沒有增強(qiáng)投資者的信心。4月12日，即業(yè)績預(yù)測公布后的第二天，JD.COMa股價在小幅高開后波動下跌，全天下跌0.24%。截至最近一個交易日收盤，JD.COM總市值收于1589億元，距離歷史峰值(2700億元)還有很長的路要走。

自去年下半年以來，關(guān)于面板行業(yè)供需改善和拐點出現(xiàn)的爭論層出不窮。雖然JD.COM股價表現(xiàn)頻繁，但2022年3月未能突破高點。事實上，行業(yè)對行業(yè)是短期回暖還是完全翻盤還是有很大爭議的，這也是JD.COM股價走勢猶豫的原因。

02 周期之辨

長期以來，面板行業(yè)具有資產(chǎn)重、資金密集、周期強(qiáng)的特點，以JD.COMA為代表的面板企業(yè)業(yè)績也經(jīng)常起起落落，股價表現(xiàn)就像過山車。尤其是在JD.COM，長期以來被一些投資者稱為“價值熔爐”，成為價值投資的反面典型。

然而，強(qiáng)周期行業(yè)的另一個顯著特征是，在行業(yè)景氣度上升階段，公司的盈利能力往往具有很強(qiáng)的爆發(fā)力。尤其是2019年以來，成本處于劣勢的日韓公司，如三星和LGD，加速了市場的退出，全球LCD面板價格一路上漲。在此背景下，以BOE和TCL科技為代表的國內(nèi)面板企業(yè)業(yè)績迎來了大反轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，到2021年，BOE實現(xiàn)了239.38億元的非凈利潤扣除，同比增長近800%。到2021年4月，BOE股價最高達(dá)7.28元，總市值超過2600億元，比2019年初增長3倍以上。

行業(yè)集中度的提高是上一輪打開面板價格上漲模式的關(guān)鍵。目前，這一趨勢仍在繼續(xù)。2022年，韓國兩大面板巨頭三星和LGD已經(jīng)宣布正式關(guān)閉LCD面板，將重心轉(zhuǎn)化為有機(jī)發(fā)光二極管面板。

根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，2023年，mainlandChina面板制造商的LCD面板市場份額增長至70%，BOE和TCL華星位居世界前兩位。因此，在雙寡頭的競爭格局下，BOE和TCL科技的投資價值仍然受到許多投資者的青睞。

但是從實際情況來看，JD.COM雖然在面板行業(yè)有一定的“話語權(quán)”，但并沒有掌握“定價權(quán)”。至少從業(yè)績來看，JD.COM的虧損額度仍在增加。2022年，公司扣除非凈利潤-22.38億元，創(chuàng)下十年來最大虧損記錄。

總的來說，行業(yè)供過于求仍然是本輪面板價格下跌的主要原因。一方面，雖然日本和韓國公司已經(jīng)退出市場，但臺灣省的面板制造商仍然是一個重要的力量。即使mainlandChina面板制造商的市場份額超過70%，目前還不夠。未來，JD.COM將不得不殺死更多的競爭對手來贏得勝利。

另一方面，雖然面板公司在“外戰(zhàn)”中取得了階段性的勝利，但內(nèi)卷仍在加劇。年報顯示，2023年，JD.COM大陸綜合毛利率為11.34%，亞洲其他地區(qū)和美洲的毛利率分別為13.85%。、13.69%。不難看出，京東方國外市場的毛利率遠(yuǎn)高于中國市場，這在一定程度上表明國內(nèi)市場的競爭更加激烈。

值得一提的是，除了下游需求復(fù)蘇的因素之外，這一輪面板價格的復(fù)蘇也發(fā)生了一些新的變化。由于是重資產(chǎn)行業(yè)，過去面板行業(yè)主要采用“滿產(chǎn)滿銷”的發(fā)展理念，導(dǎo)致產(chǎn)能長期處于供大于求的狀態(tài)。

自2023年以來，在行業(yè)陷入普遍虧損后，面板制造商逐漸采取“按需生產(chǎn)，動態(tài)控制生產(chǎn)”的策略來應(yīng)對市場需求的變化。特別是從去年9月開始，以電視為代表的大型面板價格暴漲后下跌，但最終在面板公司降低移動率后穩(wěn)定下來，并于2024年4月創(chuàng)下新高。

然而，“按需生產(chǎn)”只能解決面板價格的大起大落，并不能真正改變行業(yè)的供需矛盾。面板價格一旦加快上漲，面板廠商的生產(chǎn)就會變得有利可圖，行業(yè)供應(yīng)也會迅速增加，直到再次成為生產(chǎn)過剩。從這個角度來看，短期面板行業(yè)很難逃脫其周期性命運(yùn)。

03 價值之爭

近年來，為了擺脫對面板行業(yè)的依賴，在“屏幕物聯(lián)網(wǎng)”的戰(zhàn)略引領(lǐng)下，JD.COM提出了“1” 4 N 市場拓展架構(gòu)“生態(tài)圈”。其中，“1”代表半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)，是公司的基本板塊；“4”代表物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新、傳感器件、MLED、智能醫(yī)療工人四條主線，是公司在物聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型過程中的重點發(fā)力方向；"N"代表物聯(lián)網(wǎng)細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域，是企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的具體發(fā)力點。

從2021年開始，JD.COM將按上述“11”進(jìn)行主營業(yè)務(wù)。 四是模式披露。資料顯示，2021年，公司半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)收入占92.21%，物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入占12.94%，其它三大細(xì)分業(yè)務(wù)收入占1%以下。

2023年，JD.COM半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)收入占比下降到84.25%，而物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入占比上升到22.29%，傳感、MLED、智能醫(yī)療等三大業(yè)務(wù)占比都不超過2%。

然而，很難說BOE的物聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型取得了顯著的效果。一方面，公司物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的收入主要包括電視、顯示屏、筆記本電腦、平板電腦等終端設(shè)備，本質(zhì)上是面板業(yè)務(wù)向下游的延伸。毛利率只保持在10%左右，對BOE盈利能力的貢獻(xiàn)非常有限。

另一方面，在JD.COM規(guī)劃的四條新賽道中，傳感、MLED、智能醫(yī)療等三大業(yè)務(wù)占比不超過2%，總比例不超過4%，短期內(nèi)不會對公司的經(jīng)營效益產(chǎn)生重大影響。所以，京東方未來的表現(xiàn)仍然取決于面板價格的走勢。

還需要注意的是，對于LCD面板制造商來說，OLED行業(yè)的快速發(fā)展也是一個潛在的威脅。OLED作為半導(dǎo)體顯示領(lǐng)域的前沿技術(shù)，比LCD面板具有更輕、亮度更高、功耗低、響應(yīng)快、發(fā)光效率高、軟折疊等特點。目前，智能手機(jī)配備OLED屏幕已成為主流，OLED取代LCD是時代的趨勢。

事實上，盡管已成為LCD領(lǐng)域的全球霸主，但京東方對OLED產(chǎn)能的擴(kuò)大卻絲毫不敢懈怠。2023年，京東方OLED出貨近1.2億片，同比增長近50%，并投資國內(nèi)第8.6代AMOLED生產(chǎn)線，總投資達(dá)630億元。截至2023年底，京東方軟OLED相關(guān)專利申請已超過3萬項。

根據(jù)Omdia市場調(diào)查公司的數(shù)據(jù)，2023年全球智能手機(jī)9英尺及以下AMOLED面板出貨量達(dá)到8.42億臺，較上年增長11%。在這些數(shù)據(jù)中，京東方的市場份額為15%，同比增長3％，世界排名第二。

但由于生產(chǎn)線良率差、R&D投資高、固定資產(chǎn)折舊等問題，BOEOLED業(yè)務(wù)整體仍處于虧損狀態(tài)。去年12月，有傳言稱BOE向蘋果iPhone提供供應(yīng)。 15和iPhone 15 由于OLED面板存在透光問題，Plus供應(yīng)OLED面板被退回，引起了市場的高度關(guān)注。

對此，在4月2日的業(yè)績交流會上，JD.COM總裁高文寶表示，公司位于成都和綿陽的AMOLED生產(chǎn)線良率均達(dá)到80%以上，目前有機(jī)發(fā)光二極管屏幕最大的不良基本屬于生產(chǎn)性灰塵造成的點不良。高文寶還透露，2023年，JD.COM重慶軟有機(jī)發(fā)光二極管生產(chǎn)線將量產(chǎn)，公司將盡快實現(xiàn)盈虧平衡，包括折舊費(fèi)。

自1993年由老國企北京電子管廠改革成立以來，JD.COM花了30年時間，累計投資超過4000億元，最終擊敗了三星、LG等日韓面板巨頭，成功解決了中國“少屏”的大問題。經(jīng)過20年的發(fā)展，中國大陸的面板產(chǎn)值已經(jīng)超過4000億元，位居世界第一。其中，JD.COM的努力是不可或缺的。

但是從另一個角度來看，京東方作為一家上市公司，一直遭受著“撈錢之首”、“價值熔爐”等爭議。根據(jù)同花順的數(shù)據(jù)， 自2001年a股上市以來，JD.COM七次以固定收益的形式募集資金922.08億元，累計分紅只有202億元。目前強(qiáng)調(diào)股東回報和公司分紅率的時候，JD.COM的重資產(chǎn)模式真的不能讓投資者滿意。

可見，京東方股價能否真正迎來翻盤，關(guān)鍵在于公司的盈利能力和自由現(xiàn)金流能否真正得到改善。但是從目前的情況來看，面板行業(yè)的清理恐怕還需要時間，面板價格很難真正翻盤。另外，在不久的將來，JD.COM仍然需要投入巨資來爭奪OLED的話語權(quán)。所以，在面板行業(yè)真正出清、OLED業(yè)務(wù)盈利之前，京東方股價很有可能沒有反轉(zhuǎn)的機(jī)會。

本文來自微信微信官方賬號“磨石商業(yè)評論”（ID：libusiness），作者：李平，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

本文僅代表作者觀點，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請在文中注明來源及作者名字。

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請及時與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com