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近日，國(guó)際黃金價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)。期貨方面，4月22日，COMEX黃金期貨日單日跌幅超過(guò)3%。4月23日，COMEX黃金期貨價(jià)格再度回落，跌幅超過(guò)1%。受國(guó)際黃金價(jià)格調(diào)整影響，有色金屬板塊亦大幅調(diào)整，4月22日有色龍頭ETF場(chǎng)內(nèi)價(jià)格收跌2.75%，4月23日有色金屬也全線顯著回落，板塊全天下跌4.13%，蘭花科創(chuàng)、北方銅業(yè)等跌停，多個(gè)有色金屬etf均跌超4.5%。

不過(guò)今年2月底以來(lái)，以黃金為代表的貴金屬表現(xiàn)"一騎絕塵"，屢創(chuàng)新高。鈦媒體APP注意到，COMEX黃金4月15日盤中最高達(dá)2371.99美元/盎司。4月15日，國(guó)內(nèi)金價(jià)上海黃金交易所AU9999開盤價(jià)為567.3元/克，市面上很多黃金門店足金首飾價(jià)格已經(jīng)超過(guò)700元/克。金條回收價(jià)格已經(jīng)超過(guò)550元/克，而部分首飾金回收價(jià)格已經(jīng)突破600元/克。在此背景下，投資者對(duì)黃金的關(guān)注度持續(xù)提升，資金涌入黃金ETF、黃金股ETF等。

那么，近期黃金價(jià)格持續(xù)上漲的邏輯是什么？如何看待機(jī)構(gòu)對(duì)于金價(jià)未來(lái)走勢(shì)的分歧？當(dāng)前黃金投資品種可能面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是什么，后市將如何表現(xiàn)？

在金價(jià)持續(xù)上漲之時(shí)，同樣擁有一定金融屬性的有色商品近期價(jià)格也整體上行。數(shù)據(jù)顯示，自截至4月19日，中信有色金屬行業(yè)指數(shù)年初以來(lái)已經(jīng)上漲18.71%，最近3個(gè)月上漲幅度高達(dá)26%。受有色金屬板塊走強(qiáng)影響，今年有色金屬ETF業(yè)績(jī)也相應(yīng)水漲船高。有色龍頭ETF（159876）跟蹤的中證有色金屬指數(shù)，自行情啟動(dòng)以來(lái)（2月6日至4月12日），場(chǎng)內(nèi)價(jià)格累漲42.21%，大幅跑贏滬指（11.74%）30個(gè)百分點(diǎn)，亦漲超創(chuàng)業(yè)板指（12.82%）和深證成指（15.86%）。不過(guò)，4月23日，

有色板塊此輪強(qiáng)勢(shì)行情的邏輯是什么？本輪周期股行情還能持續(xù)多久？新一輪商品牛市已來(lái)？投資者如何參與當(dāng)前火熱的黃金和有色行情？

本期《鈦牛了，股市！》，主持人鈦媒體國(guó)際智庫(kù)總監(jiān)何俊妮，特邀博時(shí)黃金ETF、有色金屬主題指數(shù)基金經(jīng)理王祥，長(zhǎng)江證券金屬組聯(lián)席首席分析師葉如禎，和基金大V @望京博格，一起為投資者深度解析本輪黃金與有色牛市的邏輯和趨勢(shì)，詳解投資者如何合理布局黃金和周期板塊的投資機(jī)會(huì)。

一、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期搶跑、地緣沖突加劇是本輪黃金大漲主要邏輯

為什么新的黃金大行情在今年2月底啟動(dòng)？這一波行情走勢(shì)是否已經(jīng)超預(yù)期，背后的邏輯是什么？

博時(shí)黃金ETF基金經(jīng)理王祥在去年9月做客《鈦牛了，股市！》節(jié)目時(shí)，就曾表示黃金仍有大機(jī)會(huì)。對(duì)于今年2月底以來(lái)的這一輪黃金大行情，他表示，從去年四季度到今年2月底，黃金都維持溫和上漲態(tài)勢(shì)，而在2月底3月初，美國(guó)2月核心個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）數(shù)據(jù)符合預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸及6月份的降息預(yù)期都比較充分。這是2月底黃金行情起爆的主要邏輯。

另一方面，去年3月份的美國(guó)中小銀行危機(jī)滿一周年之際，紐約社區(qū)銀行又公布了一個(gè)追蹤貸款額的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)了市場(chǎng)一定的憂慮情緒。加上去年兜底中小銀行的美聯(lián)儲(chǔ)BTFP工具是3月11號(hào)到期，市場(chǎng)也有一定的恐慌情緒，于是就對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的邏輯出現(xiàn)了搶跑。在三月初第一周，Comex基金凈多頭一周就翻倍，從大概5.7萬(wàn)張，翻到了11萬(wàn)張。

以上是三月上半月黃金上漲的主要原因。三月下半月開始，黃金的交易邏輯更加豐富，特別是一些地區(qū)的地緣沖突加劇，比如中東突發(fā)的地緣沖突、3月末俄羅斯近郊音樂(lè)廳的恐怖襲擊，以及在此之后俄羅斯加大了對(duì)烏克蘭的空襲力度，還有在4月初的巴以沖突、以色列對(duì)伊朗敘利亞大使館的空襲，這些都在短線上刺激了包括石油、黃金在內(nèi)的地緣避險(xiǎn)屬性的商品行情的進(jìn)一步釋放。

他表示，總體來(lái)說(shuō)，本輪黃金上漲是多重因素接力的結(jié)果。上半段是中長(zhǎng)期邏輯的演繹，是基于美聯(lián)儲(chǔ)降息的邏輯，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)貨幣寬松和軟著陸預(yù)期較為充分。下半段是相對(duì)短期的因素，如地緣政治方面，中東發(fā)生了一定的地緣沖突、突發(fā)因素有俄羅斯遇到了恐怖襲擊的事件。

他進(jìn)一步指出，最近黃金ETF的增量比較明顯，從市場(chǎng)歷史波動(dòng)率的分位和持倉(cāng)階段性的變化上來(lái)看，短期確實(shí)有一定超買的狀況。不過(guò)，當(dāng)前整體市場(chǎng)交易情緒仍然很飽滿，再加上黃金的長(zhǎng)期交易邏輯，包括全球去美元化，全球央行持續(xù)購(gòu)買趨勢(shì)沒有發(fā)生改變。

因此，他認(rèn)為2024全年黃金整體趨勢(shì)向上的大方向沒有發(fā)生變化。黃金上行路徑和節(jié)奏可能會(huì)受短期的地緣事件、一些突發(fā)性事件的影響有所波動(dòng)。但是大方向還是會(huì)保持上行趨勢(shì)。

長(zhǎng)江證券金屬組聯(lián)席首席分析師葉如禎在去年5月做客《鈦牛了，股市！》節(jié)目中表示，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期和全球去美元化共同影響下，黃金價(jià)格中樞有望實(shí)現(xiàn)較大抬升。在本期節(jié)目中，葉如禎認(rèn)為，2024年降息預(yù)期交易依舊是黃金的核心線索。從趨勢(shì)來(lái)看，我們一直把黃金短周期交易界定為三段：加息速率放緩、降息預(yù)期交易、降息中繼危機(jī)交易； 第二段-降息預(yù)期交易，是權(quán)益端最具爆發(fā)力的階段。當(dāng)前依舊處在初期，權(quán)益配置性價(jià)比依舊 突出。依舊維持降息落地前，短期波動(dòng)均是增配貴金屬的契機(jī)。

他進(jìn)一步指出，這輪黃金大牛市的起點(diǎn)是在2022年下半年開始的。根據(jù)上述周期交易界定，可以把本輪完整的黃金行情，圍繞美國(guó)衰退，分成三個(gè)階段。第一個(gè)階段是從2022年11月份到2023年3、4月份，加息速率放緩，黃金出現(xiàn)第一波上漲。2022年的11月份，當(dāng)75BP的加息強(qiáng)度放緩到50BP之后，一直延續(xù)到2023年三、四月左右，疊加硅谷銀行事件的爆發(fā)，黃金出現(xiàn)第一波行情。

第二個(gè)階段是從2023年11月到現(xiàn)在，去年10月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之后，首次出現(xiàn)了2024年的降息預(yù)期，在去年12月份，市場(chǎng)短期對(duì)降息預(yù)期比較極致在今年一、二月份強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來(lái)后有所調(diào)整。

目前市場(chǎng)處在第二階段——降息預(yù)期開始產(chǎn)生。這一輪黃金上行周期與以往有顯著不同，本輪降息周期對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期很強(qiáng)。近期有色板塊，以銅為核心的資源品也有所啟動(dòng)，甚至跟隨黃金呈現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)上漲的態(tài)勢(shì)，這和以往美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退周期的狀況有很大不同。以往黃金在主升浪交易衰退期間，有色系在整體美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行背景下是偏弱的。

而現(xiàn)在這種再通脹或是滯漲狀態(tài)下，美聯(lián)儲(chǔ)三月議息會(huì)議表態(tài)，在美國(guó)大選落定之前，對(duì)短期通脹的容忍度較高。對(duì)于黃金來(lái)說(shuō)，通脹因子在向上，利率因子走平。在常規(guī)的降息周期交易下，黃金主要依據(jù)利率邏輯。而在這一次軟著陸和再通脹搶跑背景下，導(dǎo)致一定程度上通脹因子反而跳過(guò)利率因子，短期對(duì)于金價(jià)的支撐，維持更強(qiáng)勢(shì)的狀態(tài)。再結(jié)合一些綜合的趨勢(shì)性因素，包括短期的地緣政治因素，以及再通脹預(yù)期下實(shí)際利率進(jìn)一步下降，金價(jià)會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)走牛的特征。

他總結(jié)到，在大的行情結(jié)構(gòu)中，在基準(zhǔn)利率拐點(diǎn)出現(xiàn)的背景下，當(dāng)前黃金處于第二波行情的主升。從小的細(xì)節(jié)月度級(jí)別交易來(lái)看，再通脹導(dǎo)致短期美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)利率走平。但是通脹往上抬升的背景下，實(shí)際利率一定程度削弱，從而進(jìn)一步推升金價(jià)。

二、全球央行持續(xù)增持黃金，是否會(huì)成為金價(jià)核心變量？

全球央行購(gòu)金需求成為近年來(lái)持續(xù)推升金價(jià)中樞的重要因素。中國(guó)人民銀行4月7日公布數(shù)據(jù)顯示，3月末黃金儲(chǔ)備7274萬(wàn)盎司，2月末為7258萬(wàn)盎司。央行從2022年11月以來(lái)，為連續(xù)第17個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備，總計(jì)增持1010萬(wàn)盎司黃金，相當(dāng)于是一個(gè)月買入18噸。世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，全球央行2022年和2023年的黃金總購(gòu)買量均超過(guò)1000噸，正成為黃金需求的重要一環(huán)，其中，新興市場(chǎng)國(guó)家是購(gòu)買黃金的主力軍。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，近期的漲勢(shì)不能完全用傳統(tǒng)的宏觀分析框架，本輪金價(jià)上漲的方向和宏觀基本面大體一致，但是幅度明顯超過(guò)了宏觀變量的解釋范圍，黃金定價(jià)的底層邏輯已經(jīng)發(fā)生了改變。并新的定價(jià)體系中全球央行購(gòu)金的行為是關(guān)鍵，背后是去中心化和地緣避險(xiǎn)的需求的體現(xiàn)。以央行購(gòu)金為核心變量的黃金定價(jià)新機(jī)制正在生根發(fā)芽。

黃金價(jià)格為何脫離基本面？底層定價(jià)邏輯是否發(fā)生改變？央行購(gòu)金是否已經(jīng)成為決定性的力量？

王祥指出，黃金作為一種需求彈性不高的投資品種，整體供需較為平衡。在過(guò)去兩年中，2022年全球央行整體購(gòu)買的金價(jià)大概是1135噸，2023年買了1085噸，平均1100噸一年，比十年前增加了一倍以上（年均400-500噸），已經(jīng)占據(jù)了全球黃金總需求（每年4500到4800噸之間波動(dòng)）的近四分之一。央行購(gòu)金的穩(wěn)定性要高于個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，持續(xù)性也會(huì)更強(qiáng)。因此，他認(rèn)為全球央行購(gòu)金的行為已成為了決定金價(jià)走勢(shì)的重要邊際力量這一說(shuō)法是成立的，但這一定價(jià)因素很難量化。

他進(jìn)一步指出，央行購(gòu)金的背后驅(qū)動(dòng)因素主要還是2022年以來(lái)的俄烏沖突，俄羅斯海外資產(chǎn)被凍結(jié)所引發(fā)的地緣風(fēng)險(xiǎn)，另外去年美國(guó)財(cái)政部去掉債務(wù)上限快速擴(kuò)容，給美元體系帶來(lái)了信用沖擊。全球央行購(gòu)金行為背后是"去中心化"、地緣避險(xiǎn)等需求的集中體現(xiàn)。央行購(gòu)金行為不僅反映了對(duì)于黃金避險(xiǎn)屬性的認(rèn)可，更顯示了在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張情況下，對(duì)于傳統(tǒng)貨幣體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

不過(guò)，他認(rèn)為，央行購(gòu)金并未改變決定金價(jià)的實(shí)際利率邏輯框架，但是改變了金價(jià)的彈性系數(shù)。從2022年下半年開始，如果單看實(shí)際利率和黃金價(jià)格之間的相關(guān)性，負(fù)相關(guān)性已經(jīng)不太明顯，反而變成階段性的正相關(guān)。所以很多人認(rèn)為它失效了。但實(shí)際上如果對(duì)具體的時(shí)間進(jìn)行拆分，會(huì)發(fā)現(xiàn)從2022年下半年之后，每一次實(shí)際利潤(rùn)拐點(diǎn)，仍然能對(duì)應(yīng)上黃金短期價(jià)格波動(dòng)拐點(diǎn)，至少在80%的樣本上是成立的。所以金價(jià)的實(shí)際利率框架沒有發(fā)生根本性變化，變化的是金價(jià)上下行的彈性系數(shù)，在實(shí)際利率偏下行的時(shí)候，黃金價(jià)格上行彈性系數(shù)是下行期彈性系數(shù)的兩倍。

這背后主要就是央行購(gòu)金的影響。從央行購(gòu)金的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，增持訴求短期可能仍將持續(xù)，另外像中國(guó)央行即使經(jīng)歷了17個(gè)月的連續(xù)增持，黃金總量在其外匯儲(chǔ)備中占比也只有4.35%，依然處于很低的水平。如果對(duì)標(biāo)美國(guó)69%，德國(guó)也是70%的水平，中國(guó)央行增持黃金的體量仍然有相當(dāng)大的空間。盡管未來(lái)有可能不會(huì)持續(xù)維持在1100噸或更高水平，但央行購(gòu)金對(duì)金價(jià)的影響在近兩年、甚至更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍將是很重要的邊際推動(dòng)因素。

葉如禎同意王祥的觀點(diǎn)。他指出，具體觀察來(lái)看，金價(jià)的月度上漲幅度和當(dāng)月央行購(gòu)金量的的關(guān)聯(lián)度并不大。金價(jià)上漲的邏輯并不完全基于供需，并不是說(shuō)央行這個(gè)月買多了，所以金價(jià)在這個(gè)月就會(huì)兌現(xiàn)比較好的漲幅。黃金的上漲節(jié)奏和利率節(jié)奏依舊是較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)映射，但幅度和彈性在大幅的提升。

他提醒到，如果依據(jù)央行購(gòu)金的線索去做投資，反而需要謹(jǐn)慎。因?yàn)檠胄械内厔?shì)性購(gòu)買還需要持續(xù)觀察，是2-3年左右的脈沖，還是未來(lái)持續(xù)每年都能達(dá)到黃金總需求量25%、1200多噸的量級(jí)？像中國(guó)央行去年每月購(gòu)買量是20噸左右，但到今年前三個(gè)月，單月購(gòu)買量是降到了10噸。央行配置購(gòu)金也存在一定的周期性，在金價(jià)上漲之后，也會(huì)根據(jù)整體盈虧比進(jìn)行再調(diào)整。

所以他認(rèn)為，央行購(gòu)金的驅(qū)動(dòng)因素對(duì)金價(jià)上漲是錦上添花的中樞抬升。在本輪黃金行情的止盈策略中，可能會(huì)因此而更樂(lè)觀。而黃金行情更為有效的擇時(shí)框架和基準(zhǔn)，仍然是實(shí)際利率邏輯。

三、再通脹背景下黃金回調(diào)幅度不會(huì)太大，可逢低增持

隨著近期金價(jià)的不斷攀升，有媒體報(bào)道11年前狂購(gòu)黃金的中國(guó)大媽終于解套了，也有不少黃金投資者開始賣出所持有的各類黃金投資品，兌現(xiàn)收益。同時(shí)，經(jīng)過(guò)持續(xù)大幅上漲，疊加美國(guó)再通脹數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)降息預(yù)期，黃金近期也出現(xiàn)高位震蕩趨勢(shì)，市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為金價(jià)短期已脫離基本面上漲，有可能面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

黃金近期一路高歌猛進(jìn)，投資者紛紛表示有點(diǎn)"恐高"。短期黃金存在調(diào)整的可能性嗎？從投資者角度，黃金是否已經(jīng)到了瘋狂的時(shí)刻？

王祥表示，當(dāng)前確實(shí)看到一些黃金超買的指標(biāo)，像一些黃金股ETF出現(xiàn)30%的溢價(jià)，黃金etf也出現(xiàn)一周5%的漲幅。從海外持倉(cāng)情況看，當(dāng)前北美的黃金etf還沒有接力跟上，Comix凈多頭目前處在近三年來(lái)的最高水平，歷史最高水平的75%分位附近。

另一方面，從前述分析的金價(jià)上漲邏輯角度，前半段的漲幅邏輯是實(shí)際利率和貨幣寬松預(yù)期決定，比較穩(wěn)定，而現(xiàn)在進(jìn)入后半段，地緣沖突因素逐漸增大，金價(jià)上漲的穩(wěn)定性是有所下降的。歷史上看，黃金容易出現(xiàn)一些脈沖式上漲，這背后也是和地緣沖突發(fā)生時(shí)的脈沖情緒是密不可分的。

他進(jìn)一步指出，近期一些海外地緣沖突的后續(xù)博弈，一般人包括行業(yè)分析師都很難看清楚，如果從短期博弈或投機(jī)角度，當(dāng)前黃金的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)在上升。不過(guò)他也表示，如果投資者當(dāng)前手里有黃金的倉(cāng)位，還是可以繼續(xù)持有。

另外，他指出，黃金定價(jià)受多種因素影響，前期市場(chǎng)主要博弈的是貨幣寬松預(yù)期落地，但是近期全球再通脹有所升溫，如果各類資源博弈、供求關(guān)系越發(fā)緊張起來(lái)，其實(shí)黃金后續(xù)的賠率還是更高的。

不過(guò)他認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)上行緊縮的空間并不高。因?yàn)楫?dāng)前美國(guó)國(guó)債付息占GDP比例已經(jīng)超過(guò)4%，從經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性角度，對(duì)付息穩(wěn)定性是有一定傷害的。并且今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)受高利率環(huán)境的掣肘比去年更嚴(yán)重，去年盡管利率在抬升，但無(wú)論是美國(guó)普通老百姓還是金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)手里都有大量的現(xiàn)金。因?yàn)樵?020年貨幣和財(cái)政雙寬松之后，資產(chǎn)是大于負(fù)債的，資產(chǎn)在利率抬升過(guò)程中帶來(lái)收益，只要不發(fā)生負(fù)債端的再融資替換，邊際的利率抬升對(duì)它并不會(huì)造成根本性的損傷。

但是現(xiàn)在無(wú)論是從美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)余額，財(cái)政部的一般存款賬戶余額，還是美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄，都在處在消耗過(guò)程中，當(dāng)這些都被消耗掉之后，高利率環(huán)境對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累作用就會(huì)逐漸明顯。所以他認(rèn)為，即使出現(xiàn)大的通脹抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)可能也并沒有有太多緊縮空間。這種情況下，黃金的實(shí)際利率可能會(huì)打開下行的瓶頸。當(dāng)然這個(gè)過(guò)程需要從目前的這個(gè)貨幣寬松的交易邏輯切換過(guò)去。在這個(gè)切換過(guò)程中，可能會(huì)對(duì)現(xiàn)在的主要定價(jià)先做一定的調(diào)整，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這個(gè)時(shí)候可能是一個(gè)更好的介入機(jī)會(huì)。

葉如禎認(rèn)為，當(dāng)前到美國(guó)大選之前，整體第一次降息的預(yù)期還是比較強(qiáng)烈，雖然有些延后，概率有些下降。同時(shí)隨著再通脹的搶跑，實(shí)際利率的裂口，也即同等利率下通脹抬頭，投資回報(bào)率下降。因此，短期來(lái)看，在美國(guó)大選之前，黃金的外部環(huán)境窗口都相對(duì)比較友善，黃金基本上是震蕩上行的格局。

他進(jìn)一步指出，再通脹過(guò)程中，黃金整體調(diào)整幅度比較有限，無(wú)論是人民幣計(jì)價(jià)黃金還是美元金，下調(diào)空間可能都在5%以內(nèi)，基本上美元金到2250左右，是個(gè)強(qiáng)支撐。人民幣金530左右也是比較強(qiáng)的支撐。今年年依舊維持逢低增配。黃金做為長(zhǎng)期配置，是一個(gè)不錯(cuò)的交易。對(duì)于個(gè)人投資者而言，可以等回調(diào)去購(gòu)買，但是回調(diào)幅度可能不會(huì)太大。

基金大V@望京博格老師則表示，當(dāng)前的大眾購(gòu)金的熱情已經(jīng)出現(xiàn)一些狂熱跡象。他指出，從歷史來(lái)看，美元地位一旦受到?jīng)_擊，金價(jià)馬上就上漲。比如說(shuō)最早的是布雷頓森林體系，然后是石油危機(jī)，后來(lái)是金融危機(jī)，到現(xiàn)在大國(guó)博弈。他認(rèn)為如果中美博弈的后續(xù)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，那么黃金可能也很難有大幅的下跌。

但對(duì)于當(dāng)前的位置，他表示作為個(gè)人投資者，他可能不會(huì)追漲，還是應(yīng)該在便宜的時(shí)候買，現(xiàn)在的價(jià)格有些令人下不去手，還是希望能夠等到有一定回調(diào)時(shí)再買。如果現(xiàn)在已經(jīng)持有一些黃金投資品，也不用賣出，可以繼續(xù)持有。

另外他提醒投資者，買黃金盡量不要買黃金首飾，首飾金價(jià)相比回收價(jià)要貴100元-200元左右。普通投資者可以購(gòu)買黃金ETF。他打了個(gè)比方，我們本來(lái)是買面的，千萬(wàn)不要買面包。金首飾是面包，黃金是面，要保值增值，買面就行了，不要去買面包。

四、黃金股有擴(kuò)產(chǎn)量增和估值抬升邏輯，彈性更大、性價(jià)比或高于商品

相比最近黃金的行情，黃金股的表現(xiàn)更為搶眼。雖然近日出現(xiàn)一定的回調(diào)，但號(hào)稱金價(jià)放大器的黃金股ETF（517520）近20日吸金超5億，規(guī)模已接近8億，創(chuàng)歷史新高，為同類規(guī)模最大。那么，當(dāng)前黃金股是否也有調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)是否還有比較大的上漲空間呢？

王祥表示，黃金股的彈性更高。黃金的年化波動(dòng)率可能就14%左右，而股票的年化波動(dòng)率要高達(dá)25%。兩者有很大的差距。另外國(guó)內(nèi)的黃金股和整體權(quán)益市場(chǎng)的相關(guān)性大概在60%左右，要高于和黃金的相關(guān)性（45%左右）。而海外金礦股是反過(guò)來(lái)，和黃金本身的相關(guān)性更高一些。

他提醒投資者要基于自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力去判斷。還要注意不要買溢價(jià)高的品種。高溢價(jià)是短期情緒交易的結(jié)果，某種程度上代表著標(biāo)的的流動(dòng)性并不是很好，沒有進(jìn)行充分的定價(jià)。可以看到很多的基金公司在這一輪高溢價(jià)的過(guò)程中都是連續(xù)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)警示的，投資者需要注意這一點(diǎn)。

葉如禎表示，從權(quán)益分析的研究視角，當(dāng)前黃金股的性價(jià)比高于商品。核心因素第一，黃金股的盈利增長(zhǎng)不僅來(lái)自金價(jià)的上漲，更多的還是來(lái)自量增。在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，如果對(duì)于金價(jià)本身有疑慮，反而建議去買個(gè)股，成長(zhǎng)性會(huì)更好。

黃金股票盈利的增長(zhǎng)不只是來(lái)自價(jià)格，這一輪周期中，所有黃金公司的產(chǎn)量周期是大規(guī)模全面啟動(dòng)的。這和上一輪黃金周期情況完全不一樣。上一輪從2018年四季度啟動(dòng)到2020年終，黃金價(jià)格也同樣經(jīng)歷了一波非常波瀾壯闊的行情，但在產(chǎn)業(yè)層面上，這批黃金股是沒有多少產(chǎn)量增長(zhǎng)和產(chǎn)能增長(zhǎng)。因?yàn)樵偻白匪?012年到2018年，是長(zhǎng)達(dá)6年的黃金熊市，金價(jià)長(zhǎng)期在1200美元的低位附近，這些黃金股公司基本上都是只有非常薄的利潤(rùn)。所以當(dāng)2018年到2020年這波牛市剛啟動(dòng)的時(shí)候，這些公司賺了錢后第一件事情是還債，減輕過(guò)去的負(fù)債壓力。

但是從本輪黃金行情啟動(dòng)（2022年下半年）回溯3-4年，即便是黃金最難的時(shí)候，在2022年俄烏沖突強(qiáng)加息的背景下，金價(jià)最低調(diào)整也只到了1700美元，就沒有再創(chuàng)新低了。在這樣的背景下，這些黃金股公司在過(guò)去的4-5年，盈利中樞出現(xiàn)了明顯的上升，幾乎所有公司在2021年左右都啟動(dòng)了新一輪5-10年的資本開支周期。很多公司未來(lái)2-3年成長(zhǎng)性是超過(guò)一倍的，意味著金價(jià)在這個(gè)位置上即便不上漲，持有這些股票在2-3年的維度，都可以享受由產(chǎn)量增長(zhǎng)帶來(lái)的企業(yè)盈利成長(zhǎng)。如果再疊加金價(jià)的上漲，整體量?jī)r(jià)齊升帶來(lái)的上市公司市值上攻，彈性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金價(jià)本身。

他進(jìn)一步指出，所以對(duì)于這一輪黃金股，第一，產(chǎn)業(yè)資本周期的開啟，是比價(jià)格更重要的維度。很多公司至少是20%-50%的成長(zhǎng)性，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)強(qiáng)的公司可能有近一倍的量增。這些量增和金價(jià)本身沒有關(guān)系，而是未來(lái)公司市值盈利端的支撐。所以在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，如果投資者對(duì)金價(jià)本身后續(xù)走勢(shì)有疑慮，或者對(duì)于上漲空間看不太清晰，反而建議去買個(gè)股，可能成長(zhǎng)性會(huì)更好。

第二點(diǎn)，從估值角度，在三月份之前，市場(chǎng)對(duì)金價(jià)并不樂(lè)觀，甚至可以說(shuō)是非常悲觀。可以看到在3月初黃金剛突破時(shí)，黃金股和金價(jià)出現(xiàn)了背離，金價(jià)不停上漲，而以山東黃金為核心代表的黃金股票卻在下跌。這背后的原因是，當(dāng)一個(gè)周期品種剛創(chuàng)新高的時(shí)候，所有的投資人對(duì)其盈虧比調(diào)整是下降的。因?yàn)樯蠞q高度很難預(yù)測(cè)，但如果看過(guò)往歷史回撤，過(guò)去十年左右的周期看2022年黃金在1700美元， 2018年、2019年，金價(jià)跌到了1300-1400美元。所以市場(chǎng)的反應(yīng)是黃金越漲就越賣黃金股。

在四月份之前，從黃金股票的估值端來(lái)看，因?yàn)閷?duì)金價(jià)的上漲空間不確定，市場(chǎng)只給出當(dāng)年當(dāng)期的業(yè)績(jī)估值，不敢給哪怕未來(lái)一年成長(zhǎng)性的業(yè)績(jī)估值。但是在三月份金價(jià)不斷創(chuàng)新高之后，最近一個(gè)月，市場(chǎng)對(duì)于黃金的討論關(guān)注以及信心在大幅提升，這就導(dǎo)致權(quán)益市場(chǎng)對(duì)黃金股的態(tài)度從非常謹(jǐn)慎、殺估值，開始慢慢轉(zhuǎn)向?qū)@個(gè)品種的重新認(rèn)知。一定程度上，市場(chǎng)會(huì)逐步給黃金股遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性的估值。

所以從估值角度，他認(rèn)為，在金價(jià)上漲之外，黃金股還有兩部分彈性，第一部分是資本開支和成長(zhǎng)性的彈性；第二部分是權(quán)益市場(chǎng)對(duì)這個(gè)品種從謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向樂(lè)觀之后，在估值端會(huì)有一定基于未來(lái)1-2年的成長(zhǎng)性，及時(shí)反映到當(dāng)期的估值層面。從半年維度來(lái)看，黃金股票的性價(jià)比要強(qiáng)于商品的性價(jià)比。

基金大V@望京博格同意葉如禎的看法。黃金股不僅享受金價(jià)上漲的收益，還享受黃金公司的擴(kuò)產(chǎn)量增的成長(zhǎng)性空間。另外，當(dāng)前股票市場(chǎng)情緒較為低迷，給予黃金股公司的估值也較低，未來(lái)市場(chǎng)情緒回升后，估值也會(huì)有所上漲。他表示，黃金股的安全線可能要比金價(jià)更高一些，未來(lái)如果有好的時(shí)機(jī)，投資者可以配置一些黃金股或黃金股基金。他也提醒到，對(duì)于投資偏好穩(wěn)健的投資者，可能還是黃金etf更為合適，投資邏輯簡(jiǎn)單明了。另外，如果投資場(chǎng)內(nèi)黃金股etf，要看好凈值和價(jià)格，不要無(wú)腦跟風(fēng)。

五、銅、鋁等進(jìn)攻型有色品種在周期左側(cè)，性價(jià)比或高于黃金

值得注意的時(shí)，隨著金價(jià)的不斷上漲，有色金屬板塊近期也已進(jìn)入"狂飆"狀態(tài)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月19日，中信有色金屬行業(yè)指數(shù)年初以來(lái)已經(jīng)上漲18.71%，最近3個(gè)月上漲幅度高達(dá)26%。受有色金屬板塊走強(qiáng)影響，今年有色金屬ETF業(yè)績(jī)也相應(yīng)水漲船高。截至4月19日，22只有色金屬ETF今年以來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)咳〉谜找妗?/span>

有色板塊個(gè)股表現(xiàn)也十分優(yōu)秀。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月19日，124只中信有色金屬成份股，最近3個(gè)月，有78只股價(jià)漲幅為正，其中，北方銅業(yè)（000737.SZ）漲幅高達(dá)100%，排名第一，洛陽(yáng)鉬業(yè)（603993.SH）、中潤(rùn)資源（000506.SZ）最近3個(gè)月漲幅排名第二、第三，漲幅分別為80.92%和61.73%。

本輪有色板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，特別是銅、鋁等上游資源品。強(qiáng)勢(shì)上漲背后的邏輯又是什么？

王祥表示，有色金屬的演繹和黃金一樣，也是多階段分步實(shí)現(xiàn)的。去年底，像銅、鋁等一些工業(yè)金屬出現(xiàn)了底部抬升。當(dāng)時(shí)是處在過(guò)往數(shù)年的低庫(kù)存背景下，各個(gè)中間環(huán)節(jié)去庫(kù)存都基本出清。未來(lái)一旦邊際出現(xiàn)改善，相應(yīng)的金屬價(jià)格就會(huì)比較有彈性。

今年年初銅的表現(xiàn)也類似，可以看到銅礦出現(xiàn)了比較明顯的短缺，銅的加工費(fèi)用也出現(xiàn)明顯下降，在2-3月份也是階段性大幅提振了銅價(jià)。再往后，在中美PMI共振向上的背景下，奠定了大的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期、補(bǔ)庫(kù)存周期。美國(guó)的補(bǔ)庫(kù)存周期更清晰一些，一些中上游行業(yè)在去年年終已經(jīng)開始補(bǔ)庫(kù)存，最近中游行業(yè)的數(shù)據(jù)也對(duì)趨勢(shì)有所驗(yàn)證。而當(dāng)前的再通脹邏輯疊加低庫(kù)存環(huán)境，市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)供給因素的炒作更劇烈一些，包括鋁土礦的供求確實(shí)存在明顯缺口。

不過(guò)，他進(jìn)一步指出，目前有色金屬漲價(jià)的現(xiàn)狀對(duì)于美國(guó)的通脹環(huán)境，包括美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，會(huì)存在反身性影響。美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)階段性延遲貨幣寬松的節(jié)奏變化仍然存在一定的不確定性。而國(guó)內(nèi)很多工業(yè)品的供求關(guān)系，更多的是炒作供給端。需求端可能還要更多要去看國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，或者化債進(jìn)程的進(jìn)展情況，等待未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象更為明確一些。因此，他認(rèn)為，當(dāng)前短期來(lái)看，有色板塊行情更多是對(duì)之前比較偏悲觀情緒的修復(fù)。未來(lái)需要得到更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。

有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為新一輪大宗商品牛市已經(jīng)開始。葉如禎在其最新報(bào)告中也指出，銅鋁開啟漲價(jià)元年。他在節(jié)目中表示，過(guò)去兩年，對(duì)于銅鋁和大宗商品是一個(gè)承壓的階段。特別是美國(guó)和中國(guó)的制造業(yè)在2021年相繼見頂之后，2022年到2023年是一個(gè)非常大的壓力測(cè)試。在這個(gè)背景下，包括銅、鋁這些有色品種，供給慢慢變緊俏，資本開支周期越來(lái)越緊俏。由此也支撐了這些有色品種穩(wěn)定在較高的價(jià)格平臺(tái)上。

而最近的市場(chǎng)躁動(dòng)可以理解為市場(chǎng)在預(yù)期這輪美國(guó)軟著陸，也就是當(dāng)美國(guó)真的開始降息之后，整個(gè)房地產(chǎn)和制造業(yè)市場(chǎng)會(huì)快速反轉(zhuǎn)向上。那么對(duì)于有色系的大部分品種來(lái)說(shuō)，在過(guò)去最難的兩年中都通過(guò)很多供給上的因素，包括像新能源產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的需求，在比較高的位置上扛住了壓力測(cè)試。

那么，在這個(gè)節(jié)點(diǎn)往后看2-3年，有色以銅為代表的這些進(jìn)攻型金屬的趨勢(shì)，比金的周期位置要更好。銅、鋁這些品種在周期左側(cè)剛啟動(dòng)的初期，黃金是已經(jīng)在牛市右側(cè)的位置上。從年度級(jí)別的視角上，這輪新能源邏輯更強(qiáng)的以銅為代表的進(jìn)攻型金屬，可能比黃金的性價(jià)比更高。從盈虧比的視角，銅、鋁的排序可能會(huì)比黃金更高。

基金大V@望京博格認(rèn)為，有色現(xiàn)在處于剛開始的階段，像銅，其他的金屬，起碼還沒有突破歷史新高，還在比較低的位置。但是，有色品種的波動(dòng)較大，需要關(guān)注的因素也很多，包括庫(kù)存情況、價(jià)格情況，比較難掌握，所以建議個(gè)人投資者還是選有色類的基金去投資。他提醒大家，這個(gè)品種漲起來(lái)很快，像2006年到2007年，有很多有色股漲了十倍都不止，但是下跌時(shí)跌幅也很大，投資者要尤為注意風(fēng)險(xiǎn)。

六、黃金、有色板塊配置比例適合10%左右，ETF類產(chǎn)品更適合普通投資者

對(duì)于投資者，應(yīng)該如何進(jìn)行有色資源類品種的投資？配置比例多少合適？

王祥表示，對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)該抓大放小，去忽略個(gè)體的阿爾法的差別，是一種相對(duì)來(lái)說(shuō)更簡(jiǎn)單更省心的投資方式。有色金屬ETF產(chǎn)品，就可以提供很不錯(cuò)的配置價(jià)值。比如有色金屬礦業(yè)產(chǎn)品，它的工業(yè)金屬、貴金屬和能源金屬，分布相對(duì)來(lái)說(shuō)比較均衡。投資者不需要去猜某一個(gè)鏈條或環(huán)節(jié)的邊際節(jié)奏變化，更多的是分享整體資產(chǎn)定價(jià)的過(guò)程。

王祥表示，黃金投資除了階段性上行的趨勢(shì)邏輯，在長(zhǎng)期的資產(chǎn)組合里面，他還有平滑波動(dòng)對(duì)沖的作用。資產(chǎn)配置不僅看收益率，更要看波動(dòng)率。從定量測(cè)算角度，在傳統(tǒng)的股債組合里，黃金大概占到12%左右。如果是以最大回撤為優(yōu)化目標(biāo)，大概配7%左右最大回撤最小?？傮w上來(lái)看，也是接近于10%的中性配置。像海外一些長(zhǎng)久期的基金，包括一些保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，海外主權(quán)基金，他們配置黃金的比例大致中樞也在10%左右。

他進(jìn)一步指出，像今年這種邏輯非常通順，趨勢(shì)性比較強(qiáng)的年份，也可以適當(dāng)增配一些，增至15%也是沒問(wèn)題的。而在一些邏輯不是很清晰，下行壓力比較大的年會(huì)，就適當(dāng)?shù)臏p配一些?？傮w上，黃金是可以長(zhǎng)期配置的資產(chǎn)，配置中樞在10%左右是比較不錯(cuò)的選擇。

此外，他補(bǔ)充道，雖然當(dāng)前有色金屬在周期上的位置可能安全性更高。但是上市公司本身的波動(dòng)率很大，也容易受到市場(chǎng)投資者情緒等一些因素影響。所以從長(zhǎng)期投資的角度上來(lái)說(shuō)，分散化投資是比較不錯(cuò)的選擇。

基金大V@望京博格認(rèn)為，黃金和有色金屬可以控制在10%以內(nèi)，和其他賽道一起，構(gòu)成分散投資，不要all in 一個(gè)賽道，另外可以堅(jiān)持定投。

葉如禎表示，在今年的年度級(jí)別行業(yè)配置上，資源板塊具備一定程度上的重估邏輯，會(huì)對(duì)整個(gè)有色板塊相對(duì)收益帶來(lái)比較強(qiáng)的幫助。不論是從工業(yè)端的周期角度，還是全球PMI周期角度，過(guò)去兩年的風(fēng)險(xiǎn)釋放已經(jīng)比較充分。在這個(gè)位置往前看，有色資源品過(guò)去都是靠供給端自身的一些結(jié)構(gòu)性因素決定在但在未來(lái)的1-2年內(nèi)，海外有望展開一輪短周期和中國(guó)共振，資源品節(jié)奏會(huì)順應(yīng)這個(gè)周期的力量。整體來(lái)看，未來(lái)1-2年內(nèi)有色持續(xù)占優(yōu)、金屬持續(xù)占優(yōu)的市場(chǎng)信心可能會(huì)更強(qiáng)一些。

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