頂級交易，往往有兩個核心要素：一是眼光，二是實力。

盡管凈值連續(xù)三年下跌，但張坤仍在定期報告中穩(wěn)步導(dǎo)出不必悲觀的觀點，光是「高質(zhì)量的企業(yè)已經(jīng)跌得私有化，性價比高」這句話，就說過幾次。但是作為一名公募基金主管，張坤即使有私有化的心，也沒有私有化的生活。

2023年最后一個季度，他新增了法國知名護手霜品牌歐舒丹580萬股，占E基金藍籌股整個股票組合的比例不到1%。；隨著近期管理層收購進展到談判后期，這家市值超過400億港元的港股上市公司已經(jīng)站在了隨時可能宣布私有化的邊界。

然而，歐舒丹的私有化不是張坤，而是黑石。事實上，如果交易最終實現(xiàn)，整個歐舒丹在世界頂級買家的資產(chǎn)組合中所占的比例不到1%。

巧合的是，這種「意念私有化」在張坤最新的投資組合中，并不孤單。去年年底，全球知名箱包品牌新秀麗同期新增1830萬股，也進入凱雷。KKR、私募股權(quán)基金如CVC的收購視野。

這種巧合背后，更明顯的線索之一是張坤購買消費的視野發(fā)生了變化。雖然他們沒有買到自己的前十，但在2023年的年報中，張坤管理的基金不再執(zhí)著于中國的消費行業(yè)，而是進入了世界知名商標(biāo)，如歐舒丹、普拉達和新秀麗。

很明顯，不管消費軌道有多長，在今天的大背景下，沒有人能只買a股消費品。

悲傷中產(chǎn)階級俱樂部

盡管疫情本身已遠離我們的日常生活，「疫情前/后」如同「改開前/后」同樣，也成了一個漫長的季節(jié)交界線。

與重資產(chǎn)行業(yè)相比，張坤一直喜歡輕資產(chǎn)的商業(yè)模式。疫情前，他的重資產(chǎn)組合中為數(shù)不多的重資產(chǎn)投資上海機場。他真正期待的是「隨著免稅的上升，多余的利潤全是利潤。」[2]。

在2019年8月的一次采訪中，張坤曾經(jīng)將其視為自己最成功的投資，因為他在達成共識之前就意識到了機場在流量上的獨占性和個人客戶的價值。

然而，隨著2020年疫情的爆發(fā)，時間的推移和強度的增加，機場的議價權(quán)和出境旅游的穩(wěn)定性已經(jīng)遠遠超過「非典重來」一次性打擊。等了一整年都沒等到?！敢咔檫^去」此后，張坤在2020年第四季度減持了98%的上海機場。

到目前為止，上海機場還沒有回到他減持時的市值高點；由于簽證時間表、航班數(shù)量和家庭財務(wù)狀況的變化，出境旅游至今沒有「報復(fù)性」地球回到了疫情前的高點。2024年初，野村證券的一份報告預(yù)測，到2024年底，跨境旅客數(shù)量將恢復(fù)到2019年的73%[1]。

并非自下而上不起作用，而是消費確實有一條長坡，但是那條坡的名字 ，也許不是商業(yè)模式，而是經(jīng)濟增長。

經(jīng)濟不景氣的復(fù)蘇使整個中國消費行業(yè)的一級和二級投融資開始降溫。在2022年社會零售總額同比下降-0.2%的環(huán)境下，一個又一個鮮花盛開的店鋪估值被集體拖垮，戰(zhàn)場無限收縮，財務(wù)壓力席卷無數(shù)消費企業(yè)。

在這段時間里，張坤也嘗試購買了一些非常新的消費——泡泡瑪特。2020年底在港股上市的泡泡瑪特，估值一度超過200倍，成為當(dāng)時一流大佬的掌上明珠，但這一點「后浪茅臺」、「中國迪士尼」這個故事，卻沒有讓很多二級機構(gòu)賺大錢。

即使張坤在2021年底開倉，泡泡瑪特的估值也減半了。然而，2022年，泡泡瑪特的凈利潤同比下降了44.3%，估值下降了30倍。經(jīng)過一次又一次的殺戮，已經(jīng)輕倉小試的張坤顯然沒有建立起穿越盲盒消費周期的信念。2022年底，他割肉，止損于泡泡瑪特的股價和業(yè)績底部。

近年來，除了泡泡瑪特，張坤的消費投資版圖一直在尋找白酒以外的可能性，但大多數(shù)都是類似的淺嘗輒止。

從2020年下半年開始，他回到啤酒跑道，加入了新的華潤啤酒、青島啤酒、百潤股份和重慶啤酒。然而，在接下來的半年里，他逐漸減持，整個股票組合的啤酒含量很快回到零。

2022年中期報告期間開倉的李寧也想走一條漲價路線，但傷害是自己的股價。目前，與張坤相比，李寧的買入價格已經(jīng)下降了60%左右。雖然持續(xù)有不同程度的加倉，但李寧在其基金凈值中的比例(注:以E基金藍籌股優(yōu)化為例)仍略有下降。

此外，在消費醫(yī)療的賽道上，他還購買了愛爾眼科、美年健康、阿里健康、通策醫(yī)療、海吉亞醫(yī)療、錦欣生殖、國際醫(yī)療等民營醫(yī)療服務(wù)企業(yè)。經(jīng)過三年的疫情，整個民營醫(yī)療行業(yè)也陷入了醫(yī)療保險政策、醫(yī)療監(jiān)管和信用隱患下的生死考試。張坤的持有時間和持股比例大多不重要。

愛爾最長的眼科，在2019年第四季度開倉后，曾經(jīng)是十大重倉股之一。經(jīng)過一個波段，2023年底完全清倉出售。

在過去的三年里，張坤沒有「公募一哥」在規(guī)模上，他也試圖在消費(包括消費醫(yī)療)跑道上建立白酒以外的新倉位，但他真正愿意重倉的業(yè)務(wù)并沒有沉淀多少。

如今，當(dāng)市場上很多人說張坤把注意力轉(zhuǎn)向女性消費(巨人生物、歐舒丹、普拉達)時，他們可以通過一點點計算發(fā)現(xiàn)——事實上，白酒已經(jīng)成為他組合中更有分量的信念。

跑過一圈，中年金領(lǐng)基金主管對消費升級的許多推演被證偽，最后發(fā)現(xiàn)弱水3000，果然不如一瓢白酒那么醇厚。

「最好」的詛咒

在消費股的投資中，商品、渠道、品牌是經(jīng)典的框架，但不同的基金主管有不同的審美，不同的細(xì)分領(lǐng)域在不同的時代有不同的答案。

a股很多傳統(tǒng)消費龍頭，早年靠渠道取勝。比如格力，也賣空調(diào)，幾十年來一直穩(wěn)居行業(yè)第一，靠的是格力。「淡季返利」而且股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在線下時代，把對渠道的強大控制變成了自己的核心技術(shù)。

伴隨著經(jīng)濟的發(fā)展，人們對物質(zhì)文化的需求不斷增加，商品的供應(yīng)也從匱乏走向了巨大的豐富。喊「天然水比純凈水更健康。」農(nóng)夫山泉的旗號，依靠市場定位和環(huán)繞全國水源，完成了桶裝水業(yè)的反擊。

但在張坤的觀念中，一個眾所周知的排名是產(chǎn)品實力不如渠道實力，渠道實力不如品牌實力。他簡單總結(jié)了一下:投資的時候，一定要買那種很賺錢但是別無選擇，只能分一杯羹的企業(yè)。

就像巴菲特覺得自己再有錢也復(fù)制不了可口可樂這個品牌一樣。在張坤眼里，80出廠1169批價2600的茅臺是頂級消費品業(yè)務(wù)?！纲嶅X嗎？賺錢。羨慕嗎？羨慕。你來復(fù)制試試嗎？你們都不能開始?！埂?/p>

但是問題是，這種確認(rèn)和自我強化對公募基金主管這個職業(yè)來說并不完全是一件好事。

首先，無論你多么堅定地看好一家公司，公募基金主管也有一個硬性的雙十限制:一只基金持有的股票不能超過基金資產(chǎn)的10%。；同一基金管理員管理的所有基金，持有同一股票的股票不得超過股票市值的10%。

這意味著，即使一個基金主管在所有的商業(yè)模式中選擇了最好的，即使正確率是100%，也只能構(gòu)成一個公募基金主管職業(yè)生涯的10%。

張坤選擇用其他白酒來填補一些倉位，然后在其他行業(yè)找到領(lǐng)導(dǎo)者，在一定程度上分散了組合風(fēng)險。因此，2019年和2020年的牛市無法贏得更集中的白酒ETF。說犧牲收入是有道理的，也是分散風(fēng)險的時候了。然而，從2021年到2023年的熊市，連續(xù)三年下跌的比白酒指數(shù)還要多，可以說越主動越不幸。

在某種程度上，這也許還可以作證。「白酒就是中國頂級消費品的終點。」；但另一個尷尬的問題是，既然大家都看到了這個問題的答案，為什么不直接購買更便宜的行業(yè)指數(shù)基金，因為其他消費品只是次好的替代品，分散也沒有帶來更好的體驗？

另一個關(guān)鍵問題是，品牌消費是一種巨大的經(jīng)濟繁榮，甚至是泡沫經(jīng)濟的衍生。在現(xiàn)實生活中，品牌消費終究是少數(shù)人的日常生活，而不是全面的消費升級，而是分離的K型復(fù)蘇和消費分類。強大的供應(yīng)鏈和制造能力讓更多的消費者支撐起了品多多一期意想不到的財務(wù)報告。

從這個維度，我們可以理解張坤隱形持股的新變化，以及他所關(guān)注的?！感孪M」不再是曾經(jīng)所有買家都說過的中國消費升級，而是中國消費升級，仍有能力支付消費溢價的人，他們不只是購買中國品牌，他們也不只是中國消費者。

比如在過去的2023年，定價明顯高于同品類平均水平的歐舒丹，在中國化妝品總增長率只有5%的情況下，在中國仍然實現(xiàn)了20%以上的增長。子品牌 Sol de Janeiro在美國的整體銷售增長率為199%，這使得美洲在2023年后取代中國，成為這一法國品牌的最大市場。

雖然普拉達在美洲幾乎沒有增長，但由中國(包括內(nèi)地、香港和澳門)引領(lǐng)的亞洲市場(不包括日本)年增長率超過24%，日本單獨列出，因為在內(nèi)需增長和入境游客的帶動下，增長率超過43%。全球賬戶統(tǒng)一扣除匯率變動，整個集團仍有17%的增長率，連續(xù)12個季度保持增長。

再比如，大部分內(nèi)資基金主管還在討論哪家航空公司的報告更好，攜程能否支撐美團和抖音的混亂，張坤對新秀麗的興趣，財務(wù)報告的每一個字都充滿了全世界徹底走出疫情的快樂。

與2019年相比，新秀麗在北美增長了2.3%，歐洲增長了26.3%，拉丁美洲增長了71.6%，亞洲銷售額增長了20.1%，其中中國銷售額完全恢復(fù)到疫情前的水平，這是2023年新秀麗填補疫情帶來的增長。形勢良好的管理層宣布恢復(fù)分紅，現(xiàn)金分紅總額1.25億美元，也比2019年增長了20%。

分化的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和財務(wù)報告數(shù)字打開了折疊世界的一角:很多人陷入了第四消費時代?！傅蛢r螺旋」在里時，少數(shù)人的第三消費時代仍在繼續(xù)。

對品牌有著執(zhí)著信念的張坤被困在一個不確定的經(jīng)濟中，但他也為自己的組合找到了一條出路:雖然不知道有多少中國人愿意升級消費，但從中國中產(chǎn)階級到世界中產(chǎn)階級總是一個確定的增量。

下一張船票

2024年春季白酒銷售旺季后，張坤的搭配遇到了新的麻煩。清明假期過后，茅臺天妃酒批發(fā)價持續(xù)下跌，資本市場白酒信念開始受到考驗。

一方面是近三年動蕩的經(jīng)濟環(huán)境。雖然茅臺的報告沒有實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，但破壞了大量房地產(chǎn)企業(yè)和中高收入家庭的負(fù)債表。被削減的商務(wù)宴請和不必要的高端消費延長了白酒行業(yè)的庫存去除時間。

這一周期性變化還可以等待時間消化，「年輕人會喝白酒嗎？」然而，這仍然是一個未解決的結(jié)構(gòu)性問題:即使年輕人老了最終會愛上茅臺，年輕人本身也越來越少。出海不成功的茅臺，至今沒有走上世界中產(chǎn)階級的餐桌。

在一個制造能力大于消費能力的社會，優(yōu)質(zhì)消費不一定需要支付品牌溢價。如果你不能走進一個更廣闊的世界，張坤和茅臺不會成為中國版?！赴头铺睾涂煽诳蓸贰埂?/p>

此外，巴菲特還完成了從可口可樂到蘋果的時代轉(zhuǎn)型，從美國到日本的跨市場布局，才繼續(xù)寫下自己職業(yè)生涯的神話。

生活在上一個時代的張坤，在歐舒丹的溢價和普拉達的銷量上，仍然重復(fù)著消費升級的敘述，但他們真的能成為他的下一張時代票嗎？

參考資料

[1] Nomura Predicts Chinese Tourism Level for 2024，Daily Lodging Report

[2] 易方達張坤最完整的投資理念：至少應(yīng)該與整個市場抵抗兩三次，投資者記事

[3] 液印機：新王和舊王，桶裝水，遠川研究所

封面來源：Shotdeck

本文來自微信微信官方賬號“遠川研究所”（ID:YuanChuanInstitution），作者：36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布的張婕邈。

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