$新東方.US 北京時(shí)間 4 月 24 日美股票盤(pán)前發(fā)布 2024 財(cái)年第三季度業(yè)績(jī)，對(duì)應(yīng) 23 年 12 月至今年 2 月底三個(gè)月。與預(yù)期相比，整體表現(xiàn)有好有壞。一方面業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較高，另一方面也印證了財(cái)務(wù)報(bào)告前市場(chǎng)關(guān)注的點(diǎn)——短期利潤(rùn)減弱，這也是近一個(gè)月股價(jià)壓力的原因。

1. 毛利下降，東方選擇要背鍋：就像上一季度的指導(dǎo)一樣，第三季度公司的業(yè)績(jī)深刻反映了當(dāng)前超強(qiáng)的抗周期教育需求。然而，市場(chǎng)預(yù)測(cè)也不低。海豚君估計(jì)教育業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。 inline 或者稍微超出預(yù)期。

但由于自身業(yè)務(wù)調(diào)整(傾斜流量做低毛利率)，東方選擇 1P 業(yè)務(wù)，并設(shè)置新號(hào)碼 “與輝同行” 投資增加，新外界分為)，明顯拖累了集團(tuán)整體毛利率水平。雖然之前市場(chǎng)有預(yù)期，但實(shí)際上 侵 蝕刻的影響仍然比想象中更大。

雖然現(xiàn)場(chǎng)直播對(duì)集團(tuán)的估值貢獻(xiàn)比例并不高，大約占比。 10%，但市場(chǎng)也可能擔(dān)心毛利率下降是否預(yù)示著教育項(xiàng)目需求邊際放緩(設(shè)備利用率下降)。這就要求管理層在電話(huà)會(huì)議中進(jìn)一步明確細(xì)分業(yè)務(wù)的收入拆分情況。

2. 擴(kuò)張加速，隱含教育需求目不暇接：新東方對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)期的指導(dǎo)一直都很詳細(xì)，但是海豚君認(rèn)為，事實(shí)上，最具前瞻性的核心指標(biāo)只有一個(gè)，“企業(yè)計(jì)劃擴(kuò)張速度”。

在供應(yīng)低于需求的教育市場(chǎng)，定價(jià)權(quán)掌握在剩下的領(lǐng)導(dǎo)者手中。換句話(huà)說(shuō)，在這個(gè)階段，新東方的業(yè)績(jī)提升將更多地依賴(lài)于公司主動(dòng)選擇的擴(kuò)張節(jié)奏。在過(guò)去的一年多時(shí)間里，基于集團(tuán)的盈利能力和監(jiān)管環(huán)境，管理層對(duì)學(xué)校的擴(kuò)張節(jié)奏更加穩(wěn)定而不是激進(jìn)，所以我們假設(shè)目前的擴(kuò)張速度并沒(méi)有影響整個(gè)設(shè)備的利用率。

上一季度，公司引導(dǎo)全年擴(kuò)容增速。 一般來(lái)說(shuō)，20%，20%。 擴(kuò)展幅度，考慮到設(shè)備復(fù)用、課程漲價(jià)等因素，對(duì)應(yīng) 30% 上述收入增長(zhǎng)率。上個(gè)季度學(xué)校和學(xué)習(xí)中心 843 所以，同比增長(zhǎng) 19%，而 Q3 達(dá)到 911 所有，同比增長(zhǎng) 明顯超出市場(chǎng)預(yù)期的27%。

學(xué)校數(shù)量增長(zhǎng)環(huán)比加快，表明從邊際變化的角度來(lái)看，企業(yè)對(duì)當(dāng)前和未來(lái)教育需求的信心有所增強(qiáng)。

3. 好的引導(dǎo)，短期干擾不變的長(zhǎng)期趨勢(shì)：擴(kuò)展速度更能體現(xiàn)未來(lái)的擴(kuò)展速度。 1-3 年中增長(zhǎng)趨勢(shì)，短期內(nèi)疫情帶來(lái)的數(shù)量干擾，以及自身的季節(jié)效應(yīng)，也使得管理層直接引導(dǎo)核心指標(biāo)同樣重要。

企業(yè)引導(dǎo)下一季度收益？ 11-11.3 在1億美元范圍內(nèi)，隱含人民幣計(jì)價(jià)的同比增長(zhǎng)率為 34%，略超市場(chǎng)預(yù)測(cè)。在電話(huà)會(huì)議上關(guān)注公司 Q4 利潤(rùn)率和年收入利潤(rùn)是否有所提高。

4、穩(wěn)定的流水增速：Q3 雖然遞延收入逐月下降，但更多的是季節(jié)性效應(yīng)造成的。我們按照人民幣計(jì)費(fèi)下的同比增長(zhǎng)率，通過(guò)遞延收入計(jì)算季節(jié)性流量。 46%，環(huán)比 Q2 的 47% 略有放緩，但總體上保持了穩(wěn)定修復(fù)的趨勢(shì)。

5、春季關(guān)注公司對(duì)素質(zhì)教育入學(xué)人數(shù)增速放緩的說(shuō)明：在整體表現(xiàn)中，除了毛利率超出預(yù)期走弱之外，還有一個(gè)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)海豚君不滿(mǎn)意，那就是本季度非學(xué)科教育入學(xué)。 35.5 人數(shù)，同比增長(zhǎng) 63%。相較于 Q2 的增速 65%，Q3 低基數(shù)下不增反降。下面要聽(tīng)管理層的解釋?zhuān)欠翊嬖诮衲甏汗?jié)假期較晚、文旅火爆等干擾。

海豚君觀點(diǎn)：

雖然基本面絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但新東方的股價(jià)走勢(shì)在過(guò)去一個(gè)月中旬大幅反彈時(shí)并不理想，核心原因來(lái)自東方選擇對(duì)集團(tuán)利潤(rùn)率的影響。從趨勢(shì)來(lái)看，估計(jì) Q4 同時(shí)也會(huì)受到這個(gè)問(wèn)題的困擾。

實(shí)際上海豚君也一再?gòu)?qiáng)調(diào)，目前東方選擇雖然奉獻(xiàn)了集團(tuán)，但是東方選擇已經(jīng)貢獻(xiàn)了集團(tuán) 20% 收入多，但由于商業(yè)模式差(盈利能力低)，未來(lái)不確定性高(明星主播離職、道德風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)替代、供應(yīng)鏈管理等)。)，我們專(zhuān)注于對(duì)直播估值的不高期望，甚至不直接計(jì)算估值。

對(duì)海豚君的中性期望，去掉直播業(yè)務(wù)后的估值。 150 億美金（含 47 億美元凈現(xiàn)金)。上季度財(cái)報(bào)評(píng)價(jià)海豚君建議尋找而不是追漲。 “危機(jī)時(shí)刻” 上車(chē)，假如市場(chǎng)過(guò)度定價(jià)直播帶來(lái)的收益下降，那么我們認(rèn)為這是一個(gè)問(wèn)題。 “危機(jī)時(shí)刻” 相反，它正在逼近。

對(duì)于細(xì)分業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，管理層一般在電話(huà)會(huì)議上做相對(duì)詳細(xì)的披露，建議關(guān)注。

財(cái)務(wù)報(bào)告的核心點(diǎn)

1．與預(yù)期相比，第三季度的表現(xiàn)有喜有憂(yōu)。

收入方面，第三季度新業(yè)務(wù)(素質(zhì)教育、學(xué)習(xí)機(jī))仍保持不變 73% 高增長(zhǎng)率，而老業(yè)務(wù)留學(xué)和成人業(yè)務(wù)繼續(xù)加快，其中留學(xué)業(yè)務(wù)已經(jīng)超過(guò)疫情前的水平。第三季度總收入實(shí)現(xiàn) 12.1 億美元，同比增長(zhǎng) 按人民幣計(jì)費(fèi)同比增加60%。 超市預(yù)測(cè)顯著，68%。

毛利率明顯下降，但大概率不是教育需求減弱，而是東方挑選的鍋。第三季度，營(yíng)銷(xiāo)和管理費(fèi)用同比增加，但收入擴(kuò)張更快，整體費(fèi)率上升到歷史更好的水平。最后一季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 1.13 億，利潤(rùn)率 9.4%。

2、收益指南略超預(yù)期，更多業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)將通過(guò)電話(huà)披露。

下一季度公司收益指導(dǎo)在 11 至 11.3 1億美元的區(qū)間，同比增長(zhǎng) 28%～與上季度相比，31%的低基數(shù)收益明顯下降，主要是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的低基數(shù)收益消失。

從遞延收入的角度來(lái)看，往年的季節(jié)性下降在一定程度上代表了低基數(shù)效應(yīng)減弱后業(yè)務(wù)回歸季節(jié)性正常波動(dòng)，因此后續(xù)收入增速將大幅放緩。

三季度擴(kuò)建學(xué)習(xí)中心/學(xué)校作為行業(yè)內(nèi)創(chuàng)立時(shí)間長(zhǎng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的管理層， 68 所以，比上個(gè)季度繼續(xù)加速。此外，管理層也將繼續(xù)加速。 2024 財(cái)政年度的擴(kuò)張目標(biāo)是從 20% 提升到 30%。

雖然預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)率會(huì)明顯放緩，但海豚君認(rèn)為，由于選擇加速擴(kuò)張，公司仍然看到了更積極的信號(hào)和更穩(wěn)定的政策環(huán)境。

3．新業(yè)務(wù)繼續(xù)高增，老業(yè)務(wù)驚艷超出預(yù)期。

細(xì)分業(yè)務(wù)的表現(xiàn)：

(1)我們最關(guān)心的新業(yè)務(wù)(素質(zhì)教育、學(xué)習(xí)機(jī)、基地游學(xué)、老年文化旅游等)。)，第三季度增速略有反彈，達(dá)到 73% 同比增長(zhǎng)率較高。但是第三季度申請(qǐng)人總數(shù) 35.5 與前一年的低基數(shù)相比，1萬(wàn)人的增長(zhǎng)速度有所放緩。建議關(guān)注管理層的解釋?zhuān)欠裼写汗?jié)假期的干擾，或者上季度需求是否提前釋放。

按指導(dǎo)，估計(jì) 2024 全年財(cái)年仍是新業(yè)務(wù)的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，全年同比增長(zhǎng)超過(guò) 70%。

(2)老業(yè)務(wù)增長(zhǎng)邏輯疫情收益正在減弱，但仍有市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的邏輯。

其中，留學(xué)準(zhǔn)備業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 留學(xué)咨詢(xún)業(yè)務(wù)比去年同期增長(zhǎng)53%。 估計(jì)26%的整體留學(xué)業(yè)務(wù)。 2024FY 仍然可以繼續(xù)維持 30% 上下增長(zhǎng)率。留學(xué)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)也有就業(yè)不及預(yù)期的情況下，更多的人主動(dòng)選擇留學(xué)帶來(lái)的新需求。

第二，從上個(gè)季度開(kāi)始，成人英語(yǔ)/大學(xué)生英語(yǔ)備考業(yè)務(wù)持續(xù)反彈，Q3 同比增加 在疫情感染高峰期，53%也有低基數(shù)收益。

4、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比下降，回購(gòu)很少。

本季度投資增加，資本支出逐月增加。 4000 萬(wàn)美元，應(yīng)季盈利不錯(cuò)，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入只有一萬(wàn)美元， 1.1 億同比去年 1.9 億有明顯的下降，最后 3Q24 只有自由現(xiàn)金流 0.29 億美元，關(guān)注公司對(duì)此的解釋?zhuān)欠衽c回款周期、相關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投入支出相關(guān)。截至 2024 年 2 月末，公司賬戶(hù)凈現(xiàn)金有 47 一億美元，主要由現(xiàn)金和短期投資組成。

除了擴(kuò)大學(xué)校和購(gòu)買(mǎi)設(shè)備，公司還用這么多現(xiàn)金回購(gòu)股票。但和上季度一樣，第三季度公司股價(jià)還處于強(qiáng)勢(shì)期，管理層沒(méi)有太多回購(gòu)行動(dòng)。截至財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布前 4 月 23 日本，在本輪回購(gòu)計(jì)劃中，公司目前累計(jì)回購(gòu)股份仍然是 600 萬(wàn)股，耗用 1.95 億美金。

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