許多人可能會聽從芒格的意見：他和巴菲特離開后應(yīng)該保持信念，而不是出售。

和以前一樣，沃倫?巴菲特(Warren Buffett)將在伯克希爾-哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)年度股東大會成為關(guān)鍵人物。然而，越來越多的投資者正在尋找伯克希爾在長期擔(dān)任首席執(zhí)行官和董事長后將成為什么樣的線索。

當(dāng)世界上最受稱贊的投資者退出舞臺時，伯克希爾可能會面臨拆分的壓力。它可能決定支付股息，而不是像巴菲特這樣為了等待投資機會而積累現(xiàn)金。巴菲特可能會在5月4日在布拉斯加州奧馬哈舉行的年度股東大會上面臨所有這些甚至更多的問題。

巴菲特的老朋友、合作伙伴、伯克希爾副董事長查理·芒格(Charlie Munger)去年去世，享年99歲。芒格的缺席只會加強一個顯而易見的事實:巴菲特掌管這個他已經(jīng)建立了60多年的集團公司的時代，未來幾年可能會結(jié)束。甚至巴菲特自己也承認(rèn)了這一點，他去年11月寫道，他覺得“很好”，但似乎在“打加時賽”（playing in extra innings）。

對于今年參加股東大會的約3萬名伯克希爾股東來說，未來將成為焦點，因為巴菲特將在會上回答五個多小時的問題，這可能是他今年唯一一次公開露面。格雷格·阿貝爾，61歲副董事長(Greg Abel)阿吉特·賈恩特，72歲副董事長(Ajit Jain)阿貝爾可能會接任巴菲特?fù)?dān)任CEO，賈恩負(fù)責(zé)公司的保險營銷，并與巴菲特一起出席會議。她們將一起回答大大小小的問題：這只股票能否跑贏標(biāo)普500指數(shù)？為何自2021年以來股票回購明顯下降？公司的新管理層能否證明自己和巴菲特一樣擔(dān)任？伯克希爾應(yīng)該拆分嗎？

但是實際上，每個人都會致力于同樣的事情。

CFRA研究機構(gòu)分析師凱茜?塞弗特（Cathy Seifert）他說：“不管是否承認(rèn)，繼任者都是投資者最關(guān)心的問題?！?

傳遞火炬

下面是伯克希爾的主要經(jīng)理和他們未來可能發(fā)展的趨勢。

伯克希爾企業(yè)是獨一無二的。自1965年巴菲特接管這家陷入困境的紡織制造商并將其轉(zhuǎn)化為世界上最大的集團公司以來，該公司一直表現(xiàn)出色，擁有近40萬名員工和以美國為核心的業(yè)務(wù)，這是對經(jīng)濟健康狀況的最佳解讀之一。伯靈頓北圣達菲鐵路鐵路最大的分公司是（Burlington Northern Santa Fe railroad）；伯克希爾-哈撒韋能源集團(Berkshire Hathaway Energy)，該公司是美國最大的綠色能源制造商之一，經(jīng)營跨州電力公用事業(yè)公司；以及世界上最大的資產(chǎn)和意外險公司，Geico是第三大汽車保險公司。

也有一些小型分支機構(gòu)，比如NetJets，個人飛機旅行領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。；頂級住宅開發(fā)商克萊頓住宅企業(yè)(Clayton Homes)；本杰明·摩爾涂料(Benjamin Moore paints)；DQ冰淇淋（Dairy Queen）；還有一家美國最大的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司。此外還有3600億美元的股票投資組合，蘋果公司(Apple)約占伯克希爾·哈撒韋總持倉的40%，是第一大重倉股。還有巴菲特所說的像諾克斯堡一樣堅固。（Fort Knox，負(fù)債表balance是美國最大的金庫 sheet），現(xiàn)金和等價物近1700億美元。

伯克希爾的運營模式不同于其他企業(yè)集團。巴菲特把子公司的關(guān)鍵決策權(quán)交給了各公司的主管，這是一種不尋常的權(quán)力下放。他在2017年伯克希爾的股東信中寫道:“我們的權(quán)力幾乎已經(jīng)放棄了?！辈讼柨偛恐挥?6名員工，沒有律師顧問、投資者關(guān)系或公關(guān)人員。

伯克希爾不尋常的經(jīng)營策略已經(jīng)奏效。該公司預(yù)計今年將產(chǎn)生400億美元的稅后營業(yè)利潤，市值8800億美元，在總市值中排名第七。自1965年巴菲特接任以來，該公司的A類股已從每股20美元上漲至60多萬美元(在此過程中沒有進行股票分割)，而1996年B類股成立時，股東們也看到股票上漲了20倍，伯克希爾B類股是個人投資者普遍持有的股票之一，總共約有300萬投資者，可能沒有其他公司能像伯克希爾那樣激發(fā)投資者的熱情和忠誠度，大型機構(gòu)投資者從來沒有像個人投資者那樣熱愛伯克希爾的股票。

越來越難以跑贏市場

自1965年以來，伯克希爾的股價已經(jīng)超過了標(biāo)普500指數(shù)，但是在過去的20年里，它已經(jīng)基本持平了。

然而，一旦巴菲特不再掌管伯克希爾，這些投資者會繼續(xù)這樣支持伯克希爾嗎？巴菲特在伯克希爾如此重要，以至于有四五個人將一起接管他的角色，直到2018年。他把伯克希爾的非保險業(yè)務(wù)委托給阿貝爾，把保險營銷委托給賈恩。

阿貝爾將成為首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé)監(jiān)督伯克希爾的許多業(yè)務(wù)，并可能決定資本配置，這是巴菲特在伯克希爾近60年來表現(xiàn)良好的關(guān)鍵角色。這意味著決定是否回購股票，支付股息，積累現(xiàn)金或收購股票。賈恩可能繼續(xù)擔(dān)任保險營銷負(fù)責(zé)人，而巴菲特的大兒子、69歲的農(nóng)民和慈善家霍華德可能擔(dān)任非執(zhí)行董事長。

此外，托德·庫姆斯53歲。(Todd Combs)泰德·韋施勒和61歲(Ted Weschler)，目前，他們管理伯克希爾10%左右的股票市場投資，并且很有可能管理整個伯克希爾資產(chǎn)配置。在資產(chǎn)配置中，伯克希爾沒有透露哪些股票是托德？?庫姆斯和泰德?韋施勒管理，但伯克希爾的觀察者認(rèn)為，許多持股規(guī)模較小的股票(低于40億美元)都是他們投資的。

這些企業(yè)包括特許通信通信（Charter Communications，CHTR）、達維塔保?。―aVita，DVA）、Liberty Sirius XM（LSXMA）、亞馬遜（Amazon.com，AMZN）、Snowflake(SNOW)、Visa（V）和萬事達（Mastercard，MA）。自2019年以來，巴菲特一直沒有評論他們與市場相比的表現(xiàn)。2019年，巴菲特表示，托德和泰德在加入伯克希爾十幾年后，表現(xiàn)略遜于市場。鑒于近幾年傳聞他們持有的一些股票表現(xiàn)不佳，我們估計他們自上任以來可能已經(jīng)落后于市場。

斯米德價值基金(Smead Value fund)投資經(jīng)理比爾·斯米德(Bill Smead)希望聽到托德和泰德的回復(fù)，他指出:“永遠(yuǎn)不要介紹托德和泰德，這是一個不可原諒的錯誤。如果巴菲特明天去世，他們將成為伯克希爾的選股者，但他們從未在股東大會上回答過或問過任何問題?！?

作為伯克希爾企業(yè)的關(guān)鍵成員，托德·庫姆斯可能是阿貝爾作為巴菲特接班人的替補候選人，也可能是阿貝爾作為CEO的潛在接班人。托德·庫姆斯和巴菲特關(guān)系很好，有投資以外的經(jīng)驗。在過去的四年里，他擔(dān)任了保險公司Geico的首席執(zhí)行官和摩根大通。(JPMorgan Chase)董事會成員。喬·布蘭登是賈恩擔(dān)任保險營銷負(fù)責(zé)人的候選人之一。(Joe Brandon)，Alleghany是一家2022年被伯克希爾收購的保險公司。

一個獨特的公司

伯克希爾活躍在從保險到鐵路的各個領(lǐng)域，更不用說投資了。

巴菲特的三個孩子霍華德、蘇珊和彼得將在巴菲特去世后成為繼承人，因為他們將控制一只慈善信托基金，這只信托基金將持有巴菲特目前在伯克希爾的15%的股份，并擁有超過30%的投票權(quán)，因為他們幾乎都是擁有非常投票權(quán)的a股。由于信托基金將在大約10年內(nèi)結(jié)算，巴菲特的股權(quán)將使孩子們至少在幾年內(nèi)行使很大的權(quán)力。

雖然巴菲特承認(rèn)近幾年他的步伐有所放緩，但他在2023年股東大會上的表現(xiàn)仍然非常敏捷。連續(xù)五個小時，他還喝了一杯可口可樂，吃了一塊喜詩糖果的花生糖。無論過去還是現(xiàn)在，他都表現(xiàn)出對伯克希爾、經(jīng)濟和金融體系的認(rèn)識。他是最后一個。三年前，伯克希爾有四位90歲以上的董事——他們都是巴菲特的老朋友——但他們都去世了:芒格、大衛(wèi)·桑迪·戈特斯曼（David “Sandy” Gottesman）、湯姆·墨菲（Tom Murphy）和沃爾特·斯科特（Walter Scott）。斯米德說，如果沒有直言不諱的芒格在身邊，巴菲特在今年的股東大會上的表現(xiàn)將會更加抑制。

但是，這并不能阻止投資者向他提出各種各樣的問題——你估計伯克希爾還能管理多久？伯克希爾股票回購放緩是否表明了您對這些股票的看法？Geico能否在汽車保險市場份額和技術(shù)方面落后于競爭對手保險公司Progressive的領(lǐng)先地位？在美國西部，伯克希爾是否會放棄公共事業(yè)公司，讓他們面對山火負(fù)債而破產(chǎn)？你認(rèn)為支付股息在你離開后有意義嗎？

巴菲特說，他有望遇到嚴(yán)重的問題。他今年早些時候?qū)懙溃骸斑@是我們最喜歡的方式。

Bridges奧馬哈投資管理公司 泰德·布里奇斯信托的CEO(Ted Bridges)表示：“在某一時間點，將有更多關(guān)于股息發(fā)放可能性的討論?！卑头铺爻姓J(rèn)，考慮到更高的估值，現(xiàn)在很難買到上市公司和私營公司。與此同時，伯克希爾拒絕參與企業(yè)競價的做法也給自己帶來了困難。股息問題引起了許多伯克希爾個人股東的熱情，他們不希望股息部分出于稅收原因。

不管提到與否，一個重要的問題是，當(dāng)巴菲特辭職或去世時，伯克希爾的股票會發(fā)生什么變化？股價可能會損失5%至10%，因為長期投資者套現(xiàn)和擔(dān)心巴菲特的魔力會消失。然而，巴菲特曾經(jīng)說過，他認(rèn)為伯克希爾的股價將在他去世后的第二天立即上漲，因為投資者預(yù)計公司將被拆分以提高其價值。

拆分的確是有原因的。近幾年來，像通用電氣一樣(General Electric)和聯(lián)合技術(shù)公司(United Technologies)等待集團公司的拆分，集團公司紛紛失寵，伯克希爾成為世界上最大的集團公司。

根據(jù)彭博的統(tǒng)計，雖然巴菲特對投資頭腦和商業(yè)智慧敏感，但伯克希爾的股票與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基本持平，從過去10年和20年的總回報率來看。在過去的10年里，伯克希爾的年化回報率為12.4%，而標(biāo)普500指數(shù)的年化回報率為12.5%。巴菲特曾經(jīng)說過，伯克希爾需要隨著時間的推移繼續(xù)跑贏標(biāo)普500指數(shù)，否則投資者應(yīng)該考慮尋找另一個地方。

這些優(yōu)秀的表現(xiàn)都發(fā)生在巴菲特掌舵前40年。當(dāng)時伯克希爾的企業(yè)規(guī)模還比較小，巴菲特的投資觸感特別火爆，可口可樂以低價收購。(Coca-Cola)和美國運通(American Express)等待公司的大量股權(quán)。而且管理規(guī)模也是實現(xiàn)巨額收益的一個重要障礙。

巴菲特在過去的十年里沒有太多新的成功投資案例。2016年，該公司最大的收購費用為330億美元，收購飛機和工業(yè)零部件制造商Precision Castparts的投資失敗了。巴菲特在股票市場上也犯了一些錯誤。2020年和2021年，他以目前的價格賣出了一批金融股，包括富國銀行和摩根大通。當(dāng)然，伯克希爾擁有的蘋果股權(quán)是一個巨大的成功，現(xiàn)在價值超過1500億美元，最初收購蘋果的成本約為300億美元。但是這個科技巨頭在2024年的日子并不好過，它的股價今年至今已經(jīng)下跌了10%以上。

即使在巴菲特離開后，伯克希爾的股票看起來也很可能趕上或超過標(biāo)普500指數(shù)。這只股票現(xiàn)在看起來很有吸引力。目前的估值是3月31日預(yù)計每股a股近40萬美元的賬面價值的1.5倍，是2024年預(yù)期收益的22倍(伯克希爾將于5月4日公布第一季度業(yè)績)。與過去5年平均賬面價值1.4倍的估值相比，伯克希爾目前的股價略高一些，這一股票今年和過去5年都跑贏了市場。

賬面價值是一個古老的估值指標(biāo)，但對伯克希爾來說仍然具有重要意義，因為它擁有龐大的保險營銷——保險公司仍然根據(jù)賬面價值進行估值，自巴菲特掌管伯克希爾以來，賬面價值一直是公司的歷史評價指標(biāo)。

巴菲特更注重實際價值，但他沒有透露他對伯克希爾實際價值的估計。巴菲特曾經(jīng)說過，伯克希爾的賬面價值是一個被大大低估的指標(biāo)，雖然以目前的價格回購股票實際上會降低賬面價值，從而在一定程度上削弱這種估值方法的使用效果。

巴菲特離開后，伯克希爾的股價可能會受到其收益和股東權(quán)益隨著時間的推移而穩(wěn)步增長的支撐。公司的賬面價值似乎有能力實現(xiàn)高個位的年增長率，基于400億美元稅后營業(yè)收入和3600億美元股票投資組合的收益。如果這只股票的表現(xiàn)與賬面價值的增長保持同步，可能會出現(xiàn)類似的股價增長。

關(guān)鍵數(shù)據(jù)

在巴菲特去世后幾年內(nèi)發(fā)放股息是一個不錯的選擇。為什么呢？這將有助于他的繼任者分配一些年度營業(yè)利潤。另一個原因是，沒有巴菲特的掌舵，投資者不會容忍伯克希爾有這么多現(xiàn)金(到2023年底，已經(jīng)達到1680億美元的創(chuàng)紀(jì)錄)。

Semper 克里斯多夫·布盧姆斯特蘭斯特蘭特，Augustus投資集團首席投資策略師(Christopher Bloomstran)今年早些時候，伯克希爾的股票將在未來10年內(nèi)產(chǎn)生10%至11%的年化回報，每年的股票回購將在2%至3%之間，高于當(dāng)前1%至1.5%的水平，他認(rèn)為這只股票的實際價值大約是每股72萬美元。

瑞銀(UBS)布萊恩·梅雷迪分析師(Brian Meredith)在華爾街分析師中，少數(shù)人對伯克希爾持樂觀態(tài)度。近來，他將伯克希爾A類股的目標(biāo)價格從每股71.5萬美元提高到約72.2萬美元。在Geico和伯靈頓北圣達菲鐵路上，他看到了改善。伯克希爾是市場上最具防御性的大盤股之一，因為它的負(fù)債表和盈利能力，市場銷售可能會給巴菲特提供機會。

巴菲特絕對不允許拆分公司。他認(rèn)為集團公司的結(jié)構(gòu)有很多特點，包括伯克希爾保險公司所有重大災(zāi)難造成的稅收優(yōu)惠。巴菲特對公司的未來充滿信心。他去年寫道:“伯克希爾是一家經(jīng)久不衰的公司。”該公司非常了解巴菲特的14名友好董事會成員，包括巴菲特的兩個孩子。

伯克希爾一直以高度透明、誠實、長期價值導(dǎo)向和管理文化為基礎(chǔ)。這是由歷史上最偉大的投資者管理的，這就是現(xiàn)在。對于伯克希爾的未來，每一位主動投資者和投資銀行家都會說，伯克希爾非常規(guī)的公司結(jié)構(gòu)不應(yīng)該在沒有沃倫和查理的世界里繼續(xù)下去，但我認(rèn)為這種結(jié)構(gòu)是值得保護的?！翱死锼埂ご骶S斯，投資經(jīng)理兼伯克希爾董事會成員（Chris Davis）去年對《巴倫周刊》說。

無論出現(xiàn)什么問題，伯克希爾的股東都會享受這次股東大會，因為他們知道這個機會在巴菲特的控制下未來可能不會很多。對于伯克希爾的股票，很多人可能會遵循芒格的意見:“我們應(yīng)該保持信念”，而不是在他和巴菲特離開后出售。

文 | 安德魯·巴里（Andrew Bary）

編輯 | 康國亮

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《巴倫周刊》（barronschina）未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載原創(chuàng)文章。2024年4月26日，英文版報道“Warren Buffett or Not, Berkshire Hathaway Stock Is Built to Last”。

(本文僅供參考，不構(gòu)成任何形式的投資和金融建議；市場存在風(fēng)險，投資必須謹(jǐn)慎。)

本文來自微信公眾號“巴倫周刊”（ID：barronschina），作者：安德魯·巴里，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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