自去年10月以來，美股兩次相對較大的調(diào)整基本上與美債收益率有關(guān)，而與個股基本面關(guān)系不大。

去年十月，由于美聯(lián)儲第三季度擴(kuò)大財政政策，財政融資力度過高，美國債券收益率達(dá)到5%、在股票下跌的過程中 ，大規(guī)模的宏觀敘事混雜在一起：

a. 借債操作不受控制，美債信用即將崩潰，無人愿意購買美債。

b.產(chǎn)業(yè)鏈反全球化的重塑 制造業(yè)的回流意味著美國的長期潛在經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹水平將長期停留在更高的水平，預(yù)計未來長期債務(wù)收益率將超過4%。

除了去年10月的邏輯，美國今年年初以來的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長在美國債券收益率達(dá)到4.7%的過程中增加了另一個邏輯:

c. 由美系主導(dǎo)的AI帶來了生產(chǎn)力的變化，提高了勞動效率，從而進(jìn)一步提高了實際GDP的潛在增長率。

但是，這些邏輯在通貨膨脹回落、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)放緩的過程中逐漸平靜下來。

五一期間，美國債券收益率的下降和美國股市的上漲是這種邏輯從高峰下跌的過程。在當(dāng)前宏觀環(huán)境下的美國經(jīng)濟(jì)中，相應(yīng)的美國債券收益率仍在4-5%的范圍內(nèi)波動，以及在這種波動中調(diào)整股價的機(jī)會。

在2023年全年回放和2024年上半年上漲下跌的過程中，每個機(jī)構(gòu)都試圖給出不同的解釋，但大部分都有宏觀敘述，短期內(nèi)無法證明或證偽。

事實上，無論宏觀敘事如何變化，只要長期資產(chǎn)如權(quán)益資產(chǎn)仍在增長，分紅/回購都不吝嗇。宏觀敘事的變化只是調(diào)整中的一集，是長牛和慢牛的調(diào)理劑，用來實現(xiàn)更健康的下跌。

我們先來看看，從4月底開始，美債收益率下降和美股上漲的因素是什么？美國的經(jīng)濟(jì)性的韌性，究竟來自哪里？

1. 澄清：第一季度GDP較弱？內(nèi)需太旺？

第一季度GDP環(huán)比為0.4%(實際上媒體報道折年同比為1.6%)。本來市場預(yù)測至少可以同比增長2%以上，幾乎可以和去年第四季度的2.2%持平或加速。

其實這個差距主要來自出口:第一季度凈出口對美國GDP是負(fù)面貢獻(xiàn)，這個負(fù)面貢獻(xiàn)的背后是進(jìn)口商品和服務(wù)的加速增長，以及出口商品/服務(wù)的放緩——當(dāng)美國內(nèi)需太旺，內(nèi)部商品無法解決時，美國人對進(jìn)口商品的需求增加。

也就是說，需求過高，供給不足，造成負(fù)面連累。

GDP-2個最大的私人/民間內(nèi)需品類，體現(xiàn)了國內(nèi)需求中的內(nèi)生需求:

a. 居民內(nèi)需：消費總額為經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)1.7％經(jīng)濟(jì)增長(折年同比)；

b. 企業(yè)內(nèi)需：企業(yè)投資中，房地產(chǎn)投資修復(fù) IP投資繼續(xù)推動公司部分投資依然強(qiáng)勁，但上一季度個人庫存投資仍處于小清倉狀態(tài)，但強(qiáng)度已經(jīng)很小，清倉已經(jīng)結(jié)束。

尤其是去年一直疲軟的公司內(nèi)需真的上升了，這要歸功于居民內(nèi)需持續(xù)高火，帶動公司利潤上升。無論利息如何，公司都有利潤，賺錢，這才是再生產(chǎn)的真實和最原始的動力。

這兩個綜合地圖非常明顯:在第一季度的GDP增長中，內(nèi)需太旺才是真正的核心信息，低于預(yù)期的GDP增長更多的是噪音，而美國作為一個內(nèi)需經(jīng)濟(jì)體，強(qiáng)大的內(nèi)需本身就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的保證。

2. 居民的需求持續(xù)太旺，是怎么回事？

一般來說，居民內(nèi)需旺盛，一般對應(yīng)這個基本概況:一是工作有保障，現(xiàn)金流可期；第二，手頭有很多錢，可以花錢超過這個時期的賺錢能力；第三，未來預(yù)期好，資產(chǎn)升值，花錢意愿強(qiáng)。

最后兩項:美國經(jīng)濟(jì)調(diào)整到現(xiàn)在，在高利率下，以房地產(chǎn)為主的非金融資產(chǎn)幾乎沒有價格下跌。資產(chǎn)中以存款形式存在的資產(chǎn)主要是增值，而存款本身余額高，相對負(fù)債的償付能力特別強(qiáng)。目前加息的主要影響是債務(wù)消費的增量(房、車)，其他基本沒有影響。

然而，在最關(guān)鍵的第一項——當(dāng)前的賺錢能力中，我們可以看到居民名義收入的最大來源——員工薪酬。在高就業(yè)率下，我們一直扮演著壓艙石的角色，月收入(年化)的增量來源穩(wěn)步增長。

而且收入分配的三個方向——個人消費、儲蓄、利息支付和納稅：

a.雖然利息支付增長率很高，但是本身所占的比例很小(居民負(fù)債表健康，生息債務(wù)較少)，所以影響不大。

b.到2024年，納稅有小步上升的跡象，但目前影響不大。

c. 儲蓄方面，由于個人資產(chǎn)負(fù)債表中現(xiàn)有的存款已經(jīng)有很強(qiáng)的償還債務(wù)的能力，在一定程度上不需要將部分當(dāng)前收入轉(zhuǎn)移到儲蓄上，所以儲蓄率非常非常低，不斷被消費擠壓。

d. 這一系列的結(jié)果是，高就業(yè)保證了人均收入的穩(wěn)定增長，而在高余量(aka高存款)下，本期收入轉(zhuǎn)為余量的比例越來越低，消費可以比收入更高的增長向前推進(jìn)，從而保證了整個美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需處于相對旺盛的狀態(tài)。

正因為如此，在目前高余量的保障下，海豚君認(rèn)為，為了給自己足夠的安全墊，他不能對降息抱有太大的希望——兩次左右。需求已經(jīng)相當(dāng)旺盛。目前降息等于進(jìn)一步刺激需求。顯然，降息太多是不合適的。

3. 需求量太大，為什么沒有工資-通脹螺旋？

至于這個問題，簡單來說就是移民的紅利。一般來說，老齡化社會一般對應(yīng)低迷的內(nèi)需，但這個基本前提是人口是內(nèi)生增長。

然而，美國新增的可勞動人口與N年前的人口出生率無關(guān)，而是一個移民來完成的事情。而且移民人口一般年復(fù)一年都很強(qiáng)大，可以隨時使用，從出生開始就沒有“培養(yǎng)系”的過程。

疫情過后，在就業(yè)需求旺盛的情況下，勞動力供應(yīng)主要通過移民引進(jìn)和勞動參與率的小幅修復(fù)來完成。由于這個原因，整個居民水池收入的增加主要取決于就業(yè)人數(shù)的增加，而不是單個就業(yè)人數(shù)的工資的增加。

通過這種方式，勞動力市場有了就業(yè)，但是沒有人力失控的人力通貨膨脹，也進(jìn)一步切斷了工資通貨膨脹之間的螺旋傳遞。

并且有移民作為閥門提供勞動力。當(dāng)大量人口退休時，在一定程度上不會得到內(nèi)需的低迷，反而會擴(kuò)大內(nèi)需:一是移民原本會創(chuàng)造新的內(nèi)需；另一方面，退休人員的增加會被動提高轉(zhuǎn)移支付(本質(zhì)上是一種財政刺激，尤其是高赤字下的轉(zhuǎn)移支付)。此外，退休人員的增加將增加社會救助和健康醫(yī)療的需求。

4. 到底是什么產(chǎn)業(yè)支撐著經(jīng)濟(jì)增長？

與2019年相比，這一新就業(yè)分布和就業(yè)增加的行業(yè)也可以看出：

a. 交通倉儲，疫情帶來的居民生活消費進(jìn)一步線上化，導(dǎo)致交通倉儲就業(yè)人數(shù)大幅增加；

b. 建筑業(yè)：疫情過后 美國工業(yè)化在逆全球化下的重建。

c. 醫(yī)療：疫情過后，老年人口增加了對醫(yī)療養(yǎng)老的需求。

d. 汽車及零部件：由新能源、節(jié)能技術(shù)推動的汽車更換升級。

e. 商務(wù)活動：IT和信息技術(shù)等就業(yè)人數(shù)的增加背后是AI引領(lǐng)的技術(shù)迭代。

從上述(1-4)經(jīng)濟(jì)的底層邏輯和循環(huán)來看，經(jīng)過政府的刺激和指導(dǎo)，這一輪美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生需求逐漸穩(wěn)定和正向循環(huán)。即使后續(xù)財政稅收加大，海豚君也認(rèn)為，在美國目前高收入、高支出、快速轉(zhuǎn)移支付的制度下，經(jīng)濟(jì)衰退在當(dāng)前周期是偶然的。

而且通貨膨脹可以通過政府財政的刺激和美聯(lián)儲的貨幣政策來調(diào)整，避免通貨膨脹再次上升。

看看四月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：

a. 新的非農(nóng)就業(yè)每月下降到17.5萬。與此同時，3月份，公司終于停止了新的工作，勞動力市場的供需更加平衡。失業(yè)率略有上升，這意味著經(jīng)濟(jì)不是過熱通貨膨脹。這一經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并不支持長期債務(wù)收益率上升到4.5%-5%。

b. 制造業(yè)景氣度略有下降，回落至50以下。但服務(wù)業(yè)和制造業(yè)的價格指數(shù)分項仍然較高，似乎不支持下半年過高的降息預(yù)期。

而綜合<1——4>，海豚君認(rèn)為，與2024年不同，美國的經(jīng)濟(jì)增長很大程度上是由于財政刺激而穩(wěn)定的。到2024年，財政刺激很可能會相對減弱(但仍不低)。與此同時，企業(yè)的內(nèi)需也會提高，居民的內(nèi)需也不會退縮。2024年，美國的經(jīng)濟(jì)增長可能會比2023年更加健康。

從政府的角度來看，會點燃通貨膨脹的財政政策和貨幣政策有自己的調(diào)整空間。因此，在這種情況下，海豚君認(rèn)為，在2024年的美股投資中，通貨膨脹的風(fēng)險不應(yīng)該過多夸大，但他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)滯脹或衰退并沒有仔細(xì)分析和研究這一輪美國經(jīng)濟(jì)韌性背后的底層支撐。

2024年美股投資需要了解兩點:1)市場競爭周期和企業(yè)內(nèi)部運營周期；2)了解個股價格，在宏觀預(yù)期的變化中賺取高質(zhì)量個股的錢。

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