出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

核心看點：

1. 曹操出行采用的重資產(chǎn)模式，降低了其毛利率，是其盈利能力拉胯的關(guān)鍵之一；

   
   

2. 網(wǎng)絡(luò)汽車已經(jīng)進入了存量博弈階段，補貼增加了曹操出行利潤率的進一步擠壓；

   
   

3. 未來曹操出行扭虧的可能性很低，盡管上市可能會提供短期的資金支持，但是很難從根本上扭轉(zhuǎn)他目前的困境。

   
   

繼嘀嗒和如祺出行之后，又一個共享出行平臺沖刺港交所。

四月二十九日晚，曹操出行向港交所主板提交上市申請，華泰國際、農(nóng)銀國際、廣發(fā)融資(香港)擔(dān)任聯(lián)合保薦人。

2015年由吉利控股集團孵化成立的曹操出行，總部設(shè)在蘇州，業(yè)務(wù)涵蓋出行服務(wù)、車輛租賃、車輛銷售等領(lǐng)域。其中，出行服務(wù)業(yè)務(wù)為企業(yè)提供了90%以上的收入。

然而，網(wǎng)絡(luò)汽車行業(yè)已經(jīng)進入股票博弈階段，曹操外出的收入天花板已經(jīng)達(dá)到頂峰，難以打開更大的增長空間；重資產(chǎn)管理模式也拖累了其盈利能力。數(shù)據(jù)顯示，曹操近三年累計虧損70億元，盈利前景慘淡。

曹操出行的基本面如此“不堪”，其上市之路必然充滿挑戰(zhàn)。。

吉利的“墊腳石”

從2021年到2023年，曹操出行一直處于虧損狀態(tài)，凈虧損分別為30.07億元、20.07億元和19.81億元，三年累計虧損近70億元。

其中一個關(guān)鍵原因是，重資產(chǎn)模式導(dǎo)致毛利率低下。

到2021年和2022年，曹操出行的負(fù)毛利率分別為-24.4%和-4.4%，即這一時期的營業(yè)收入不足以覆蓋其經(jīng)營成本；到2023年，盡管曹操外出的毛利率轉(zhuǎn)為5.8%，但遠(yuǎn)低于同期滴滴的15%。

(圖表來源：曹操旅游招股書)

為什么曹操出門的毛利率這么低？那是因為，與其它網(wǎng)約車平臺不同，曹操出行采用的是重資產(chǎn)模式。

曹操出行成立時采用B2C方式，總公司吉利提供車輛，交付曹操出行進行網(wǎng)絡(luò)汽車運營。雖然未來轉(zhuǎn)型為平臺模式，允許帶車加盟，但曹操的外出業(yè)務(wù)仍然存在主要依靠自己的車輛和雇傭司機。

招股書顯示，截至2023年，曹操出行非流動資產(chǎn)中自有車輛的價值已達(dá)24.69億元，平均每輛車約20萬元，代表曹操出行時擁有約12345輛車。

(圖表來源：曹操旅游招股書)

這是一種重資產(chǎn)模式，一方面帶來較大的折舊費用，連累曹操外出的毛利率。。2020-2023年，曹操外出的折舊費用約占營業(yè)費用的8.7%、8.2%和6.5%。

(圖表來源：曹操旅游招股書)

另一方面，重資產(chǎn)模式也影響了曹操外出的現(xiàn)金流。。根據(jù)招股書，2021-2023年，曹操外出投資活動現(xiàn)金流分別為6.05億元、4.31億元和15億元。

(圖表來源：曹操旅游招股書)

因為重資產(chǎn)模式有這么多缺點，為什么曹操出行還堅持這種模式？它與總公司吉利的“關(guān)聯(lián)交易”密切相關(guān)。

從吉利集團孵化曹操出行。招股書顯示，在IPO之前，李書福的Ugo Investment Limited擁有曹操83.9%的股份。其它股東包括蘇州市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、中國農(nóng)業(yè)銀行投資、東吳證券、桐鄉(xiāng)市財政局等。

(圖表來源：曹操旅游招股書)

總的來說，曹操出行“捆綁”吉利，選擇重資產(chǎn)模式是其盈利能力的關(guān)鍵之一。另一個因素是，網(wǎng)絡(luò)汽車已經(jīng)進入股票博弈階段，補貼的增加進一步擠壓了其盈利空間。。

網(wǎng)約車市場難以“磕”

從2021年到2023年，曹操的營業(yè)收入分別為71.53億元、76.31億元和106.68億元，其中網(wǎng)約車服務(wù)分別為96.3%。、97.9%、收入的96.6%。

根據(jù)招股書，中國目前是世界上最大的旅游市場，2023年市場規(guī)模達(dá)到7.5萬億元，同比增長8.9%。據(jù)曹操預(yù)測，2024年中國共享旅游市場規(guī)模將達(dá)到8.1萬億元，到2028年將達(dá)到10.3萬億元，復(fù)合年增長率為6.1%。在這些旅行中，共享旅行有望成為增長最快的旅行方式。

(圖表來源：曹操旅游招股書)

共享旅游市場由網(wǎng)絡(luò)汽車和搭便車組成，其中網(wǎng)絡(luò)汽車不僅是最大的目標(biāo)市場，而且具有巨大的增長潛力。但是這個市場的競爭也是相當(dāng)激烈的，尤其是在滴滴出行臨時下架，市場份額超過90%，新用戶注冊暫停期間，網(wǎng)絡(luò)汽車市場重新洗牌，吸引了很多公司爭相競爭。

截至2023年12月31日，全國共有337家網(wǎng)絡(luò)汽車平臺企業(yè)獲得網(wǎng)絡(luò)汽車平臺經(jīng)營許可證，環(huán)比增加2家，進入者數(shù)量不斷增加。

目前，滴滴出行作為先鋒，長期占據(jù)網(wǎng)絡(luò)汽車市場的主導(dǎo)地位。此外，神州專車、首汽汽車、美團、高德等其他企業(yè)積極布局市場，試圖分一杯羹。

根據(jù)成交額（GTV）據(jù)估計，滴滴出行在2023年占據(jù)了76.4%的市場份額，穩(wěn)居第一，而曹操專車則以4.8%位居第三。

(圖表來源：曹操旅游招股書)

以補貼為主要依靠補貼獲得的曹操出行市場第三地位。

由于網(wǎng)絡(luò)汽車行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，客戶轉(zhuǎn)移成本低，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)差，市場競爭激烈，推廣成本上升。曹操的旅行只能依靠更多的補貼來吸引用戶，這使得他的營銷支出居高不下。

從2021年到2023年，曹操的營銷費用分別為5.06億元、6.39億元和8.36億元，銷售費用分別為7.1%。、8.4%和7.8%的利潤率被嚴(yán)重壓縮。

(圖表來源：曹操旅游招股書)

即便如此，曹操出行也很難在網(wǎng)約車市場開拓發(fā)展空間。

正如欄目《困在搭便車?yán)锏牡蔚巍匪赋龅?，滴滴通過補貼和收購策略發(fā)展迅速，成為行業(yè)巨頭，這背后離不開強大的資金支持。目前，滴滴出行在網(wǎng)絡(luò)汽車市場的主導(dǎo)地位幾乎不可動搖。新人要想在這樣的市場站穩(wěn)腳跟，需要大量的資金投入，但并不是每個公司都能或愿意采用這種“燒錢”的方式。

難以“逃”虧損谷底

商業(yè)的本質(zhì)在于利潤，如果一個企業(yè)不能盈利，那么它的存在就很難持續(xù)。

近三年來，曹操出行累計虧損近70億元，未來是否有望盈利？

回答恐怕令人失望。

第一，如上所述，網(wǎng)絡(luò)汽車市場同質(zhì)化競爭激烈。如果曹操想要穩(wěn)定目前的市場份額，短期內(nèi)無法防止價格戰(zhàn)，這無疑會繼續(xù)給他的盈利能力帶來麻煩。；

其次，網(wǎng)絡(luò)汽車市場的天花板已經(jīng)出現(xiàn)，曹操希望在自動駕駛領(lǐng)域講述新的故事。雖然自動駕駛有望顛覆未來的交通和出行方式，這一領(lǐng)域前期需要持續(xù)投入大量資金，而且盈利模式不明確。；

最終，曹操外出的重資產(chǎn)模式使其面臨高額折舊和利息費用，扭虧的希望非常渺茫。。

2023年，曹操短期貸款高達(dá)51.77億元，伴隨著3.126億元的高利率成本。同年，賬戶資金短缺7億元，短期貸款難以覆蓋，導(dǎo)致償債壓力巨大。這也是曹操出行尋找上市的主要原因?！?strong>通過融資減輕現(xiàn)金流壓力。

另外，曹操出行上市的另一個目的是為背后的投資者提供退出機會。截至目前，曹操出行累計融資超過48億元，投資方包括吉利控股、農(nóng)銀國際、浙商創(chuàng)投、蘇州高鐵新城等。

盡管上市可能會提供短期的資金支持，但是很難從根本上扭轉(zhuǎn)曹操目前出行的困境。

總得來說，曹操犧牲了自己的財務(wù)報告，為吉利做了一件“婚紗”。如果這樣的企業(yè)能夠順利上市，投資者必須保持高度警惕，謹(jǐn)慎行事。。

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