出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

核心看點(diǎn)：

1. 近期中遠(yuǎn)海控金融市場(chǎng)表現(xiàn)超出預(yù)期，一是事件擾動(dòng)下，集運(yùn)出現(xiàn)反彈；二是中遠(yuǎn)?？毓乐档撞空谏仙?；

   
   

2. 繞航疊加船東控艙，供需關(guān)系短期改善，但并未改變集運(yùn)市場(chǎng)“寬供弱需求”的局面，集運(yùn)翻轉(zhuǎn)的可能性不大；

   
   

3. 在中長(zhǎng)期視野下，中遠(yuǎn)?？毓乐迪鄬?duì)便宜，下行空間有限。但考慮到集運(yùn)短期內(nèi)難以翻轉(zhuǎn)，市場(chǎng)對(duì)其估值上限的預(yù)期也應(yīng)適當(dāng)降低。

   
   

在第二季度傳統(tǒng)淡季，集運(yùn)市場(chǎng)掀起了一波意想不到的“漲價(jià)潮”，顯示出“一艙難尋”的局面。

2024年4月24日，馬士基、達(dá)飛、赫伯羅特等航運(yùn)巨頭紛紛掀起漲價(jià)颶風(fēng)，部分航道漲幅驚人接近70%。在這次調(diào)整中，一個(gè)40英尺的集裝箱價(jià)格飆升至2000美元，涉及美國(guó)、南美、紅海等關(guān)鍵航道。

隨后，5月10日，達(dá)飛船在官網(wǎng)揮筆定金，從6月1日起，亞洲到北歐的新FAK費(fèi)率再次上升:20英寸集裝箱需要3200美元，而40英寸集裝箱-包括高柜和冷藏箱-需要6000美元。與上個(gè)月相比，價(jià)格分別飆升了500美元和1000美元。

與此同時(shí)，馬士基也在6月份跟進(jìn)漲價(jià)，將上海到鹿特丹的FAK價(jià)格定為2875美元和5600美元，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手極羽科技的在線價(jià)格定為3150美元和4900美元。

自2024年3月中旬以來(lái)，上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)已經(jīng)悄然上漲了30%以上，歐線集裝箱運(yùn)價(jià)(2406)甚至翻了一番。

二級(jí)市場(chǎng)的投資熱情也隨著運(yùn)價(jià)上漲而蓬勃發(fā)展。。

作為集裝箱行業(yè)(以下簡(jiǎn)稱“集裝箱運(yùn)輸”)的龍頭，中遠(yuǎn)?？卦?6個(gè)月的低迷之后，在2024年迎來(lái)了當(dāng)?shù)氐姆磸?。自年初以?lái)，其a股股價(jià)飆升近50%，市值擴(kuò)大至2280億元；然而，在港股市場(chǎng)，其股價(jià)的累計(jì)漲幅已經(jīng)達(dá)到了驚人的60%。

回顧2023年11月29日，妙投曾在欄目《中遠(yuǎn)?？兀y漲難跌》中表示，市場(chǎng)對(duì)中遠(yuǎn)海控的悲觀預(yù)期定價(jià)過(guò)高，下跌空間有限。但考慮到集裝箱海運(yùn)在不久的將來(lái)可能會(huì)繼續(xù)低迷，中遠(yuǎn)?？囟唐趦?nèi)不太可能大幅上漲。

但是，市場(chǎng)的實(shí)際表現(xiàn)卻顛覆了所有的預(yù)期，它背后到底隱藏著什么樣的市場(chǎng)邏輯？中遠(yuǎn)?？卣娴木瓦@樣翻盤(pán)了嗎？

繞航 船東控艙

在今年第二季度的集運(yùn)市場(chǎng)，紅海的緊張局勢(shì)不斷升級(jí)，疊加了船東控艙的精明策略，暫時(shí)平衡了集運(yùn)供需之間的平衡。。

從4月份開(kāi)始，40英寸集裝箱的價(jià)格從2200-2300美元上漲到2500-2700美元。這背后的動(dòng)機(jī)是復(fù)雜多維的。首先，紅海局勢(shì)因地理矛盾而持續(xù)緊張。

航空運(yùn)輸需求的基本驅(qū)動(dòng)力是運(yùn)輸量和運(yùn)輸距離的雙重作用。從去年10月底開(kāi)始，也門(mén)胡塞武裝對(duì)紅海的不定期襲擊直接影響了歐洲的主要航道。船只被迫繞道好望角，拉長(zhǎng)了運(yùn)輸距離，推高了運(yùn)輸需求和集裝箱運(yùn)輸價(jià)格。

對(duì)于亞歐貿(mào)易來(lái)說(shuō)，紅海作為連接蘇伊士運(yùn)河和亞丁灣的關(guān)鍵通道尤為重要。

目前，繞過(guò)紅海海域的主要替代方案是繞過(guò)好望角。國(guó)際貿(mào)易期貨表示，具體路線為中國(guó)-馬六甲海峽-印度洋-好望角海峽-南大西洋-西非海岸-北大西洋-歐洲。這類繞道需要多走7天左右，繞道約8000海里，總成本上升15%左右，對(duì)短期運(yùn)費(fèi)影響較大。。

另外一個(gè)關(guān)鍵因素是，船東主動(dòng)控制運(yùn)力，提高運(yùn)價(jià)。

船東之所以有權(quán)控制價(jià)格，主要是因?yàn)榻?jīng)過(guò)多年的競(jìng)爭(zhēng)演變，集運(yùn)行業(yè)已經(jīng)形成了2M(馬士基和地中海航運(yùn))等寡頭格局。、OCEAN聯(lián)盟(中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)、達(dá)飛船、長(zhǎng)榮海運(yùn))、THE聯(lián)盟(赫伯羅特，海洋網(wǎng)聯(lián)船務(wù)，HMM、陽(yáng)明海運(yùn))等，共同控制著全球8以上的運(yùn)力。

這類船東通常使用聯(lián)盟和共享船舶(艙位) 為了節(jié)省支線運(yùn)輸成本，并通過(guò)一系列操作，穩(wěn)定運(yùn)輸價(jià)格。若跌破船公司成本價(jià)，船東將通過(guò)提高空艙比例、停航和拆解舊船來(lái)控制運(yùn)力規(guī)模。

特別是五一假期期間，船公司通過(guò)增加15%~20%的空白航班，使得北美航線的艙位一度緊張。

另一方面，需求方也略有回升。2024年第一季度，隨著法國(guó)奧運(yùn)會(huì)的備貨需求和中國(guó)汽車出口的增加，出口汽車132.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)33.2%。

所以，隨著紅海局勢(shì)的不斷緊張和需求方的逐步回升，船東們有足夠的信心調(diào)整運(yùn)價(jià)。

而且中遠(yuǎn)海控股股價(jià)反彈，除了運(yùn)價(jià)上漲外，還得益于其估值底部的逐步上漲。

估值的底部正在增加

中遠(yuǎn)?？氐陌l(fā)展歷程可謂波瀾壯闊的航運(yùn)歷史。

起初，作為中國(guó)海洋的延續(xù)，企業(yè)主要關(guān)注集裝箱運(yùn)輸，樹(shù)立集裝箱運(yùn)輸服務(wù)提供商的專業(yè)形象。2007年的轉(zhuǎn)折點(diǎn)來(lái)自于收購(gòu)總公司的散貨，這促使中遠(yuǎn)海洋控制成為集運(yùn)和散貨并存的綜合航運(yùn)巨頭。

然而，國(guó)際金融危機(jī)的影響推動(dòng)了海運(yùn)行業(yè)進(jìn)入嚴(yán)冬，中遠(yuǎn)海控未能幸免。2011年至2012年累計(jì)虧損高達(dá)200億元，一度被譽(yù)為a股市場(chǎng)的“虧損之王”。這段歷史不僅展現(xiàn)了運(yùn)價(jià)與供需關(guān)系的緊密糾纏，也凸顯了海運(yùn)行業(yè)周期性波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的巨大考驗(yàn)。

到2015年底，中遠(yuǎn)?？嘏c中海集團(tuán)合并重組，剝離了干散等非核心業(yè)務(wù)，決定重組和加強(qiáng)集裝箱運(yùn)輸?shù)幕緲I(yè)務(wù)。2016年，公司船隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大到300多艘。隨著更名為“中遠(yuǎn)海控”，迅速崛起為世界第四大集裝箱運(yùn)輸公司。

中遠(yuǎn)海洋控制的前身是中國(guó)遠(yuǎn)洋。上市初期，以集裝箱運(yùn)輸為核心，成為集裝箱運(yùn)輸服務(wù)提供商。但2007年收購(gòu)總公司散貨后，轉(zhuǎn)型為集裝箱運(yùn)輸和散貨運(yùn)輸?shù)木C合航運(yùn)平臺(tái)。

雖然有這樣的戰(zhàn)略調(diào)整，但在次貸危機(jī)的影響下，海運(yùn)行業(yè)的衰退導(dǎo)致中遠(yuǎn)海控長(zhǎng)期虧損。2011-2012年累計(jì)虧損超過(guò)200億元，一度被稱為a股的“虧損之王”。這一時(shí)期不僅體現(xiàn)了供需關(guān)系對(duì)運(yùn)價(jià)的影響，也體現(xiàn)了海運(yùn)行業(yè)周期性波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的考驗(yàn)。

2015年底，中海遠(yuǎn)洋與中海集團(tuán)重組整合，剝離干散等業(yè)務(wù)，決定重新集中集裝箱業(yè)務(wù)。隨后，2016年，企業(yè)集裝箱運(yùn)輸船隊(duì)超過(guò)300艘，公司更名為“中?？刂啤?，成為世界第四大集裝箱運(yùn)輸公司。

從那以后，中遠(yuǎn)?？氐闹饕獦I(yè)務(wù)集中在集裝箱航運(yùn)、相關(guān)業(yè)務(wù)和集裝箱碼頭兩個(gè)領(lǐng)域。其中，集裝箱航運(yùn)約占公司收入的95%。

中遠(yuǎn)海洋控制的收益規(guī)模主要受兩個(gè)因素影響：一是集運(yùn)價(jià)格，即單箱收入的變化；二是單箱成本，包括設(shè)備和貨物運(yùn)輸成本、航程成本和船舶成本。。

單箱式收入與集運(yùn)景氣度密切相關(guān)。2018年-2023年，CCFI(中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù))全年平均值為818點(diǎn)、824點(diǎn)、984.4點(diǎn)、2616點(diǎn)、2793點(diǎn)和938.6點(diǎn)，中遠(yuǎn)?？貑蜗溥\(yùn)費(fèi)收入分別為5270億元、5626億元、6301億元、12185億元、15732億元和7138億元，兩者高度成正比。

但中遠(yuǎn)?？赝ㄟ^(guò)與客戶簽訂長(zhǎng)期協(xié)議，以穩(wěn)定收入。這些長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)格一般為1-2年，保證了一定的收入穩(wěn)定性。。

中遠(yuǎn)?？氐膯蜗涑杀九c單箱運(yùn)費(fèi)成正比。當(dāng)集裝箱運(yùn)輸景氣度上升時(shí)，集裝箱成本和船舶租金也會(huì)上升，反之亦然。

(資料來(lái)源：公司公告)

2023年，中遠(yuǎn)?？貥I(yè)績(jī)顯然反映了集運(yùn)市場(chǎng)的波動(dòng)。中遠(yuǎn)?？丶b箱總運(yùn)量達(dá)到2355.5萬(wàn)標(biāo)箱，據(jù)CCFI年平均值938.6點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)238.6億元。展望2024年，妙投假設(shè)CCFI保持與2023年相同的水平，在中遠(yuǎn)?？貍鹘y(tǒng)的前提下，估計(jì)可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約200億元。。

(資料來(lái)源：公司公告)

對(duì)歸母凈利潤(rùn)規(guī)模的預(yù)測(cè)有助于判斷中遠(yuǎn)?？氐墓乐迪孪薜降自谀睦?。

由于利潤(rùn)波動(dòng)較大，強(qiáng)周期行業(yè)PB估值更為合適。中遠(yuǎn)海控最低PB估值為1.67X，在2017-2019年行業(yè)尚未爆發(fā)的階段。2019年，中遠(yuǎn)?？仄骄鵓B為2.04X，估值相對(duì)穩(wěn)定。當(dāng)前，中遠(yuǎn)?？豍B降至1.11X，2023年1月降至0.73X。

(圖表來(lái)源：海龜量化)

為了保守起見(jiàn)，以中遠(yuǎn)?？貧v史最低估值為錨，將中遠(yuǎn)?？睾侠鞵B估值為0.73X。

截至2023年底，中遠(yuǎn)海控凈資產(chǎn)達(dá)到2432億元，預(yù)計(jì)2024年歸母凈利潤(rùn)達(dá)到200億元，那么中遠(yuǎn)海控凈資產(chǎn)在2024年底累計(jì)達(dá)到2482億元(暫時(shí)不考慮分紅)，PB達(dá)到0.73倍，中遠(yuǎn)?？睾侠硎兄禐?921億元，估值底部正在增加。。

這種估值提升的邏輯是，即使在周期下行周期，中遠(yuǎn)?？厝匀槐３钟鋬糍Y產(chǎn)也在增加，從而提高其估值下限。。

中遠(yuǎn)?？毓蓛r(jià)格近期反彈的主要原因是集運(yùn)價(jià)格反彈和估值底部上漲。對(duì)于中遠(yuǎn)?？厥欠裼瓉?lái)翻盤(pán)，也要判斷集運(yùn)的走勢(shì)。

不太可能發(fā)生反轉(zhuǎn)

繞航疊加船東控艙，供需關(guān)系短期改善，但并未改變集運(yùn)市場(chǎng)“寬供弱需”的局面。。

航運(yùn)行業(yè)作為一個(gè)標(biāo)志性的周期性行業(yè)，其周期判斷主要是基于供需兩個(gè)關(guān)鍵因素的變化。在需求方面，如上所述，主要取決于運(yùn)輸量和運(yùn)輸距離。在這里，運(yùn)輸量直接關(guān)系到全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易狀況，運(yùn)輸距離由航道選擇可能的繞道航行決定。

就供應(yīng)而言，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)集裝箱船舶的運(yùn)輸能力（TEU）可通過(guò)下列公式估算：下一期集裝箱船舶運(yùn)輸能力：（TEU）=目前集裝箱的運(yùn)輸能力（TEU） 新船交付量（TEU）—船舶拆解量（TEU）。

新型船舶的交付量是檢驗(yàn)市場(chǎng)即期新增容量的重要指標(biāo)，而船舶拆解量則反映了市場(chǎng)上退出的船舶容量。新型船舶的交付量通常由手訂單占目前容量的比例來(lái)衡量，這反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)容量需求的預(yù)期。

疫情過(guò)后，集運(yùn)市場(chǎng)的繁榮和貨船租金的上漲，導(dǎo)致2020年11月以來(lái)新船訂單量逐漸增加。這類船舶通常需要14到20個(gè)月的建造周期，因此，2023年和2024年將發(fā)生這些訂單的集中交付。。

截至2024年3月，全球已有429艘新船交付，訂單規(guī)模已達(dá)431.4萬(wàn)TEU，這將對(duì)未來(lái)的供需平衡產(chǎn)生重要影響。

(圖表來(lái)源：廣發(fā)期貨)

伴隨著集裝箱訂單的陸續(xù)交付，全球集裝箱運(yùn)輸能力也在慢慢上升。。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年5月13日，全球集裝箱總?cè)萘考s為2965.08萬(wàn)TEU，總?cè)萘客仍鲩L(zhǎng)10.2%。

盡管總運(yùn)力在增加，但由于船東戰(zhàn)略上的控艙和航道繞道，實(shí)際可用運(yùn)力仍然顯得緊張。但是，這一繞道吸收的運(yùn)輸能力是有限的，隨著新船的不斷交付，集運(yùn)供應(yīng)將逐漸由平衡轉(zhuǎn)變?yōu)閷捤伞?/strong>

截至2024年3月，貨船手持訂單規(guī)模約為624.2萬(wàn)TEU，占集裝箱總?cè)萘康?1%。根據(jù)克拉克森的預(yù)測(cè)，2024年新船交付量約為255.7萬(wàn)TEU，同時(shí)拆解量達(dá)到68.3萬(wàn)TEU，預(yù)計(jì)全球船隊(duì)運(yùn)力凈增長(zhǎng)187.4萬(wàn)TEU至2967.1萬(wàn)TEU，比2023年增長(zhǎng)6.7%。

集裝箱運(yùn)輸能力在2024年前三個(gè)月交付了72.35萬(wàn)TEU，下半年運(yùn)輸能力將加速釋放-(120000 預(yù)計(jì)1-6月TEU船舶將交付98.16萬(wàn)TEU。；預(yù)計(jì)1-8月交付131萬(wàn)TEU，1-10月交付158萬(wàn)TEU，1-12月交付187.4萬(wàn)TEU(華泰期貨)。

可見(jiàn)，未來(lái)集運(yùn)市場(chǎng)將面臨過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。雖然船東可能會(huì)通過(guò)降低空艙航道來(lái)調(diào)整運(yùn)輸能力，這些措施可能會(huì)穩(wěn)定運(yùn)輸價(jià)格，但集運(yùn)市場(chǎng)很難達(dá)到大的翻轉(zhuǎn)，除非需求側(cè)明顯增加。。

當(dāng)前需求方的表現(xiàn)并不樂(lè)觀。。中國(guó)的出口需求主要依賴于歐美市場(chǎng)，進(jìn)口需求也受到這些國(guó)家總經(jīng)濟(jì)需求的影響，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)民收入、購(gòu)買(mǎi)力和消費(fèi)預(yù)期。

2024年4月，歐洲經(jīng)濟(jì)指標(biāo)整體變化不大。雖然歐元區(qū)的PMI略有增加，但整體仍然疲軟。美國(guó)的PMI數(shù)據(jù)也下降了。雖然消費(fèi)者信心指數(shù)有所提高，但制造業(yè)和新訂單PMI已經(jīng)跌破榮枯線50點(diǎn)。

綜上所述，隨著運(yùn)輸能力缺口的逐步填補(bǔ)和需求景氣度不高，集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)的基本面趨于惡化，這意味著集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)很難逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而限制了中遠(yuǎn)?？氐墓乐瞪舷蕖?/p>

總得來(lái)說(shuō)，在中長(zhǎng)期視野下，中遠(yuǎn)?？毓乐迪鄬?duì)便宜，下行空間有限。但考慮到集運(yùn)短期內(nèi)難以翻轉(zhuǎn)，市場(chǎng)對(duì)其估值上限的預(yù)期也應(yīng)適當(dāng)降低。。

在短期內(nèi)，集運(yùn)反彈行情能否持續(xù)，主要關(guān)注以下三點(diǎn)：

一是改變市場(chǎng)風(fēng)格。根據(jù)中遠(yuǎn)?？?023年的分紅政策，每股收益為0.75元。根據(jù)目前的收盤(pán)價(jià)，a股的靜態(tài)分紅率為5.5%。雖然這一比例遠(yuǎn)低于去年的25%，但在高增長(zhǎng)行業(yè)稀缺、市場(chǎng)不穩(wěn)定的環(huán)境下，仍被視為高分紅股，深受投資者青睞。市場(chǎng)不確定性越強(qiáng)，高分紅配置邏輯越強(qiáng)；

一是紅海局勢(shì)的進(jìn)展。如果地緣政治事件持續(xù)擾動(dòng)，紅海短期內(nèi)很難復(fù)航，集運(yùn)能力也會(huì)得到支撐；如果中東沒(méi)有進(jìn)一步惡化，紅海事件減少，中遠(yuǎn)?？胤磸椱厔?shì)也將結(jié)束；

二是船東漲價(jià)的持續(xù)性和力度。如果船東繼續(xù)推高運(yùn)價(jià)，增加價(jià)格調(diào)整，將成為推動(dòng)市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵因素。相反，如果漲價(jià)動(dòng)作停滯不前或疲軟，市場(chǎng)將面臨調(diào)整壓力。

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