在2021年2月之前，安井食品在短短三年內(nèi)大幅上漲了十倍以上。此后，令許多長(zhǎng)期投資者沒(méi)想到的是，安井股價(jià)一度跌破70%，市值蒸發(fā)550億元。當(dāng)前股價(jià)在市場(chǎng)回暖下反彈35%，但多年來(lái)仍處于低水平。

更令人驚訝的是，在安井股價(jià)早期動(dòng)蕩的過(guò)程中，北向資金從未放棄，繼續(xù)逆勢(shì)加倉(cāng)。截至今年5月初，朝北持股比例超過(guò)13%，創(chuàng)下持股新高，但2020年10月持股比例不足1%。二者分叉下，是否意味著某些投資機(jī)會(huì)？

01

在過(guò)去三年a股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的階段，食品飲料行業(yè)持續(xù)下滑。特別是一些細(xì)分市場(chǎng)的消費(fèi)品牌龍頭企業(yè)，股價(jià)遭受了非?；F盧。包括海天味業(yè)、絕味食品、涪陵榨菜等。

之后，資本市場(chǎng)的定價(jià)并沒(méi)有什么大問(wèn)題，因?yàn)檫@些企業(yè)的業(yè)績(jī)已經(jīng)從過(guò)去的高增長(zhǎng)集體轉(zhuǎn)變?yōu)榈驮鲩L(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，估值水平也就不足為奇了。

但是安井食品不同，疫情爆發(fā)以來(lái)的幾年，基本面表現(xiàn)依然不錯(cuò)，并沒(méi)有出現(xiàn)上述消費(fèi)水平相同的表現(xiàn)。

2020-2023年和2024年第一季度，安井收入同比增長(zhǎng)32%。、33%、32.4%、15.3%、歸母凈利率分別為61.7%，分別為17.7%。、13%、61.4%、34%、21%。

誠(chéng)然，自2023年以來(lái)，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩。一方面，由于超市渠道的市場(chǎng)環(huán)境影響，主營(yíng)業(yè)務(wù)之一的米粉產(chǎn)品已經(jīng)放緩到一個(gè)位置，但肉制品、魚(yú)糜制品和菜肴產(chǎn)品的業(yè)務(wù)仍然保持著良好的增長(zhǎng)。另一方面，隨著運(yùn)營(yíng)規(guī)模上升100億，增長(zhǎng)中心不可避免地下降。

看看盈利能力。2021年和2022年，毛利率保持在22%左右，比以前的25%以上水平下降了很多。原因是企業(yè)預(yù)制菜業(yè)務(wù)力度大，2021年?duì)I收達(dá)到14.3億元，同比增長(zhǎng)112%。但業(yè)務(wù)毛利率偏低，僅為14%，明顯低于冷凍業(yè)務(wù)毛利率25%左右。但此后出現(xiàn)回升趨勢(shì)，主要是原材料成本降低和規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。

2024年第一季度，安井銷(xiāo)售凈利率為11.75%，創(chuàng)下2011年財(cái)務(wù)披露數(shù)據(jù)新高。在毛利率壓力的背景下，凈利率持續(xù)上升，說(shuō)明企業(yè)的成本率控制得很好。

根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告，總費(fèi)用從2015年高峰的21%大幅下降到2023年的9.36%。在這些費(fèi)用中，銷(xiāo)售費(fèi)用從同期的15.7%下降到6.59%?？梢钥闯觯S著品牌的逐步成熟和業(yè)務(wù)規(guī)模的影響，廣告投放等方面的銷(xiāo)售投入比例不斷下降，盈利能力不斷提高。

2020-2023年凈資產(chǎn)收益率分別為18.8%。、15.58%、13.14%、12.16%，保持下降趨勢(shì)。根據(jù)杜邦的分析，企業(yè)凈利率保持增長(zhǎng)，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)明顯下降。橫向?qū)Ρ?，海信食品ROE僅為0.2%，惠發(fā)食品僅為1.5%，常年保持極低水平，遠(yuǎn)低于安井。

總體而言，近年來(lái)安井食品業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭較好，盈利能力有所提升。但是為什么股價(jià)大幅下跌呢？

在我看來(lái)，主要有兩個(gè)因素。首先，在2021年2月之前，市場(chǎng)聚集在瘋狂的跑道上，安井的估值一度達(dá)到130倍，出現(xiàn)了嚴(yán)重的估值泡沫。之后市場(chǎng)持續(xù)下跌，安井股價(jià)暴跌，消化估值泡沫。

其次，在輿論炮轟預(yù)制菜的大環(huán)境下，市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)安井高業(yè)績(jī)的持續(xù)性產(chǎn)生懷疑，從而降低估值表現(xiàn)。

02

安井食品的主要業(yè)務(wù)包括米粉、火鍋食品、菜肴產(chǎn)品(預(yù)制菜肴)等。在這里，我們將逐一分析其未來(lái)可能的增長(zhǎng)。

自上市以來(lái)，安井米粉業(yè)務(wù)一直與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手保持差異化競(jìng)爭(zhēng)，繞過(guò)銷(xiāo)量較大的餃子、餃子等品類，開(kāi)發(fā)饅頭、乳白色饅頭、手抓餅等商品。

2023年，米粉冷凍產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模約900億元，同比增長(zhǎng)7.5%，其中湯圓餃子占總數(shù)的60%左右。行業(yè)逐漸從成長(zhǎng)階段進(jìn)入成熟階段，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)越來(lái)越穩(wěn)定。其中，三全、思念、灣仔碼頭占總市場(chǎng)份額的60%以上。

從歷史上看，安井米粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了較好的增長(zhǎng)。營(yíng)收從2014年的5.6億元持續(xù)上升到2022年的24.14億元，每年保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。然而，2023年的增長(zhǎng)率突然下降到5.4%，這可能意味著業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力不足，未來(lái)或長(zhǎng)期進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段。

火鍋產(chǎn)品業(yè)務(wù)，安井布局較早，領(lǐng)先地位穩(wěn)定。根據(jù)華經(jīng)工業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2022年安井市場(chǎng)份額為5%，其次是海霸王、海欣食品、惠發(fā)食品，分別為4%。、2%、2%。

從2017年的411億元增長(zhǎng)到2021年的520億元，火鍋料冷凍市場(chǎng)的復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.1%。隨著C端火鍋料的增加，產(chǎn)品和包裝形式不斷升級(jí)，行業(yè)機(jī)構(gòu)不斷優(yōu)化，集中度仍有望進(jìn)一步提高。

2019年，安井推出了面向C端的新鮮服裝產(chǎn)品。2023年升級(jí)為4.0鎖定新鮮服裝，市場(chǎng)反饋良好，促進(jìn)了肉制品和魚(yú)糜業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。針對(duì)B端中高端市場(chǎng)，推出丸子尊，業(yè)務(wù)增速也很快。

總的來(lái)說(shuō)，安井在火鍋料冷凍市場(chǎng)還會(huì)有一些收益可吃，但是在不久的將來(lái)逐漸過(guò)渡到個(gè)位增長(zhǎng)應(yīng)該是一個(gè)很大的可能。

對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最期待的還是安井的預(yù)制菜業(yè)務(wù)。根據(jù)艾媒咨詢，2022年中國(guó)預(yù)制菜品規(guī)模達(dá)到4196億元，同比增長(zhǎng)21.3%，2019-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到19.7%，未來(lái)將以雙位數(shù)增長(zhǎng)。

沒(méi)有行業(yè)和地方政府的幫助，預(yù)制菜行業(yè)規(guī)模高增。事實(shí)上，預(yù)制蔬菜是一般農(nóng)產(chǎn)品的工業(yè)化過(guò)程，規(guī)范農(nóng)產(chǎn)品是農(nóng)業(yè)的一場(chǎng)革命，將顯著提高傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品的附加值。此外，預(yù)制蔬菜行業(yè)將開(kāi)放一、二、三產(chǎn)業(yè)，貫穿種植、生產(chǎn)、消費(fèi)配送的產(chǎn)業(yè)鏈，可以帶動(dòng)物流、印刷等領(lǐng)域，幫助農(nóng)村振興和縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。它也是許多地方政府出臺(tái)政策發(fā)展預(yù)制蔬菜的動(dòng)力。

然而，隨著預(yù)制蔬菜行業(yè)的蓬勃發(fā)展，混亂頻繁，出現(xiàn)了許多負(fù)面輿論。從預(yù)制蔬菜進(jìn)入校園的爭(zhēng)議，到315年梅菜扣肉事件的曝光，每一次都精準(zhǔn)挑起了大眾的神經(jīng)，加劇了大眾對(duì)預(yù)制蔬菜的信任危機(jī)。這可能會(huì)稍微減緩預(yù)制蔬菜的發(fā)展，尤其是C端市場(chǎng)(約占20%)。

但預(yù)制蔬菜在一定程度上可以滿足B端餐飲企業(yè)降低成本、提高效率的核心需求，應(yīng)對(duì)C端客戶縮短生產(chǎn)時(shí)間、方便性好等核心問(wèn)題。因此，重大負(fù)面輿論事件不會(huì)阻止預(yù)制蔬菜的良好發(fā)展勢(shì)頭。

目前，預(yù)制菜市場(chǎng)仍處于跑馬圈地階段。，參與的公司有很多種，包括農(nóng)產(chǎn)品企業(yè)、冷凍生產(chǎn)企業(yè)、餐飲行業(yè)、生鮮配送、超市等等。相比之下，冷凍公司更有可能在預(yù)制菜中獲勝。因?yàn)轭A(yù)制菜和冷凍米粉、冷凍火鍋材料是同一個(gè)渠道，可以無(wú)縫銜接，在渠道層面有優(yōu)勢(shì)。

安井在2018年推出了雞蛋餃子，這拉開(kāi)了預(yù)制菜的序幕。2020年和2022年，他們成立了冷凍產(chǎn)品先生和安井廚師品牌，努力預(yù)制菜肴。此外，安井收購(gòu)了新宏業(yè)和新柳伍，切入原料上游，使水產(chǎn)品和魚(yú)類預(yù)制菜肴。

2023年，安井預(yù)制蔬菜經(jīng)營(yíng)規(guī)模已達(dá)39.3億元，同比增長(zhǎng)29.8%。到2020年，這項(xiàng)業(yè)務(wù)只有6.7億元。這項(xiàng)業(yè)務(wù)受到金融市場(chǎng)的高度期待，也是未來(lái)業(yè)績(jī)保持良好增長(zhǎng)的核心引擎。

03

包括預(yù)制蔬菜在內(nèi)的冷凍產(chǎn)品更面向B端，后者的核心需求是降低成本，降低品牌溢價(jià)。那么冷凍企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力就是誰(shuí)成本低，誰(shuí)就有可能做大做強(qiáng)，成為行業(yè)龍頭。

安井也是如此。通過(guò)成功打造大型單品，從點(diǎn)到面形成規(guī)模效應(yīng)，通過(guò)“個(gè)人支持”的方式培養(yǎng)大量忠誠(chéng)度較高的經(jīng)銷(xiāo)商，通過(guò)“銷(xiāo)售房地產(chǎn)”的方式提高運(yùn)輸成本，不斷降低成本，共同打造低成本核心競(jìng)爭(zhēng)力，超越海欣、惠發(fā)等其他冷凍龍頭，成為中國(guó)第一冷凍產(chǎn)品。

簡(jiǎn)而言之，安井具有良好的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和良好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。這也可能是北向資金前期勇于逆勢(shì)大幅加倉(cāng)的重要邏輯?；诖?，18倍PE的安井可能有很大的估值修復(fù)空間。

當(dāng)然，我們應(yīng)該明白，速動(dòng)食品可能是食品行業(yè)最差的商業(yè)模式。整體經(jīng)營(yíng)堡壘不高，競(jìng)爭(zhēng)激烈。在建立了高端白酒這樣的品牌優(yōu)勢(shì)之后，就無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。。為了判斷基本面的變化，安井賺的是辛苦錢(qián)，需要不斷跟蹤低成本競(jìng)爭(zhēng)力是否被削弱。

本文來(lái)自微信微信官方賬號(hào)“格隆匯APP”（ID：hkguruclub），作者：利刃，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?jiān)谖闹凶⒚鱽?lái)源及作者名字。

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請(qǐng)及時(shí)與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com