由于搜索廣告的份額一直被短視頻、電子商務(wù)等其他廣告類型腐蝕，目前只有低位的AI廣告遠遠不夠填坑。另一邊的Meta和谷歌，AI在緩解傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競爭的同時，也貢獻了10%的收入份額。

可以關(guān)注電話會管理層是否更新了AI預期，年初以來文心的流量持續(xù)上升(從12月份的1億用戶注冊到4月份的2億用戶)。隨著AI助手的更新迭代，認知普及率有望提高，更多用戶有望接觸和轉(zhuǎn)化。

3. 云業(yè)務(wù)復蘇：AI云業(yè)務(wù)繼續(xù)沿著上季度的趨勢復蘇。與廣告驅(qū)動相比，公司調(diào)用AI的需求可能更明顯地增加了智慧云的收入增長。(4月份API平均調(diào)用率突破2億，比2月份公布的5000萬翻了一番)。

4. 其它智能業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳：小度、智能交通、自動駕駛等服務(wù)在去除智能云收入后，整體表現(xiàn)一般，同比負增長。

5. 回購和現(xiàn)金：由于AI服務(wù)器、芯片投資等原因，Q1自由現(xiàn)金流量為33億元，同比下降8%，資本支出增加56%。

百度第一季度回購規(guī)模穩(wěn)定，耗資2.3億美元，年股息率約為2%～3%。在公司賬戶上還有投資。 現(xiàn)金266億美元。如果扣除短期有息債務(wù)(包括貸款、文件和可轉(zhuǎn)換債券)，凈現(xiàn)金235億美元仍然相對充足。從回購斥資比例來看，公司更傾向于為后續(xù)業(yè)務(wù)投資和短期存款/理財產(chǎn)品保留自己的現(xiàn)金。

6、詳細的財務(wù)報告數(shù)據(jù)清單

海豚君觀點

百度傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了巨頭拆墻線下恢復的紅利期后，似乎又回到了“熟悉”的時期，增速基本隨著宏觀波動而波動。隨著流量時長的逐漸被腐蝕，增長增加了一點壓力。這也證明了百度未來對AI的依賴越來越重。

到目前為止，雖然文心的話已經(jīng)足夠出名了，但AI只會彌補傳統(tǒng)廣告被同行擠壓的缺口，額外的驅(qū)動力還沒有明顯看到?；蛟S是因為ToB業(yè)務(wù)客戶決策緩慢，比如廣告主還沒有意識到AI對提高轉(zhuǎn)換效率的支持，所以百度的預算分配更多的取決于宏觀環(huán)境和平臺之間的流量時長競爭。在這種情況下，百度的廣告收入更難走出單獨的優(yōu)勢。

總之，老業(yè)務(wù)缺乏吸引力是市場不愿意給百度合理估值的主要原因(與百度的廣告業(yè)務(wù)相比，市場一般只給8-10x。 PE，而忽略了凈現(xiàn)金/市值的高比例)。只有AI帶來有價值的貢獻，像樣的估值修復才會慢慢開始。

另一方面，從股東整體回報的角度來看，如果百度在AI還處于成長階段，充分利用躺在賬簿上的充足現(xiàn)金，增加回購或分紅的幅度，有望在每一輪跌宕起伏中推動底部估值的更上一層樓。

然而，等待AI增長的窗口期也在縮短。雖然百度的技術(shù)目前仍處于行業(yè)領(lǐng)先地位，但隨著全球巨頭開源模型的推出，其他平臺也有很大的機會追逐。但如果百度的領(lǐng)先差距沒有進一步擴大到用戶端能夠明顯感知的水平，其他巨頭很可能會通過生態(tài)優(yōu)勢彌補技術(shù)差距。

下面是財務(wù)報告的詳細解讀

在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，百度很少將業(yè)績詳細拆分為：

1、百度核心：包括傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)(搜索/信息流)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)(智能云/DuerOS 小音箱/阿波羅等)；

2、愛奇藝業(yè)務(wù)：會員、廣告、版權(quán)轉(zhuǎn)讓等。

兩個業(yè)務(wù)的拆分截然不同，愛奇藝作為獨立上市公司的詳細數(shù)據(jù)，海豚投資研究也在這里詳細拆解了兩個業(yè)務(wù)。因為這兩個業(yè)務(wù)大概有 1% 上下（2-4 1億元之間的沖抵項，所以海豚君拆分的百度核心細分數(shù)據(jù)與實際報數(shù)可能略有差距，但并不妨礙趨勢判斷。

01 廣告業(yè)的壓力不小

第一季度百度核心廣告同比增長2.7%，基本符合公司指導后的市場預測(與上季度財報后給出的指導相比。 3pt下調(diào)5%至2%)。在這些信息中，高毛利率的托管頁面廣告比例繼續(xù)下降到50%，環(huán)比-1pct。

第一季度宏觀經(jīng)濟較弱，商家預期較差，整體行業(yè)增長壓力較大。網(wǎng)絡(luò)廣告同比增長只有5%，比上季度有所放緩。

與行業(yè)情況相比，第四季度百度的表現(xiàn)明顯弱于同行。隨著逆風增長，平臺前的競爭差距也會顯得更大。

海豚君拉出一個只有一年廣告增長趨勢的非電商平臺(Aautorapper、微博、嗶哩嗶哩是海豚君的預期值)?？梢钥闯?，(1)騰訊的表現(xiàn)是一騎絕塵，規(guī)模大，增長率大；(2)嗶哩嗶哩跑得更快，因為它的規(guī)模相對較小，商業(yè)化剛剛加快。(3)快手這里我們主要選擇的是非電商廣告，所以快手也經(jīng)歷了一個承壓起伏期，現(xiàn)在正在修復。(4)百度雖然沒有微博那么糟糕，但是逐季放緩的趨勢并不好，而且和分眾一樣，今年一季度的壓力也越來越大。

核心原因是百度的搜索流量生態(tài)本身沒有優(yōu)勢，只有規(guī)模高，但用戶粘性和持續(xù)時間較弱。第一季度客戶獲取旺季，手機百度APP月用戶數(shù)達6.76億，環(huán)比增長900萬，季節(jié)性增長。雖然用戶數(shù)量在增加，但近年來，隨著短視頻和直播電商的催化，搜索份額逐漸喪失。

展望二季度，雖然文化旅游很受歡迎，但由于去年數(shù)量較多，以及小紅書等新的力量平臺，在旅游等線下活動的種草營銷階段也有很強的流量優(yōu)勢。百度的增長壓力恐怕不小。這取決于AI能帶來多少增量。你可以關(guān)注電話會議對AI廣告進展的描述。

類似地，預計下半年將隨著數(shù)量的減少和更多商家使用的AI廣告而增加。

02 智慧云復蘇，其它較差

在百度核心相關(guān)業(yè)務(wù)(非廣告業(yè)務(wù))中，近80%的收入來自智能云，剩下的20%主要是自動駕駛技術(shù)方案、智能音響等收入。

第一季度其它業(yè)務(wù)收入67億元，同比增長5.7%，主要是智慧云基數(shù)較低。 在AI的帶動下，實現(xiàn)了雙位數(shù)增長的正常修復。但智能云以外的相關(guān)業(yè)務(wù)表現(xiàn)依然較差，隱含收益繼續(xù)同比下滑，其中小型智能交通是主要原因。

第一季度，百度擴展了文心系列模型，推出了各種輕量級大語言模型。同時，百度改進了企業(yè)客戶的MaaS平臺工具，有利于客戶對AI原生應用的研發(fā)。最后，單獨看AI云業(yè)務(wù)，保持12%的復蘇趨勢。

在其它業(yè)務(wù)中，智能駕駛雖然正在有序推進，但是邊際已經(jīng)放緩。第一季度，蘿卜快跑提供82.6萬單乘車服務(wù)，同比增長25%(明顯放緩上季度50%)，環(huán)比減少2%。截至4月19日，蘿卜快跑累計訂單超過600萬單。

03 提高裁員抵消AI增量支出。

雖然第一季度確定了AI投資對盈利能力的弱化，但對整體毛利率的影響是可控的。在4月份的AI大會上，公司提出目前的推理成本已經(jīng)是去年同期的1%。但從資本支出來看，百度對AI服務(wù)器和芯片的投入并不低。雖然第一季度資本開始逐月放緩，但同比仍增長56%，后續(xù)將逐步確定成本和R&D支出。

然而，與運營成本相比，隨著AI市場的擴大，服務(wù)器折舊等費用難以避免增加。企業(yè)主動調(diào)整員工工資，這在我們上季度的財務(wù)報告評估中也有提及。第一季度，令人驚訝的是，R&D支出同比下降。從R&D人員SBC同比下降24%來看，很明顯，R&D支出的優(yōu)化主要來自裁員/降薪。百度核心經(jīng)營利潤最后一季度為45億元，利潤率為19%，同比增長1pct，季節(jié)性增長。

但是，畢竟減員帶來的一次性效率并不是市場真正想看到的，尤其是在收益的壓力下。就像2022年的Meta一樣，如果長期投資不能反映業(yè)績的提升，市場甚至會給出懲罰性的估值。所以，如何利用AI保持自己的基本流量，真正提高廣告轉(zhuǎn)化效率，才是真正的AI受益。

本文來自微信微信官方賬號“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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