原創(chuàng) 孫翔峰 券商中國

近日，財政部網(wǎng)站披露特別國債發(fā)行安排，特別國債發(fā)行期分別為20年、30年和50年。發(fā)行時間持續(xù)兩個季度，首批超長期特別國債將于5月17日發(fā)行。

接受券商中國記者采訪的機(jī)構(gòu)人士普遍認(rèn)為，特殊國債發(fā)行節(jié)奏相對較慢，可能主要考慮減少短期流動性沖擊。同時，特殊國債對投資項目的要求更高，延長發(fā)行周期也為項目儲備留下了足夠的空間。

對于市場來說，國債短期內(nèi)可能會減少安全資產(chǎn)供給不足帶來的債券市場“資產(chǎn)短缺”，但很難說會完全逆轉(zhuǎn)。同時，為了配合國債發(fā)行，央行可能會進(jìn)一步降息和RRR降息，雖然概率相對降低，但也會給市場帶來更多的變量。

謹(jǐn)慎規(guī)劃，緩解流動性沖擊

從5月17日起，2024年超長期特別國債發(fā)行計劃持續(xù)了兩個季度，顯然是一個相對緩慢的發(fā)行節(jié)奏。

“更重要的是，我們可能想盡可能平滑地影響利率市場，因為去年10月至11月，我們集中發(fā)行了1.5萬億元的特殊再融資債券，導(dǎo)致去年同期資本市場大起大落，所以現(xiàn)在我們可能只是想盡可能平滑地發(fā)行節(jié)奏?！遍L城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪毅告訴券商中國記者。

東方金誠研究發(fā)展部主任馮琳也表達(dá)了類似的觀點。她認(rèn)為，今年新增專項債券發(fā)行進(jìn)展緩慢，5月份發(fā)行量逐漸增加，可以避免因特殊國債和專項債券同步大規(guī)模供應(yīng)而對資金和債券市場造成太大影響。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明確告訴券商中國記者，一方面，去年國債的增發(fā)促使財政儲備了一定的資金，而今年超長期國債的緊迫性并不強；另一方面，緩慢的融資節(jié)奏可以避免給市場帶來過大的供給沖擊和流通壓力。

發(fā)行節(jié)奏緩慢的另一個原因可能是項目儲備不足。華金證券首席宏觀分析師秦泰表示，考慮到高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型升級戰(zhàn)略要求，今年加強了超長期特殊國債和特殊國債對應(yīng)項目的盈虧平衡要求，提交、評估和篩選項目的過程更加精細(xì)化，一定程度上導(dǎo)致了政府債券發(fā)行節(jié)奏緩慢的階段性現(xiàn)象，包括今年以來的特殊國債。

馮琳還表示，國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)專項超長期特殊國債募資項目，能在短時間內(nèi)實施的滿意儲備項目可能有限，因此要求特殊國債加快發(fā)行步伐的迫切性不強。同時，超長期特殊國債發(fā)行周期延長至11月，也可為下半年特別是第四季度可能穩(wěn)定增長預(yù)留政策空間。

短期內(nèi)減少“資產(chǎn)荒”

2024年5月10日，央行發(fā)布《2024年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》，央行提出“市場缺乏安全資產(chǎn)對長期國債利率也有一定影響”。一些市場參與者認(rèn)為，今年超長期國債的市場化發(fā)行可以緩解目前市場缺乏安全資產(chǎn)的現(xiàn)狀。

對此，明確表示，超長期國債可以擴(kuò)大機(jī)構(gòu)配備滿意資產(chǎn)的范圍，在一定程度上可以緩解資產(chǎn)短缺的問題；但考慮到“存款搬遷”、在保費收入增長、城市投資利差壓縮等背景下，“資產(chǎn)短缺”仍將持續(xù)。

馮琳曾解釋說，這一輪“資產(chǎn)短缺”的持續(xù)解讀背后有很多驅(qū)動因素:一是在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，貨幣供應(yīng)充足，實體經(jīng)濟(jì)融資需求不足；二是受房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)壓力、城市投資新增融資嚴(yán)格監(jiān)管等因素限制，機(jī)構(gòu)可投資的安全資產(chǎn)范圍收窄；第三，資產(chǎn)回報率持續(xù)下降，不能滿足機(jī)構(gòu)負(fù)債方對資產(chǎn)回報率的需求。另外，今年政府債券供應(yīng)節(jié)奏較慢，機(jī)構(gòu)配債需求旺盛，也加深了債券市場“資產(chǎn)短缺”的局面。

馮琳說，超長期特殊國債以市場化的方式發(fā)行，可以增加安全資產(chǎn)供給，使債券市場的供需關(guān)系更加平衡。然而，上述驅(qū)動“資產(chǎn)短缺”持續(xù)解讀的因素仍然存在。此外，超長期特殊國債發(fā)行節(jié)奏緩慢，因此機(jī)構(gòu)不匹配的趨勢持續(xù)，“資產(chǎn)短缺”的局面可能會得到緩解，但很難逆轉(zhuǎn)。

在最近的一份研究報告中，銀河證券劉雅坤團(tuán)隊還指出，5月11日發(fā)布的4月金融數(shù)據(jù)顯示，自2005年11月以來，新增社會金融首次轉(zhuǎn)負(fù)為-1987億元，同比增長1.42萬億元，明顯低于預(yù)期。雖然央行理解為統(tǒng)計局在優(yōu)質(zhì)發(fā)展的基礎(chǔ)上優(yōu)化了金融數(shù)據(jù)分析，但金融行業(yè)增加值的新會計方法已經(jīng)從主要參考存貸款余額的同比增長率計算轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕獏⒖笺y行利潤指標(biāo)計算，短期內(nèi)帶來了“擠水”的干擾，對貨幣信貸總量產(chǎn)生了下降的影響。

但從結(jié)構(gòu)上看，除了名義價值外，社會融資結(jié)構(gòu)首先是政府債券發(fā)行進(jìn)展不如預(yù)期帶來負(fù)面反饋，其次是居民信貸大幅減弱。從信貸結(jié)構(gòu)的具體觀察需求來看，新增貸款主要來自企業(yè)部門的票據(jù)融資沖量，公司的短期貸款和居民部門的信貸大幅減弱，說明實體單位的融資需求仍處于弱勢狀態(tài)。

劉雅坤團(tuán)隊指出：“基本面底層邏輯沒有翻轉(zhuǎn)，‘資產(chǎn)短缺’很有可能繼續(xù)演繹，利率波動較低。

降息降準(zhǔn)都有概率

一些市場參與者此前判斷，央行可以通過降息、RRR降息等方式與超長期國債發(fā)行合作。

“央行將為超長期特殊國債發(fā)行提供適當(dāng)?shù)牧鲃有灾С?，有可能降低RRR和降息。”明確表示，考慮到5月份地方債券供應(yīng)也將加快，可能會在第二季度和第三季度通過RRR降息提供流動性支持。匯率壓力減輕后，可能會通過降息保持低利率環(huán)境，幫助國債以較低的成本順利發(fā)行。

馮琳認(rèn)為，今年超長期特殊國債發(fā)行節(jié)奏相對平緩，給資金帶來的短期壓力可能會緩解，RRR降息的重要性明顯下降，但仍需要貨幣政策的支持。

“在央行的流動性支持方面，優(yōu)先政策選項是增加MLF的數(shù)量，降低RRR降息概率，但不能完全排除。我們可以關(guān)注地方債券的發(fā)行情況。如果未來幾個月新增專項債券集中發(fā)行，央行仍有可能進(jìn)一步降低年中周邊RRR降息。其中，考慮到人民幣匯率的制約，RRR降息的優(yōu)先級將高于降息。”馮琳說。

但秦泰表示，從經(jīng)濟(jì)政策需要貨幣政策合作的程度來看，目前包括加快超長期特殊國債發(fā)行，財政擴(kuò)張融資力度仍在正常貨幣信用傳遞能夠承受的范圍內(nèi)。央行不需要通過非常規(guī)的大規(guī)模一級市場采購，也不需要通過額外的RRR降息來應(yīng)對高流動性沖擊。二級市場交易所需的潛在規(guī)模仍然很小。近年來仍可通過降準(zhǔn)或適當(dāng)降準(zhǔn)。 MLF 等待現(xiàn)有的流通工具實現(xiàn)對沖。

原題：“今天第一批發(fā)行！超長期特別國債來了”

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