北京時(shí)間2024年3月19日港股交易后，小鵬汽車在美股交易前發(fā)布。 2024 年一 季度財(cái)務(wù)報(bào)告。與昨晚理想的三重雷相比，小鵬也直接崩潰了近11個(gè)點(diǎn)。但幸運(yùn)的是，在小鵬的市值完全達(dá)到悲觀預(yù)期后，有一點(diǎn)點(diǎn)幸運(yùn):

1)汽車銷售的毛利率終于可以抬起頭來了：第一季度毛利率似乎只有5.5%，比上月只修復(fù)了一個(gè)百分點(diǎn)以上，但實(shí)際上是因?yàn)镻5計(jì)提了不到5億的合同損失，拖累了3.2左右的汽車銷售。％實(shí)際上，毛利率已接近9%。

這種超出預(yù)期的毛利率表現(xiàn)，一方面說明X9的小測試刀在車價(jià)上取得了一些進(jìn)步的成績。此外，也是因?yàn)榈谝患径戎饕N售車型G6、G9和P7的降價(jià)基本發(fā)生在3月初，對第一季度毛利率的影響相對較小。

第二，大眾的合作終于入賬了。：即使考慮到合同損失，整個(gè)小鵬毛利率也達(dá)到了13%，仍然明顯超出市場預(yù)期。根本原因是R&D與大眾合作的收入分?jǐn)?未來會有汽車制造平臺服務(wù)費(fèi)、智能駕駛服務(wù)等。)也會記錄下來，導(dǎo)致其他收入超市預(yù)測。而且由于這種收入的基本凈利潤，相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率直接在前一季度的38%，直線上升到54%。

三是價(jià)格上漲：市場預(yù)期自行車銷售收入不到25萬，但實(shí)際上有25.4萬。根本原因應(yīng)該是X9突然被拉到了0的比例。 第一季度，銷量占比36%，成為小鵬單一比例最大的車型。小鵬一直希望價(jià)格上漲，終于有了一些希望。第一代G9沒有做什么，今年是通過X9做的。

4)費(fèi)用下降：小鵬的R&D支出還處于相對剛性的狀態(tài)，但公司之前已經(jīng)充分溝通過2024年將增加R&D支出，但實(shí)際上并沒有明顯增加，但第一季度銷量應(yīng)該很差，小鵬的R&D支出也沒有大幅增加。

而且營銷和行政費(fèi)用因?yàn)閷用松痰膬r(jià)格降低，減少了他們的汽車銷售；以及對低銷量下廣告等投放成本的控制，反而表現(xiàn)得很克制。

5)近17億經(jīng)營虧損：比市場損失近24億美元要好得多，特別是考慮到本季度仍有4.8億美元的合約損失記提，實(shí)際上應(yīng)該比市場預(yù)測損失少11-12億美元。

海豚投研觀點(diǎn)：

經(jīng)過漫長的業(yè)績見底和銷量曝光，80億美元的小鵬汽車在一定程度上充分定價(jià)了市場的悲觀預(yù)期。與暴跌后230億美元的理想相比，它實(shí)際上可以很容易地曬出“財(cái)產(chǎn)”。

從實(shí)際結(jié)果來看，由于X9帶來的產(chǎn)品價(jià)格上漲，小鵬與國際汽車廠商的合作等一系列操作逐漸讓小鵬走出銷量差、利潤差的低谷，通過更嚴(yán)格的經(jīng)銷商管理，在成本方面也表現(xiàn)出了一定的提升跡象。

當(dāng)然，從目前的銷量來看，小鵬還是一個(gè)明顯落后的人。目前2000-2200周銷量還不足以完成公司隱含的第二季度后兩個(gè)月月銷量1-1.1萬臺，需要提升到2500輛才有希望。

另外，第二季度汽車毛利率也有可能再次承壓：1) 一方面X9銷售比例持續(xù)下降，目前已低于20%；2) 三月份主要銷售車型G6、9和P7平均價(jià)值超過7%，4月份再次降低G 6、9和P5大約有5%的價(jià)格下跌，這必然導(dǎo)致銷售再次承壓。

在這種情況下，第一季度對 “因?yàn)閷磳⑸鲜械男萝囆偷男枨蟪謽酚^態(tài)度，對P5進(jìn)行合同減值”，似乎更多的是為了平滑毛利率，讓第二季度的汽車毛利率看起來不會那么差。

所以總的來說，海豚君對小鵬汽車的評價(jià)是建立在充分悲觀預(yù)期的基礎(chǔ)上的“小運(yùn)氣”。只有小鵬真的能把車的銷量拉高，才能迎來真正的翻身。短期來看，這個(gè)希望還是要看第三季度的MONA。

以下是正文

一. 這個(gè)季度，小鵬仍然“小亮眼”毛利率

由于小鵬第一季度銷售疲軟已經(jīng)公布，這份財(cái)務(wù)報(bào)告出來了，投資者更關(guān)心的是這個(gè)季度的毛利率。

小鵬汽車業(yè)務(wù)第一季度毛利率為5.5%， 略低于市場預(yù)期的5.9%。但本季度仍計(jì)提老款P5存貨減值和購買合同損失，連續(xù)3.2%的銷售業(yè)務(wù)毛利率，實(shí)際上，影響汽車銷售業(yè)務(wù)的毛利率已經(jīng)達(dá)到8.7%。與上季度相比，實(shí)際汽車銷售毛利率的6%繼續(xù)上升2.7%，主要由第一季度交付的高毛利X9所貢獻(xiàn)。

下一步，海豚君將從自行車的價(jià)格和費(fèi)用入手，拆解小鵬這個(gè)季度的毛利率仍然不錯(cuò)：

a) 自行車平均價(jià)格：車型結(jié)構(gòu)改進(jìn)環(huán)比增長5.1萬元

第一季度自行車均價(jià)25.4萬元，一輛車均價(jià)比去年第四季度高5.1萬元，超過了上一季度引導(dǎo)海豚君估計(jì)的23.3萬元和市場預(yù)期的24.8萬元。

雖然小鵬因銷售淡季而銷售 隨著競爭的加劇，3月份又開始了新一輪的降價(jià)，P7i降價(jià)2-5萬元(降價(jià)8-15%)，G6降價(jià)2萬元(降價(jià)7-10%)，G9降價(jià)0.5-1萬元(降價(jià)1.4%-4%)，但降價(jià)主要是從3月份開始，影響只計(jì)入一季度銷售。

但是第一季度單價(jià)的上漲主要是由于車型銷售結(jié)構(gòu)的提高，X9(定價(jià)35.98萬-41.98萬)從1月份開始交付，占本季度銷售比例的36%，最終提高了第一季度的價(jià)格。

b) 自行車成本:銷量下降，制造成本高，X9比例上升，自行車成本上升。

第一季度實(shí)際自行車成本(P5合同損失除外)為23.2萬元，自行車成本較上月增長4.1萬元，海豚君認(rèn)為主要是因?yàn)?/p>

一季度銷量環(huán)比下降64%至2.2萬臺，產(chǎn)能利用率下降，自行車攤銷成本環(huán)比上升。

高制造成本X9在這個(gè)季度開始交付，占36%，增加了制造成本。

第一季度碳酸鋰價(jià)格已基本企穩(wěn)，今年對成本端的貢獻(xiàn)有限。

最后，自行車的成本逐月上升4.1萬元。

c) 自行車毛利：環(huán)比增長1萬元

自行車平均價(jià)格上漲5.1萬元，自行車成本上漲4萬元，最終一季度每賣一輛車，毛利2.2萬元，與上季度相比，實(shí)際毛利1.2萬元繼續(xù)上漲1萬元， 與上一季度相比，銷售汽車的毛利率實(shí)際上提高了8.7%。

二. 第二季度銷售額略高于市場預(yù)測。

a) 第二季度汽車銷售目標(biāo)：2.9-3.2萬輛，略超市場預(yù)測2.5-3萬輛。

自2008年初以來，小鵬的銷量和訂單量一直在下降，因?yàn)槿ツ甑谒募径?，小鵬的車型競爭力開始隨著競爭對手的定價(jià)而下降，以滿足全年銷量的需求。

目前主力車型G6面臨著比亞迪新宋L的競爭，P7面臨著新極氪001/極氪007和小米SU7的壓力。訂單和銷量都很弱，小鵬開始在銷量和訂單下降的壓力下降。

3月和4月，小鵬開始了新一輪的降價(jià)，而第二季度2.9-3.2萬臺的銷售指導(dǎo)略高于市場預(yù)測的2.5-3萬臺，因?yàn)?月份銷量已經(jīng)知道0.94萬臺，隱含著5月/6月份平均月銷量接近1-1.1萬臺。但由于周銷量一直疲軟，最近一周周銷量只有2000輛，市場最關(guān)心的是降價(jià)能否換來小鵬月銷量的恢復(fù)。現(xiàn)在看來，銷售指導(dǎo)隱含的月銷代表著降價(jià)對銷售有很好的回暖和促進(jìn)作用。

b) 第二季度收益導(dǎo)致隱含價(jià)格下跌，基本符合市場預(yù)測。

根據(jù)其他收入9.7億元的估計(jì)，小鵬給出的第二季度收益指南為75億至83億元，第二季度指南對應(yīng)的價(jià)格約為22.7萬元，較本季度下降2.7萬元，與市場預(yù)期的價(jià)格持平。

由于3月份降價(jià)的影響，第二季度價(jià)格下跌將直接融入第二季度，同時(shí)由于競爭加劇，4.20的銷售持續(xù)疲軟，新一輪G6/G9/P5降價(jià)0.7-1.5萬元，降價(jià)幅度為4%-5%，不利影響第二季度價(jià)格。

同時(shí)，從高頻周銷售結(jié)構(gòu)來看，由于純電市場空間有限，高價(jià)高毛利的X9在性價(jià)比上依然不錯(cuò)，但銷量逐漸疲軟。4月份，X9的比例從3月份的44%下降到21%。最近一周，周銷售額繼續(xù)下降到16%，這意味著第二季度X9在車型結(jié)構(gòu)中的比例也將逐月下降。與本季度相比，最終導(dǎo)致收益引導(dǎo)包含價(jià)格下降2.7萬元至22.7萬元。

與本季度實(shí)際毛利率8.7%相比，22.7萬元的自行車價(jià)格代表了第二季度毛利率的下降趨勢，海豚君預(yù)計(jì)第二季度毛利率將下降至3-5%。

三. 在市場預(yù)測中，整體收入和毛利率都高于市場

第一季度，小鵬實(shí)現(xiàn)了總收入65.5億元，超過了61.6億元的市場預(yù)測，實(shí)現(xiàn)了12.9%的綜合毛利率，超過了10%的市場預(yù)測。

a) 汽車銷售收入： 本季度汽車銷售收入55.4億元，價(jià)格高于市場預(yù)期。

數(shù)量方面，第一季度交付量為2.2萬臺，較上年同期下降64%?；旧?，第一季度財(cái)務(wù)報(bào)告給出的2.2-2.25萬臺的中值與市場預(yù)測持平，主要是因?yàn)榈句N售。 G6/P7/G9主要車型面臨的競爭壓力導(dǎo)致銷售疲軟。

價(jià)格方面，由于目前小鵬車型中價(jià)格最高的純電動MPV 在銷售結(jié)構(gòu)中，X9(定價(jià)35.98-41.98萬)占了36%，提高了第一季度的價(jià)格，最終第一季度的價(jià)格逐月上漲5萬。

最后，小鵬的銷售業(yè)務(wù)收入達(dá)到了55.4億，高于市場預(yù)期的54億。

b) 以及其它服務(wù)： 技術(shù)R&D服務(wù)費(fèi)與大眾合作提高了收入和毛利率

本季度其他服務(wù)收入10億元，高于市場預(yù)測8億元，相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到54%，超過市場預(yù)期37%。主要是因?yàn)樾※i在本季度計(jì)提了與公眾合作的技術(shù)R&D業(yè)務(wù)收入，與海豚君之前預(yù)計(jì)的近1億元收入增量基本一致，而這部分毛利率接近100%，直接提高了小鵬的相關(guān)業(yè)務(wù)和綜合毛利率。

第四，R&D支出繼續(xù)保持剛度，銷售費(fèi)用壓降水平較大。

小鵬汽車定位以智能化為核心競爭力，注定要在智能化方面不斷增加R&D，形成和鞏固優(yōu)勢。與此同時(shí)，公司也在深化渠道改革，繼續(xù)采用“直銷” 獲得“雙模渠道營銷費(fèi)用與效率平衡”的授權(quán)。

這個(gè)季度的R&D支出繼續(xù)是剛性的，但是銷售行政費(fèi)用的壓降水平很大。

1)R&D支出13.5億元，繼續(xù)保持剛度

就本季度而言，小鵬的R&D支出達(dá)到13.5億元，較上季度同比增長0.4億元，但低于市場預(yù)測的15.1億元。

小鵬的R&D支出主要投資于智能和新車型的R&D。在智能方面，小鵬以智能為核心競爭力，R&D支出難以降低。

今年，管理計(jì)劃通過技術(shù)創(chuàng)新使XNGP 降低50%的成本，使得XNGP能夠成功搭載A級車型，定價(jià)10-15萬。 “Mona“上載，智能駕駛成功進(jìn)入15萬以下跑道，創(chuàng)造10-15萬級車型的核心競爭優(yōu)勢，而Mona將于第二季度上市，第三季度交付，第二季度R&D支出預(yù)計(jì)將逐月增加。

24年來，小鵬之前給出的R&D費(fèi)用預(yù)計(jì)在70-75億元之間，其中“以智能駕駛為核心的AI技術(shù)”的R&D投資總額為35億元，后續(xù)R&D費(fèi)用預(yù)計(jì)將繼續(xù)上漲。

二是渠道優(yōu)化和對經(jīng)銷商返利的壓降使得銷售費(fèi)用的壓降水平大大降低

本季度營銷和行政費(fèi)用達(dá)到13.9億元，平方根比上季度下降5.5億元，低于市場預(yù)測的14.8億元；

從去年季度開始，小鵬開始了“木星計(jì)劃”的渠道變革計(jì)劃，增加了授權(quán)店的比例。通過擴(kuò)大分銷模式，下沉市場迅速擴(kuò)大，低線城市門店覆蓋面擴(kuò)大。Mona"推出低價(jià)車型做準(zhǔn)備。

第一季度，門店數(shù)量增加了74家。但由于支付給經(jīng)銷商的銷售返利壓降，低銷量下的廣告等投放成本得到控制，本季度最終營銷和管理成本大幅下降。

本季度營業(yè)虧損17億元，遠(yuǎn)好于近24億元的市場虧損。特別是考慮到本季度合約損失4.8億元，真正的損失應(yīng)該比市場預(yù)測的損失少11-12億元左右，主要是因?yàn)槊顺鲱A(yù)期，銷售管理費(fèi)用壓降水平較大。

本文來自微信微信官方賬號“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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