北京時(shí)間 5 月 23 日晚美股前，貝殼找房子（KE.US）公布了 2024 在2008年第一季度的財(cái)務(wù)報(bào)告中，由于新房業(yè)務(wù)太差，貝殼整體收入呈現(xiàn)明顯下降趨勢。但憑借領(lǐng)先的抗周期和內(nèi)部控制成本，利潤仍略好于悲觀預(yù)期。具體要點(diǎn)如下:

1、股票房-貝殼仍然可以勉強(qiáng)前進(jìn)：貝殼本季股票房 GTV 為 4532 億，與去年相比，房地產(chǎn)市場環(huán)境持續(xù)惡化，只是環(huán)比下降 比市場預(yù)測高出3% 7%，仍然體現(xiàn)了領(lǐng)先者更強(qiáng)的抗周期性。

但由于更多的交易是由加盟中介而非貝殼直銷完成的(一、二線城市一季度交易下滑更嚴(yán)重)，導(dǎo)致確定收益相對較低，與預(yù)期相比，收入僅高于預(yù)期。 2%。對應(yīng)股票房綜合變現(xiàn)率較上月略有下降。 0.03pct。在行業(yè)下行期間，變現(xiàn)率仍有一定壓力。

股票住房業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤 25.5 億，收入環(huán)比下降 3 億的情況下，利潤環(huán)比略有下降 1.5 億，奉獻(xiàn)利潤率環(huán)比持平，股票房業(yè)務(wù)在收入和利潤兩方面都是穩(wěn)定的。

2、優(yōu)質(zhì)房企也 “爆雷”，龍頭也難扛：隨著新房市場的下滑更加嚴(yán)重，貝殼新房成交額較上月有所下降。 比市場預(yù)測略低36% 10%。相比之下，百強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)第一季度的交易量較上月有所下降。 38%。即使貝殼只與優(yōu)質(zhì)房企合作，與行業(yè)平均水平相比也沒有明顯的優(yōu)勢。

由于新房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率環(huán)比大致持平，新房業(yè)務(wù)的利潤也低于預(yù)期 10%，但是奉獻(xiàn)利潤率環(huán)比下降。 4pct，造成貢獻(xiàn)的利潤環(huán)比幾乎減半 10 億，低于預(yù)期 19%。新房業(yè)務(wù)屬于收入下降，利潤惡化程度較大的情況。

3、新通道增長良好，但利潤貢獻(xiàn)仍然很?。?/strong>二航線中家庭裝修業(yè)務(wù)的利潤環(huán)比下降 34%，即使有春節(jié)期間無法施工的季節(jié)性影響，如此大概率的減幅表明，家裝需求也受到房市成交的連續(xù)下滑。但好在家庭裝修業(yè)務(wù)的利潤率仍在上升，奉獻(xiàn)利潤率環(huán)比提高，近期提高 3pct，貢獻(xiàn)利潤下降幅度較小。

第一次獨(dú)立公布住房租賃業(yè)務(wù)，本季度為收入 26 億，除了股票和新房銷售業(yè)務(wù)之外，第三大營收規(guī)模。但是空有收入，貢獻(xiàn)利潤只是利潤。 1.5 億。因此租賃業(yè)務(wù)仍然只是走量，而不是賺錢。

4、內(nèi)部控制費(fèi)用對沖外部壓力，利潤達(dá)到預(yù)期：由于新房業(yè)務(wù)的加劇，貝殼的總收入比預(yù)期較少。 8 億(-4%)，環(huán)比下降。 19% 到 163 億。滿足是在收益萎縮的壓力下。，與環(huán)比相比，毛利率略有下降。 0.3pct。利潤率環(huán)比下降幅度如下？ 20%，營收沒有明顯擴(kuò)大，也基本符合市場預(yù)測。

費(fèi)用視角，這一季度的管理和銷售費(fèi)用環(huán)比下降。 20% 上述，R&D支出也逐月減少了約定。 降幅幅度大于總收入的12% 19%。所以，雖然外部環(huán)境不好，貝殼仍然依靠內(nèi)部控制費(fèi)用來對沖部分利潤侵蝕。

最后，貝殼 GAAP 規(guī)格下的經(jīng)營利潤率環(huán)比不降反升。 1pct(上個(gè)賽季有減值連累)，保持在正值 0.12 億。

但去除股權(quán)激勵(lì)、信用減值、攤銷等影響，本季度調(diào)整后的凈利潤為 13.9 與上季度相比，億還是略有下降。 3 億的。換言之，本季貝殼的實(shí)際收益仍然下滑，但是，與市場低于市場的預(yù)期仍然高于 3 億。

海豚投研觀點(diǎn)：

總的來說，在新房銷售業(yè)務(wù)極差的帶動(dòng)下，貝殼本季度的收入和利潤與上季度相比進(jìn)一步下降。在惡劣的外部環(huán)境下，領(lǐng)先的貝殼無法保持收入，低于市場預(yù)測。 4%，只能靠內(nèi)部控制費(fèi)來對沖外部壓力，最終勉強(qiáng)保持利潤不低于市場預(yù)測。

在股票房中，憑借平臺模式，貝殼仍然具有更強(qiáng)的抗周期能力，直銷和加盟店可以對沖高線和低線城市不同的樓市趨勢。但由于新房業(yè)務(wù)下滑壓力大，頭部房地產(chǎn)企業(yè)(如萬科)無法幸免，貝殼只能與頭部房地產(chǎn)企業(yè)合作，無法獨(dú)善其身。

在第二條路線業(yè)務(wù)中，住房交易的疲軟似乎也傳遞給了家裝需求，導(dǎo)致家裝收入規(guī)模第一次明顯下降。另一項(xiàng)獨(dú)立公布的租賃業(yè)務(wù)仍處于只有收入，沒有利潤的時(shí)期。對大局影響有限。因此，貝殼業(yè)績的起伏仍然受到宏觀樓市的主導(dǎo)，無法逆勢前行。

在股東回報(bào)方面，第一季度企業(yè)只回購了約定 $1.2 億，也是聊勝于無。如果說這一季的表現(xiàn)在預(yù)期中并不好，那么一批支持政策出臺后，貝殼的股價(jià)一度上漲到 $20 上面，幾乎是 22 現(xiàn)實(shí)是下半年以來的最高點(diǎn)， 24 到目前為止，基本面還不如 23 年份，更不用說了 21 年。當(dāng)政策的效果還沒有出現(xiàn)的時(shí)候， “美好的愿望” 將股價(jià)推高到近幾年的高點(diǎn)，顯然是脫離了業(yè)績支撐。

所以，業(yè)績之后的下跌，與其說是目前業(yè)績不佳(實(shí)際上并不比預(yù)期差多少)，更多的是因?yàn)楣蓛r(jià)從 “愿景”拉回了基本面的“現(xiàn)實(shí)”。回調(diào)后，如果后續(xù)政策效果真的很好，那么推動(dòng)上漲才是合理的途徑。

01 存量房：龍頭逆風(fēng)勉強(qiáng)前進(jìn)

盡管今年以來有許多地方的支出政策？，第一季度，全國二手房成交量同比大幅下降，其中一二線城市下降幅度高于低線城市。價(jià)格下跌幅度相同，成交量下降幅度較大。

本季貝殼存量房 GTV 為 4532 億，同比下降幅度高達(dá) 32%，但主要原因是去年剛放開之后數(shù)量非常多，參考意義不大。從環(huán)比來看，只有下降 比市場預(yù)測更高的3% 7%，再一次體現(xiàn)了領(lǐng)先的抗周期性。

細(xì)分來看，交易由鏈家主導(dǎo) GTV 同比下降了 平臺入駐38% 3P 門店主導(dǎo)的 GTV 則是下降 27%，這種情況與一二線城市成交量下降幅度高于三四線城市的情況一致。

但是因?yàn)?strong>進(jìn)店業(yè)務(wù)是根據(jù)凈收入規(guī)格確定營收規(guī)格的。，所以會(huì)導(dǎo)致收入規(guī)模偏低。。因此，本季股票房業(yè)務(wù)收入這是同比下降 38%，與預(yù)期相比，只是更高 2% 了。

按營收/GTV 計(jì)算出的股票房綜合變現(xiàn)率較上月略有下降。 0.03pct，行業(yè)下行期間，變現(xiàn)率仍有下降壓力。

然而，在5月份中國連續(xù)發(fā)布多項(xiàng)重整合政策后，市場關(guān)注的焦點(diǎn)顯然轉(zhuǎn)移到了目前和第二季度的交易情況。但公司這次還沒有披露下一季度的業(yè)績指導(dǎo)，只能看小規(guī)模電話會(huì)議上企業(yè)的表述。

02 新房子沒有底洞，何時(shí)觸底？

與存量房相比，新房市場的下滑更加嚴(yán)重，即使是萬科等優(yōu)質(zhì)龍頭曾經(jīng)傳出爆雷風(fēng)險(xiǎn)。。貝殼新房成交額環(huán)比下降幅度均高達(dá) 36%，可見一斑，低于市場預(yù)測 10%。相比之下，百強(qiáng)房企一季度銷售額環(huán)比下降幅度為： 37.5%。換言之，與行業(yè)平均相比，新房市場的貝殼已經(jīng)沒有太大的優(yōu)勢，貝殼合作頭部高質(zhì)量的開發(fā)商也無法明哲保身。

新房收入環(huán)比下降幅度與成交額大致相同，約為 35%，反映出新房業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率環(huán)比大致持平(略有增加) 0.1pct）。新房子越難賣，就越能體現(xiàn)中介渠道對開發(fā)商的價(jià)值。

03 新賽道：租賃業(yè)務(wù)的收入規(guī)模已經(jīng)排在第三位，但是利潤貢獻(xiàn)仍然很小。

總的來說，一個(gè)渠道的住房交易業(yè)務(wù)還是只能隨著房市隨波逐流，很難走出明顯的狀態(tài)。 alpha。

企業(yè)作為增量來源本季度，其他以家裝、租賃、家居服務(wù)、金融服務(wù)為主的業(yè)務(wù)收入同比增長。 159%。

其中，企業(yè)本季度家裝業(yè)務(wù)收入環(huán)比下降。 34%。即使是春節(jié)期間不能施工的季節(jié)性影響，34% 減少幅度仍然過大，家裝需求也應(yīng)該受到房市成交疲軟的影響。

另外，企業(yè)本季開始獨(dú)立披露住房租賃業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本季度為收入 26 億，除了股票和新房銷售業(yè)務(wù)之外，第三大營收規(guī)模。但是盡管收益已經(jīng)很大了，但是大部分都要轉(zhuǎn)移給房東，剩余的利潤基本上可以忽略不計(jì)。對整個(gè)公司的影響仍然很小。

總的來說，由于新房業(yè)務(wù)的加劇，貝殼的總收入比預(yù)期仍然較少。 8 億（-4%）。

04 收入萎縮，利潤同樣下降，但比預(yù)期要好。

在利潤率方面，本季度為 41.2 億，環(huán)比下降近 20%，令人欣慰的是，在收入萎縮的壓力下，，而毛利率則穩(wěn)定下來，環(huán)比略有下降。 0.3pct。實(shí)際利潤率大致符合預(yù)期。

費(fèi)用方面，管理和銷售費(fèi)用都是環(huán)比減少的。 20% 上述，R&D支出也逐月減少了約定。 與總收入相比，12% 19% 下降幅度，可以看出企業(yè)仍然依靠控費(fèi)對沖部分外部壓力。

所以，即使毛利略有下降， 0.3pct，控制費(fèi)用對沖下，貝殼 GAAP 經(jīng)營利潤率在規(guī)格下不降反升，約上升。 1pct(上個(gè)賽季主要有應(yīng)收款減值的連續(xù)性)，保持在正值 0.12 億。看起來比上個(gè)賽季的經(jīng)營虧損要好一些。

但是加護(hù)股權(quán)激勵(lì)、信用減值、攤銷等，本季度調(diào)整后的凈利潤為 13.9 與上季度相比，億，略有下降。 3 億的。換言之，本季度營收下降，實(shí)際利潤也同樣下降，但是仍然高于預(yù)期 3 億。

05 股票房穩(wěn)定盈利，但新房的確無力抵抗。

根據(jù)不同板塊的貢獻(xiàn)利潤率(僅去除分傭等人工成本，接近毛利率規(guī)格)，1)股票住房業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤 25.5 億，環(huán)比略有下降 1.5 億，比收入下降 3 億要少。股票房業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)定。

二是新房業(yè)務(wù)的收入同比下降 10% 與此同時(shí)，奉獻(xiàn)利潤率也會(huì)降低。 4pct，造成貢獻(xiàn)的利潤環(huán)比幾乎減半 10 億，低于預(yù)期 19%。新房業(yè)務(wù)的盈利能力大幅下降；

3)雖然家裝業(yè)務(wù)的收入環(huán)比明顯下降，但奉獻(xiàn)利潤率卻環(huán)比上升，接近上升 3pct，所以盡管規(guī)模暫時(shí)下降，但家裝業(yè)務(wù)的利潤率仍在上升。4)盡管有租賃業(yè)務(wù) 26 一億元的利潤，但是貢獻(xiàn)利潤只是 1.5 億。因此租賃業(yè)務(wù)仍然只是走量，而不是賺錢。

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