作者|丁卯

編輯|鄭懷舟

六月七日，受地緣政治消息影響，寧德時代盤中暴跌近6%，當(dāng)日帶崩創(chuàng)業(yè)板超賣2%。

當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司股價的快速下跌引起了市場對其未來表現(xiàn)的焦慮。事實上，今年以來，隨著鋰電池行業(yè)的復(fù)蘇，安普瑞斯科技有限公司作為絕對王者，不僅迎來了股價的涅槃重生，也長期受到海外投資銀行機(jī)構(gòu)的一致好評。

首先，3月10日，大摩發(fā)布空翻報告，對寧德時代持樂觀態(tài)度，將公司評級上升至超配，目標(biāo)價格達(dá)到210元/股，迅速引發(fā)市場做多熱情。3月10日， 11日，寧德時代迎來了近15%的單日增長；4月份，在公司第一季度報告業(yè)績的突出驗證下，摩托車進(jìn)一步將公司目標(biāo)價格提高到230元/股；與此同時，更多的海外機(jī)構(gòu)參與了多寧德時代的陣營。其中，穆迪提升了寧德時代的評級；杰富瑞以245元/股的目標(biāo)價上漲公司；高盛甚至將寧德時代的目標(biāo)價調(diào)整為304元/股，給了近50%的上漲空間。

在外資機(jī)構(gòu)的一致預(yù)期下，市場做多的熱情迅速釋放，促進(jìn)了當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司股價的快速反擊，重振了昔日的寧王雄威。3月11日以來，當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司股價上漲超過25%；而且從今年2月到現(xiàn)在，公司的股價漲幅接近35%。

當(dāng)代寧德股價表現(xiàn) 信息來源：wind，36氪整理

那么，美國的限制進(jìn)一步收緊會影響寧德時代的出海步伐嗎？面對寧德時代的崛起，市場的樂觀預(yù)期體現(xiàn)在哪里？未來的寧德時代還有空間嗎？

什么是市場預(yù)測翻轉(zhuǎn)的原因？

“價格戰(zhàn)”是2023年以來新能源汽車行業(yè)最明顯的標(biāo)簽。

從背后的原因來看，需求方面，隨著國內(nèi)新能源汽車滲透率超過30%，銷量從高速擴(kuò)張期轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定擴(kuò)張期。同時，在地緣政治矛盾加劇的影響下，歐美等大國對新能源補(bǔ)貼的支持明顯放緩，導(dǎo)致國內(nèi)外需求減弱。

一方面，23年以來，隨著新能源汽車關(guān)鍵電池技術(shù)迭代的放緩，汽車產(chǎn)品進(jìn)入性能差異逐漸縮小的窗口期，供應(yīng)的同質(zhì)性加劇了市場競爭；另一方面，作為電動汽車中成本最大的動力電池，上游碳酸鋰資源價格急劇下降，扭轉(zhuǎn)了大部分鋰電池材料的供需關(guān)系，導(dǎo)致電池價格持續(xù)下跌，為汽車公司騰出了更多空間。

在新的供需格局下，電動汽車行業(yè)整體競爭加劇，汽車公司之間掀起了一輪又一輪的價格戰(zhàn)。受此影響，行業(yè)價格壓力反向傳遞到中游和上游鋰電池材料，最終導(dǎo)致整個鋰電池行業(yè)進(jìn)入減價階段，相關(guān)公司業(yè)績壓力持續(xù)放大，直接影響二級市場的估值定價。

面對行業(yè)的毀滅，寧德時代也未能幸免。

23年來，摩托車一度降低了公司的投資評級和目標(biāo)價格，進(jìn)一步引起了資本市場的關(guān)注，加速了公司股價的波動。如果從2021年底372元/股的峰值股價來看，公司股價的最大跌幅一度超過60%。

然而，進(jìn)入2024年后，市場對寧德時代的悲觀預(yù)期開始慢慢得到解決，其中2023公司穩(wěn)健且超出預(yù)期的業(yè)績是其背后的重要因素。根據(jù)2023年的財務(wù)報告，盡管面臨著行業(yè)減價的壓力，但公司在增長和盈利能力方面都表現(xiàn)出了較強(qiáng)的穩(wěn)定性。2023年，公司收入達(dá)到4009.2億元，同比增長22.0%，其中動力電池收入達(dá)到2852.5億元，同比增長20.6%，收入占71.2%。；與此同時，公司實現(xiàn)了441.2億元的歸母凈利潤，比去年同期增長了43.6%，相應(yīng)的毛利率和歸母凈利率分別為22.9%和11.0%，比22年略有提高。

當(dāng)代寧德時代的收入和利潤 信息來源：wind，36氪整理

穩(wěn)健超出預(yù)期的表現(xiàn)無疑給了市場一顆定心丸。那么，在行業(yè)普遍表現(xiàn)不佳的情況下，寧德時代如何保持穩(wěn)定的盈利能力呢？

基于以下兩個方面，我們認(rèn)為其背后的原因：

第一，技術(shù)優(yōu)勢形成差異化競爭基礎(chǔ)，疊加企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中較強(qiáng)的話語權(quán)，創(chuàng)造較高的產(chǎn)品溢價能力。

雖然近兩年在價格戰(zhàn)的壓力下，動力電池行業(yè)進(jìn)入了技術(shù)變革放緩的窗口期，但二線廠商的快速增量似乎縮小了當(dāng)前電池技術(shù)的差異。然而，我們認(rèn)為，動力電池行業(yè)是一個顯著的先發(fā)優(yōu)勢行業(yè)。在當(dāng)前電化系統(tǒng)沒有太大變化的情況下，技術(shù)創(chuàng)新始終沿著當(dāng)前路線迭代。在這種背景下，寧德時代始終有能力引領(lǐng)行業(yè)，擁有持續(xù)多年的高強(qiáng)度R&D投資和技術(shù)積累。

從R&D投資來看，寧德時代近三年R&D費(fèi)用率保持在5%左右，2023年R&D費(fèi)用高達(dá)183億元。據(jù)高盛數(shù)據(jù)顯示，該金額占全球R&D電池投資的一半以上，占53%。

2023年動力電池研發(fā)投資占比 資料來源：高盛，36氪整理

在R&D的高投入下，寧德時代一直引領(lǐng)著電池技術(shù)和產(chǎn)品布局的行業(yè)發(fā)展。截至2023年底，公司擁有國內(nèi)專利8137項、海外專利1850項等9987項專利。從電化學(xué)材料來看，公司不斷深化三元電池領(lǐng)域的優(yōu)勢，布局極高的鎳技術(shù)不斷提高電池的能量密度，同時也開發(fā)了鎳高電壓等替代方案，實現(xiàn)成本優(yōu)化；在磷酸鐵鋰電池方面，公司還積極開發(fā)4C超充神奇電池、磷酸錳鐵鋰等新技術(shù)，優(yōu)化產(chǎn)品性能，與競爭對手保持差異化競爭；此外，寧德時代也廣泛應(yīng)用于5C快充、鈉離子電池、M3P電池、凝聚電池、半固態(tài)和固態(tài)電池等前沿技術(shù)。最終實現(xiàn)了不同能量密度范圍的各種化學(xué)系統(tǒng)產(chǎn)品，可以滿足快充、長壽命、長壽命、高安全性、寬溫度適應(yīng)性等多種功能要求。

動力電池企業(yè)技術(shù)布局 資料來源：高盛，36氪整理

從結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的角度來看，公司通過不斷更新和迭代CTP技術(shù)來維持商品的能量密度和成本優(yōu)勢，并布局更先進(jìn)的CTC技術(shù)來進(jìn)一步加強(qiáng)優(yōu)勢。

經(jīng)過多年的技術(shù)積累和不斷創(chuàng)新，公司產(chǎn)品能力強(qiáng)，產(chǎn)能優(yōu)勢穩(wěn)定擴(kuò)張疊加，促使其對下游汽車廠商有更高的話語權(quán)，享受二線廠商不具備的溢價能力。一般來說，二線工廠通常需要比寧德低的價格來開發(fā)新客戶。 5-10%上下。

其次，規(guī)模效應(yīng)對供應(yīng)商形成強(qiáng)有力的議價權(quán)，疊加技術(shù)成本降低、布局一體化、生產(chǎn)工藝先進(jìn)，共同保障了當(dāng)代寧德動力電池成本優(yōu)勢。

自2020年以來，特斯拉的大規(guī)模生產(chǎn)帶來了全球電動汽車市場的爆發(fā)。寧德時代精準(zhǔn)卡位，抓住機(jī)遇擴(kuò)大產(chǎn)能，快速追逐LG。、2021-2023年，松下等全球領(lǐng)先企業(yè)的產(chǎn)能從162GWh擴(kuò)大到552GWh，年平均復(fù)合增長率超過50%。在激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張策略下，公司從2021年開始全面擺脫競爭對手的地位，占據(jù)全球領(lǐng)先地位，2023年全球市場份額達(dá)到36.8%，連續(xù)7年位居全球第一。

當(dāng)代寧德市場份額 資料來源：公司公告，36氪整理

在穩(wěn)定的領(lǐng)先地位下，公司通過5倍以上的體量優(yōu)勢，增加了對上游的議價權(quán)，同時疊加了對核心技術(shù)的牢牢把握和對關(guān)鍵原材料的一體化布局，使得供應(yīng)商更像是寧德時代的“代工廠”，大大提升了公司的上游話語權(quán)。

不僅如此，當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司還通過高鎳、CTP等產(chǎn)品進(jìn)行升級，在提高性能的基礎(chǔ)上，通過減少材料來降低成本。同時，得益于先進(jìn)的生產(chǎn)工藝和設(shè)備，其在良率和ppm方面始終領(lǐng)先于競爭對手，效率的提高進(jìn)一步加強(qiáng)了產(chǎn)品的成本優(yōu)勢。在各方面的壓力下，當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司的電池成本基本可以比二線廠商低10%左右。

最后，由于產(chǎn)品定價的溢價能力和支出優(yōu)勢，當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司的毛利率一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位，比二線廠商高5-15%。在此基礎(chǔ)上，在規(guī)模效應(yīng)的疊加下，成本稀釋能力更強(qiáng)，構(gòu)成了當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司穩(wěn)定而強(qiáng)大的盈利能力，這也是為什么二線廠商在行業(yè)價格戰(zhàn)如火如荼、利潤持續(xù)收縮的情況下，寧德時代也可以擺脫競爭者保持穩(wěn)定盈利的關(guān)鍵因素。

動力電池企業(yè)毛利率比較 信息來源：wind，36氪整理

國內(nèi)市場在價格戰(zhàn)下有多大空間？

2023年，寧德時代的國內(nèi)市場份額從48.2%下降到43.1%，一度引起市場焦慮。

動力電池競爭格局的變化主要是市場份額下降背后的變化。一方面，隨著2023年中國新能源汽車滲透率的提高，終端需求增速下降，市場增量空間大幅縮小。為了搶占市場份額，汽車公司展開了激烈的價格戰(zhàn)，將電池和上游鋰電池材料上傳到中游，導(dǎo)致電池價格持續(xù)下跌，磷酸鐵鋰成交量迅速增加，具有更具性價比優(yōu)勢；另一方面，隨著動力電池技術(shù)創(chuàng)新迭代速度的放緩，經(jīng)過多年的沉淀，二線電池廠基本可以滿足汽車端的安全性能要求。同時，出于供應(yīng)安全的考慮，汽車公司也有意識地培養(yǎng)二供三供豐富的電池供應(yīng)體系。

在新的供需環(huán)境下，一些以億威鋰能和中創(chuàng)新航空為代表的二線電池廠實現(xiàn)了快速增長，在一定程度上占據(jù)了寧德時代的市場份額。以億威鋰能為例。2023年，億威鋰能國內(nèi)裝機(jī)容量達(dá)到17.3GWh，市場份額從2022年的2.4%上升到5%，同比增長140%。

進(jìn)入2024年后，我們認(rèn)為，β和α在共鳴下，寧德時代的國內(nèi)市場份額有望在保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上實現(xiàn)小幅回升，抗風(fēng)險能力和收益彈性將進(jìn)一步與二線廠商拉開距離。

從行業(yè)角度來看，雖然2024年初動力電池價格仍保持23年下跌趨勢，但進(jìn)入4月份后，鐵鋰電池和低鎳三元電池的價格基本穩(wěn)定，部分廠商甚至出現(xiàn)漲價。一方面，由于目前碳酸鋰價格已經(jīng)跌至10萬元/噸左右的成本價，后續(xù)下跌空間非常有限。

主流動力電池價格變化 信息來源：wind、36氪整理

另一方面，從電池行業(yè)的資本支出和庫存水平來看，根據(jù)東吳證券的數(shù)據(jù)，Q1動力電池行業(yè)24年的庫存約為1911億元，比23年初下降了近30%，近兩個季度資本支出持續(xù)大幅下降，預(yù)示著行業(yè)產(chǎn)能的清算已經(jīng)接近尾聲。預(yù)計從24H2開始，電池供應(yīng)將明顯收緊。從需求方面來看，24年3月，主流電池廠商產(chǎn)能利用率基本為60-70%，4月份各企業(yè)新增5%-10%，寧德時代領(lǐng)先企業(yè)進(jìn)一步回歸77%。良好的排產(chǎn)恢復(fù)表明，終端市場需求不斷改善。

主流動力電池企業(yè)產(chǎn)能利用率的變化 資料來源：公司公告，東吳證券，36氪整理

總的來說，我們認(rèn)為，隨著動力電池供需關(guān)系的邊際改善和價格端的穩(wěn)定，動力電池行業(yè)的整體情況將從2024年下半年開始明顯改善，盈利彈性有望增加。行業(yè)環(huán)境的改善無疑為寧德時代的業(yè)績提供了穩(wěn)定的服務(wù)。β基礎(chǔ)。

從自身情況來看，雖然目前部分車企引進(jìn)了二次供應(yīng)，但實際上二線電池廠商仍然存在產(chǎn)能爬坡慢、產(chǎn)量低等問題，限制了大量穩(wěn)定供應(yīng)，在技術(shù)實力和產(chǎn)品性能上與領(lǐng)先地位差距較大。例如，在快速充電技術(shù)方面，繼22年實現(xiàn)3元電池4C超充后，寧德時代于去年8月發(fā)布了世界上第一款磷酸鐵鋰4C超充電池——神行電池，實現(xiàn)了10min的充電，續(xù)航400Km。隨著今年第一季度的大規(guī)模生產(chǎn)，獲得了阿維塔、哪吒、奇瑞、北汽、廣汽、小米等汽車公司的定點(diǎn)。新產(chǎn)品的突破疊加了小米、問界、長安等汽車公司銷量的增加，促使公司今年第一季度的市場份額再次回到48.9%，同比增長48.9%。％。展望未來，我們認(rèn)為，得益于汽車公司對超充需求的升級和神奇電池的先發(fā)優(yōu)勢，寧德時代國內(nèi)市場份額有望小幅回升。

動力電池企業(yè)2024年的出貨量和市場份額 資料來源：東吳證券，36氪整理

同時，考慮到寧德時代產(chǎn)品矩陣更加差異化、國內(nèi)外客戶結(jié)構(gòu)多樣化、規(guī)模效應(yīng)和領(lǐng)先水平下的成本優(yōu)勢以及強(qiáng)大的自有現(xiàn)金支持，預(yù)計公司的盈利能力和抗風(fēng)險能力將繼續(xù)領(lǐng)先二線廠商，差距將繼續(xù)擴(kuò)大。

寧德時代配套車企狀況 資料來源：東吳證券，36氪整理

出海能帶來新的增量嗎？

近幾年，隨著國內(nèi)新能源汽車滲透率的不斷提高，行業(yè)增速明顯放緩。新能源汽車和動力電池在需求放緩疊加供給方多樣化的作用下，呈現(xiàn)出快速降價的趨勢，行業(yè)供需錯配的競爭格局越來越明顯。另一方面，與國內(nèi)32%的滲透率相比，2023年全球新能源汽車滲透率不到20%，仍有相當(dāng)大的增長空間。在此背景下，新能源汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈加速出口，出海建廠推動產(chǎn)業(yè)鏈本土化成為未來重要的增長戰(zhàn)略。

就進(jìn)展而言，目前國內(nèi)大部分鋰電企業(yè)仍以出口為主，并立即推動海外工廠建設(shè)投產(chǎn)。2023年，我國累計出口動力電池127.4GWh，中國電池企業(yè)的海外市場份額也從2022年的24.4%上升到31.2%，同比增長87.1%。在國外建廠方面，截至 2023 2008年，我國鋰電企業(yè)海外建廠數(shù)量達(dá)到 32 個，已有 22 個別工廠公布計劃生產(chǎn)能力，總計 552.5GWh，在這些地區(qū)中，歐美占比較高，達(dá) 65.6%，目前大部分工廠都處于建設(shè)階段，預(yù)計25年左右將迎來投產(chǎn)高峰。

動力電池企業(yè)海外工廠布局 資料來源：公司公告，東興證券，36氪整理

寧德時代作為龍頭，在海上的表現(xiàn)也具有領(lǐng)先優(yōu)勢。2023年，公司海外收入增長70%以上，但根據(jù) SNE Research 統(tǒng)計，2023 2008年寧德時代海外動力電池使用市場份額 比22年提高27.5%。 4.7 ％。面臨全球新能源汽車快速增長的紅利，寧德時代對歐美市場采取了差異化擴(kuò)張戰(zhàn)略。

在歐洲，電池出口和本土化生產(chǎn)的份額不斷擴(kuò)大。目前，公司已在德國工廠量產(chǎn)，匈牙利工廠建設(shè)有序推進(jìn)。預(yù)計投產(chǎn)將在24-25年內(nèi)實現(xiàn)。

2023年，寧德時代正式進(jìn)入歐洲市場收獲期，前期海外客戶定點(diǎn)陸續(xù)交付，推動出貨量大幅增加；與此同時，公司仍在積極開拓新的定點(diǎn)，并在23年內(nèi)獲得寶馬、戴姆勒、斯泰蘭蒂斯、大眾、現(xiàn)代、本田等多家海外主流車企的新定點(diǎn)；與斯泰蘭蒂斯簽署戰(zhàn)略理解備忘錄，向歐洲市場供應(yīng)磷酸鐵鋰電池；與戴姆勒、沃爾沃等頭部重卡公司達(dá)成戰(zhàn)略合作。

在美國市場，受IRA法案的影響，當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司以技術(shù)授權(quán)模式成功進(jìn)入北美市場，打破了中國電池公司難以進(jìn)入的問題。目前，公司與福特在密歇根的合作有序推進(jìn)，并與特斯拉達(dá)成技術(shù)合作。

與出口、自建工廠、合資工廠相比，技術(shù)授權(quán)模式是典型的輕資產(chǎn)模式，利潤率更高。從長遠(yuǎn)來看，它與寧德時代的CATL相疊加。 Inside 推進(jìn)，有助于進(jìn)一步加強(qiáng)寧德時代在新能源汽車領(lǐng)域的品牌影響力。理論上，整車廠越多，生產(chǎn)規(guī)模越大，公司成本越低，對下游議價能力越強(qiáng)；而且豐富的技術(shù)應(yīng)用場景也會加快公司的技術(shù)迭代，保持產(chǎn)品的領(lǐng)先地位，形成積極的反饋。

但是也有不少投資者擔(dān)心技術(shù)授權(quán)模式會導(dǎo)致技術(shù)泄露，削弱寧德時代的競爭力。目前，我們認(rèn)為這種風(fēng)險是相對可控的。一方面，授權(quán)并不意味著技術(shù)轉(zhuǎn)讓，專利和核心技術(shù)的所有者仍然是當(dāng)代安普瑞斯科技有限公司。雖然技術(shù)出海后海外動力電池行業(yè)的建設(shè)速度可能會加快，但參考中國汽車合資的進(jìn)程，雖然加快了汽車行業(yè)的發(fā)展，但從某種意義上來說，也導(dǎo)致了中國啟動、變速箱等關(guān)鍵部件的自主創(chuàng)新進(jìn)程落后，表現(xiàn)出長期依賴海外的局面；另一方面，除了自身的技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢外，寧德時代的競爭力也離不開國內(nèi)強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈支持。這種全產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)和成本優(yōu)勢是海外企業(yè)無法比擬的。

將來還有上升的空間嗎？

全球新能源汽車銷量及動力電池裝機(jī)需求計算 信息來源：wind，36氪整理

如上所述，我們預(yù)計2024年全球?qū)π履茉雌嚨男枨髮⒈３址€(wěn)定增長，而寧德時代在技術(shù)上處于領(lǐng)先地位。 神行電池的先發(fā)優(yōu)勢 在成本優(yōu)勢的綜合作用下，2024年國內(nèi)市場份額有望小幅回升至50%左右；與此同時，考慮到歐洲市場逐漸進(jìn)入收獲期，技術(shù)授權(quán)方式有助于開拓美國市場。預(yù)計2024年寧德時代的海外市場份額將小幅上升至30% ，經(jīng)過充分考慮，我們認(rèn)為2024年寧德時代全球市場份額有望從36.8%上升到38%-40%。

同時，考慮到動力電池價格下跌基本見底，疊加庫存去化告一段落，2024年整體行業(yè)收益彈性將有所提升。在規(guī)模效應(yīng)和多元化客戶結(jié)構(gòu)和技術(shù)成本的降低下，寧德時代作為龍頭，公司整體抗風(fēng)險能力和收益穩(wěn)定性仍比二線廠商有更大的溢價空間。所以，我們認(rèn)為，2024年公司動力電池價格的下降將逐步縮小，最終有望保持在0.8元/元。wh，單位利潤保持在0.09-0.1元/wh周邊。

根據(jù)上述假設(shè)，我們預(yù)測，2024年寧德時代動力電池收入為3356億元，總收入為4794億元，同比增長19.6%。；與此同時，動力電池歸母凈利潤為399億元，歸母凈利潤為569億元，同比增長29.0%，對應(yīng)凈利率為11.9%。

寧德時代的營收和利潤計算 信息來源：wind，36氪整理

與公司相比，我們選擇了比亞迪、億威鋰能、中創(chuàng)新航空、國軒高新、新旺達(dá)、派能科技。2024年，行業(yè)PE估值中位數(shù)為21x，其中比亞迪。 在市場地位和成熟度上，億緯鋰能兩家公司的平均市盈率為19x，最終給出了寧德時代20x的PE指數(shù)，經(jīng)過簡單計算，2024年的預(yù)期市值為11380億元，目標(biāo)價 與目前相比，258元/股仍有超過30%的上漲空間。

動力電池企業(yè)估值預(yù)測 信息來源：wind，36氪整理

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