本文以公開(kāi)資料為基礎(chǔ)，僅用于信息交流，不構(gòu)成任何投資建議。

在神秘的資本市場(chǎng)中，歷史悠久的中醫(yī)無(wú)疑是一個(gè)豐富多彩的項(xiàng)目。片仔癀、云南白藥、東阿阿膠等明星企業(yè)的聲譽(yù)早已傳遍金融市場(chǎng)。

固生堂是眾多中藥公司中最特殊的存在。一方面是第一家中醫(yī)連鎖服務(wù)公司，在港股市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于其他公司。 18A Biotech 公司，表現(xiàn)出強(qiáng)大的盈利能力；另一方面，固生堂是由美元基金孵化而來(lái)的，老牌美元基金 NEA 恩頤投資和斯道資本是固生堂的天使投資者。

圖片：固生堂融資歷史，來(lái)源：廣發(fā)證券

盡管在 2014 2000年，“眼茅”愛(ài)爾眼科和“牙茅”通策醫(yī)療都沒(méi)有成為牛股。醫(yī)療連鎖服務(wù)業(yè)只是一個(gè)普通的跑道，反響平平，但老牌美元基金卻用狠辣的眼光投資固生堂。后來(lái)證實(shí)，NEA 恩頤投資和斯道資本的選擇沒(méi)有錯(cuò)，上演了一場(chǎng)美元基金最懂中醫(yī)的黑色幽默。

多年來(lái)，固生堂的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)依賴(lài)于強(qiáng)大的醫(yī)生資源，建立了“自建”。 收購(gòu)“一體兩翼擴(kuò)張策略，完成跨區(qū)域復(fù)制與擴(kuò)張。從 2018 年到 2023 每年固生堂穩(wěn)步增長(zhǎng)，營(yíng)收規(guī)模由年固生堂穩(wěn)步增長(zhǎng)。 7.26 億元飆升至 23.23 年化復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)億元， 26%。固生堂致力于不斷擴(kuò)大自己的醫(yī)療隊(duì)伍，大大提高了自己的醫(yī)療隊(duì)伍的收入比例，為公司提供了穩(wěn)定的收入來(lái)源。

然而，在繁榮的背后，固生堂實(shí)際上隱藏著一個(gè)謀殺:公司的利潤(rùn)深深依賴(lài)于著名的專(zhuān)家和M&A的擴(kuò)張。眼前是一片廣闊的平原，但腳底是懸崖絕壁，如果你走錯(cuò)了一步就會(huì)掉下來(lái)。

固生堂究竟是一個(gè)怎樣的企業(yè)？下一步，我們將從三個(gè)維度來(lái)分析固生堂的本質(zhì)：行業(yè)背景、商業(yè)模式、擴(kuò)張隱患。

01

行業(yè)背景：中醫(yī)連鎖一片藍(lán)海

拋開(kāi)中西醫(yī)爭(zhēng)議不談，我國(guó)中醫(yī)供給結(jié)構(gòu)實(shí)際上處于嚴(yán)重失衡之中。

按照醫(yī)療機(jī)構(gòu)的類(lèi)別來(lái)區(qū)分，中醫(yī)醫(yī)院只占所有醫(yī)療機(jī)構(gòu)的比例。 1.4%，但是 57.3% 中醫(yī)診斷和治療的數(shù)量。肉眼可見(jiàn)的供需關(guān)系存在著極其明顯的剪刀差異，這也使得中醫(yī)診斷和治療行業(yè)的增長(zhǎng)速度顯著。

圖片：我國(guó)中醫(yī)診療的供需按醫(yī)療機(jī)構(gòu)類(lèi)型分割，來(lái)源：交銀國(guó)際

根據(jù)弗若斯特沙利文的計(jì)算，中國(guó)中醫(yī)藥大學(xué)健康市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)數(shù)萬(wàn)億元，中醫(yī)診療服務(wù)業(yè)的增長(zhǎng)率和規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于眾所周知的中醫(yī)藥行業(yè)，其背后有巨大的市場(chǎng)需要挖掘。固生堂切入的賽道完美契合了兩條路線:民族文化傳承和資本運(yùn)營(yíng)，既有“感情”，又能賺更多的錢(qián)。

圖片：國(guó)內(nèi)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模，來(lái)源：弗若斯特沙利文

固生堂的核心業(yè)務(wù)是中醫(yī)診療行業(yè)，業(yè)務(wù)范圍橫跨北上廣深等地區(qū)，集中在中醫(yī)、傳統(tǒng)中醫(yī)教學(xué)、中醫(yī)推廣等方面。5 月 17 再次收購(gòu)日固生堂 3 家分院，2024 今年至今已新增 9 分支機(jī)構(gòu)，分支機(jī)構(gòu)的數(shù)量增加到分支機(jī)構(gòu)。 67 家。

隨著互聯(lián)網(wǎng)信息傳播的逐步加深，人們對(duì)中醫(yī)診療的信任度不斷提高，固生堂作為行業(yè)稀缺的目標(biāo)，自然迎來(lái)了發(fā)展的東風(fēng)。在中醫(yī)診療的獨(dú)特軌道上，固生堂不會(huì)遭受殘酷的競(jìng)爭(zhēng)，它能做的就是擴(kuò)張更快。

02

商業(yè)模式：當(dāng)傳統(tǒng)遇到時(shí)尚

最早的時(shí)候，固生堂只是廣州的一家線下中醫(yī)診所。后來(lái)在美元基金的資金幫助下，固生堂很快學(xué)會(huì)了資本操作，通過(guò)外延并購(gòu)和內(nèi)部自建擴(kuò)張。

由于中醫(yī)診療賽道的資本關(guān)注度不高，固生堂很容易完成快速擴(kuò)張。企業(yè)在沒(méi)有太大困難的情況下招募了合同。 3 一萬(wàn)名中醫(yī)，包括 1.2 萬(wàn)名主任 / 副主任醫(yī)師。在細(xì)分領(lǐng)域，這進(jìn)一步放大了固生堂的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

固生堂基于企業(yè)不斷擴(kuò)大的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)和優(yōu)質(zhì)的醫(yī)生資源，已經(jīng)成長(zhǎng)為中國(guó)領(lǐng)先的民營(yíng)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，并衍生出許多其他商業(yè)模式，包括檢驗(yàn)、理療和藥物、在線咨詢(xún)和處方等綜合服務(wù)。此外，固生堂也在積極開(kāi)發(fā) 2B 企業(yè)，通過(guò)與保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)的合作，為員工提供健康的增值服務(wù)。

圖片：固生堂商業(yè)模式

在這種商業(yè)模式下，發(fā)展的核心因素是“人”，優(yōu)秀的中醫(yī)是固生堂不可或缺的資源。幸運(yùn)的是，參與競(jìng)爭(zhēng)的玩家并不多，知名中醫(yī)專(zhuān)家也愿意為固生堂提供可靠的背誦，這更有利于品牌知名度的提升。

一方面，這些中醫(yī)大師會(huì)起到學(xué)術(shù)帶頭人的作用，讓固生堂得到更多有志之士的追隨，帶來(lái)更多優(yōu)秀的年輕醫(yī)生資源；另一方面，它會(huì)吸引更多來(lái)這里的高端客戶(hù)。這些客戶(hù)大多粘性高，消費(fèi)能力強(qiáng)，是集團(tuán)發(fā)展會(huì)員的潛在人群。

吸引優(yōu)秀中醫(yī)的加入，促進(jìn)固生堂醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量的不斷提升，品牌服務(wù)的提升會(huì)進(jìn)一步固化品牌優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而更容易吸引知名醫(yī)生加入。目前，這種閉環(huán)模式已經(jīng)在客戶(hù)中建立了一定的品牌壁壘，保持了客戶(hù)的高粘性。

2019 年 3 本月，固生堂推出會(huì)員制度，依靠這一新的零售驗(yàn)證方法，加強(qiáng)客戶(hù)管理效率。會(huì)員制推出后，固生堂用戶(hù)粘性進(jìn)一步提高:整體客戶(hù)回報(bào)率從 2018 年 50.9% 持續(xù)提升至 70% 上下；會(huì)員客戶(hù)的回報(bào)率遠(yuǎn)高于整體客戶(hù)的回報(bào)率，會(huì)員客戶(hù)的回報(bào)率保持在 85% 以上。在 2019 至 2022 在此期間，固生堂會(huì)員年度消費(fèi)平均為 2707 元，明顯高于非會(huì)員， 1585 元。固生堂會(huì)員客戶(hù)單量(即一次消費(fèi)額度)也一直高于公司整體客戶(hù)群的平均水平。

固生堂最大的優(yōu)點(diǎn)是推廣成本低。2023 年約 95% 新客戶(hù)是通過(guò)固生堂的自有商店、藥店和在線平臺(tái)獲得的，對(duì)第三方平臺(tái)的依賴(lài)程度較低。與此同時(shí)，口碑獲得客戶(hù)也是固生堂獲得客戶(hù)的重要途徑。按照固生堂的招股書(shū)，固生堂的整體排水成本很低， 2018 到目前為止，引流成本占收益的比例一直保持在今年。 0.5% 下面，確認(rèn)固生堂高效獲客模式的可持續(xù)性。

從線下診所到中醫(yī)診療一體化生態(tài)平臺(tái)，這是固生堂近年來(lái)的轉(zhuǎn)型。會(huì)員制度不僅帶來(lái)了更高的客戶(hù)回報(bào)率，也帶來(lái)了更高的客戶(hù)消費(fèi)額度和醫(yī)療量，增強(qiáng)了客戶(hù)粘性。保守的中醫(yī)，遇到新的時(shí)尚零售理念，創(chuàng)造了固生堂獨(dú)特的商業(yè)模式。

03

擴(kuò)張背后的隱患

激進(jìn)擴(kuò)張是一把雙刃劍。一方面，它提高了固生堂的發(fā)展速度，促進(jìn)了收入規(guī)模的大幅增長(zhǎng)。另一方面，激進(jìn)擴(kuò)張也有“副作用”，隨著規(guī)模的擴(kuò)大而不斷積累。

無(wú)論是通策醫(yī)療還是愛(ài)爾眼科，在經(jīng)歷了快速擴(kuò)張之后，都遇到了瓶頸問(wèn)題。本質(zhì)上，這是由于連鎖模式規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)造成的。連鎖醫(yī)療的本質(zhì)是線下業(yè)務(wù)，所以高度依賴(lài)地理位置，但是有那么多優(yōu)質(zhì)的地理位置。為了進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，連鎖醫(yī)院必須布局低質(zhì)量的位置，從而降低整體運(yùn)營(yíng)效率。

另一方面，人是連鎖醫(yī)療的核心關(guān)鍵。通策醫(yī)療的成功離不開(kāi)優(yōu)秀的牙醫(yī)，愛(ài)爾眼科的成功離不開(kāi)優(yōu)秀的眼科醫(yī)生，而固生堂則依賴(lài)著名的中醫(yī)。但是知名中醫(yī)的總數(shù)也是有限的，行業(yè)內(nèi)的頭部專(zhuān)業(yè)那么多。隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，后續(xù)分支機(jī)構(gòu)的醫(yī)生質(zhì)量很難趕上初期分支機(jī)構(gòu)。

這一效率下降趨勢(shì)是連鎖醫(yī)療的必然，固生堂也是不可避免的。

雖然固生堂建立了“醫(yī)生合伙人”的管理模式，以綁定人才。醫(yī)生可以通過(guò)在商店投資的方式與固生堂一起開(kāi)設(shè)中醫(yī)博物館。固生堂占有股份 醫(yī)生占70%的股份 30%由固生堂負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理，醫(yī)生負(fù)責(zé)出診。雖然這種做法加快了固生堂門(mén)店的擴(kuò)張，但也留下了更多的風(fēng)險(xiǎn)控制。畢竟“醫(yī)生合伙人”可能會(huì)有很多問(wèn)題。

此外，中醫(yī)博物館依靠客戶(hù)，因此可以通過(guò)收購(gòu)快速擴(kuò)大公司的聲譽(yù)和客戶(hù)群，在切入?yún)^(qū)域上節(jié)省更多的時(shí)間和精力。但是從全國(guó)來(lái)看，優(yōu)秀的中醫(yī)資產(chǎn)并不多。隨著固生堂收購(gòu)的深入，后續(xù)并購(gòu)的難度也會(huì)繼續(xù)增加。一旦遇到其他同類(lèi)型競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“挖墻角”、中醫(yī)院支付控制等負(fù)面事件，企業(yè)能否繼續(xù)增長(zhǎng)，值得深思。

這一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上已體現(xiàn)在公司的報(bào)告中。隨著固生堂并購(gòu)的大規(guī)模擴(kuò)張，企業(yè)的聲譽(yù)也逐年提高。2021 2000年，固生堂信譽(yù)賬面值為 6.89 億元。到了 2022 2008年，企業(yè)信譽(yù)已上升至上升。 8.17 億元。而截至 2023 年，固生堂信譽(yù)接近 10 億。持續(xù)積累的信譽(yù)表明，一旦收購(gòu)標(biāo)的達(dá)不到預(yù)期，就會(huì)有爆雷的危險(xiǎn)。

04

陰霾深處的陽(yáng)光

固生堂作為醫(yī)療服務(wù)軌道的一員，盈利模式為“門(mén)店盈利模式” × 由于服務(wù)業(yè)的固定費(fèi)用、產(chǎn)品附加值上限、同類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的“內(nèi)卷”(價(jià)格戰(zhàn))等因素，連鎖擴(kuò)張也注定了醫(yī)療服務(wù)公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥品、創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)等高毛利率。

由于固生堂位于一條競(jìng)爭(zhēng)格局松散的藍(lán)海跑道上，使其不受行業(yè)的影響，進(jìn)而走出了一條不斷增長(zhǎng)的道路。目前，固生堂正處于不斷擴(kuò)張的階段，企業(yè) 2023 年就醫(yī)人數(shù) 429.7 人數(shù)，同比增長(zhǎng) 實(shí)現(xiàn)客單量45.91% 541 元，同比下降 客戶(hù)回頭率為2% 2022 的 64% 提升至 2023 的 65.2%。

美元基金可以利用資本幫助固生堂快速擴(kuò)張，但不能改變連鎖模式的嚴(yán)重傷害。在商店的盈利模式中，影響收入、成本、毛利率、凈利率和費(fèi)用率的因素很多。醫(yī)療服務(wù)業(yè)作為整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的下游，受到影響 DRG/DIP、醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)用、藥品比例等變量影響較大，而且連鎖模式本身還具有規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，這些都為固生堂的后續(xù)發(fā)展埋下了隱患。

踩著中醫(yī)發(fā)展的熱門(mén)跑道，加上十幾年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，擅長(zhǎng)資本運(yùn)營(yíng)的固生堂在股價(jià)表現(xiàn)上已經(jīng)超越了愛(ài)爾眼科和通策醫(yī)療。然而，高商譽(yù)、經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)特征等客觀問(wèn)題是不可避免的，各種因素都可能成為阿喀琉斯戰(zhàn)勝固生堂的跟隨者。

· 靶點(diǎn)格局 ·

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· 產(chǎn)業(yè)地圖 ·

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