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作者 | 宋昌浩

頭圖 | 視覺中國

核心看點(diǎn)：

1. 自2022年以來，大基金二期三次投資公司，士蘭微持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；

   
   

2. 在短期內(nèi)，由于行業(yè)景氣度尚未恢復(fù)，加上企業(yè)未來面臨的巨大折舊壓力，將影響企業(yè)的盈利能力。
   

   
   

六月十一日，大基金三期相關(guān)消息再次發(fā)醇，推動半導(dǎo)體板塊大幅上漲。

在板塊的帶動下，大基金二期三次投資的士蘭微迎來了見底反彈，股價(jià)上漲6%。但對于士蘭微來說，還是不能太樂觀。公司目前正面臨發(fā)展痛苦，這在資本市場也有所反饋。

2022年2月、2023年3月、2023年8月，大基金二期分別對士蘭微進(jìn)行了三次增資。然而，士蘭微的股價(jià)卻一直在下跌，從高點(diǎn)到現(xiàn)在已經(jīng)跌了80%以上。

士蘭微的股價(jià)作為大型基金重點(diǎn)布局的企業(yè)之一，將會下跌，市場在擔(dān)心什么？

持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，大基金三次入資

創(chuàng)建于1997年的士蘭微，隨著中低檔集成電路產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展，企業(yè)未來將不斷拓展業(yè)務(wù)和產(chǎn)品線，進(jìn)入中高端應(yīng)用領(lǐng)域?，F(xiàn)在他們是國內(nèi)產(chǎn)品線最完整的半導(dǎo)體IDM廠商。

就生產(chǎn)線而言，目前，公司擁有5英尺生產(chǎn)線、6英尺生產(chǎn)線、8英尺生產(chǎn)線、12英尺生產(chǎn)線及相關(guān)產(chǎn)品封裝生產(chǎn)線。是國內(nèi)唯一一家同時擁有5/6/8/12英寸生產(chǎn)線的IDM企業(yè)，也是國內(nèi)唯一一家擁有全新12英寸特色工藝生產(chǎn)線的企業(yè)。

就主要產(chǎn)品而言，公司構(gòu)成了功率器件（MOSFET、IGBT、二極管、碳化硅等)、集成電路(MEMS傳感器、電源管理芯片、功率IC)、IPM模塊等)、LED三大業(yè)務(wù)板塊(LED芯片、LED封裝等)。

士蘭微作為我國稀缺的IDM優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)企業(yè)，一直是金融市場關(guān)注的焦點(diǎn)。大型基金重視其行業(yè)的稀缺性(國內(nèi)只有少數(shù)公司采用IDM方式)。2016年第一期投資士蘭微后，自2022年以來，士蘭微再次增資三次。

2022年3月4日，士蘭微宣布擬與國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期有限公司(以下簡稱“大基金二期”)共同增資士蘭集科。

士蘭集科由士蘭微和廈門半導(dǎo)體投資有限公司于2017年合資成立，主要目的是建設(shè)兩條12英尺集成電路制造生產(chǎn)線。在此之前，士蘭微的主要產(chǎn)品是4、5、8英尺芯片等，一般來說，直徑越大，技術(shù)越好。

目前，在中國芯片制造領(lǐng)域，能夠生產(chǎn)12英尺芯片的工廠并不多，士蘭微已經(jīng)成為中國第一家能夠生產(chǎn)12英寸芯片IDM的公司，這表明公司對技術(shù)的認(rèn)識更深，在行業(yè)發(fā)展趨勢上走得更快。

此后，大基金二期又對士蘭微圍繞汽車半導(dǎo)體領(lǐng)域的布局進(jìn)行了兩次增資。2023年3月，士蘭微與大基金二期共同出資21億元認(rèn)繳成都士蘭新增注冊資本15.91億元，其中大基金二期出資自有資本10億元。公司主要投資建設(shè)“汽車半導(dǎo)體封裝項(xiàng)目(一期)”項(xiàng)目，總投資30億元。

2023年8月，士蘭微與大基金二期、廈門海創(chuàng)發(fā)展基金共同出資12億元認(rèn)繳士蘭明邈新增注冊資本11.9億元，大基金二期出資自有資金3.50億元。此次增資是為了加快SiC功率設(shè)備的產(chǎn)業(yè)化，完善士蘭微在車輛規(guī)范級高檔功率半導(dǎo)體領(lǐng)域的布局。

無論是投資士蘭微的12寸生產(chǎn)線，還是投資士蘭微的汽車半導(dǎo)體封裝項(xiàng)目，還是SiC功率器件項(xiàng)目，都可以說代表了國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展方向和行業(yè)的大發(fā)展方向，換句話說，士蘭微持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

然而，盡管擁有高質(zhì)量的資產(chǎn)，但士蘭微的股價(jià)并沒有上漲反而下跌，歸根結(jié)底，市場仍然擔(dān)心其短期盈利能力。

固資暴漲，士蘭微面臨折舊壓力

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈與Fabless模式分為不同的細(xì)分方向，IDM是集ic設(shè)計(jì)、芯片制造、芯片封裝、測試等多個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)于一體的一種方式，特別是在生產(chǎn)線建設(shè)中，需要大量的資金支出和巨大的固資，屬于重資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)。

所以，對IDM企業(yè)而言，往往在行業(yè)景氣的時候，利潤就會迎來大爆發(fā)，在行業(yè)低迷的時候，企業(yè)的利潤就會承受巨大的壓力。

士蘭微也是如此。短期來看，行業(yè)景氣度仍處于弱復(fù)蘇階段，未來折舊壓力可能更大，士蘭微業(yè)績將繼續(xù)承受壓力。

一方面對面，半導(dǎo)體行業(yè)仍呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢，行業(yè)景氣度尚未恢復(fù)，企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格仍將承壓。以需求方之一的智能手機(jī)出貨量為例。2024年第一季度，全球智能手機(jī)出貨量同比增長 7.8%至2.894億部，雖然同比增速轉(zhuǎn)正，但主要與去年數(shù)量較低有關(guān)，與往年每季度手機(jī)出貨量相比，仍有較大差距。

需求方行業(yè)景氣度尚未完全上升，供給方行業(yè)產(chǎn)能在2021年逐步釋放，半導(dǎo)體價(jià)格持續(xù)承壓。體現(xiàn)在士蘭微的毛利率上，公司盈利能力持續(xù)下降。2024年第一季度，其毛利下降至22.10%，較高點(diǎn)下降超過10%。％，但是仍然沒有明顯的止跌跡象。

除了需求方還沒有看到明顯的復(fù)蘇，市場競爭還在加劇之外，市場對士蘭微業(yè)績的另一大擔(dān)憂在于其未來固定資本帶來的巨大折舊壓力，也將對其利潤產(chǎn)生重要影響。

如上所述，在IDM模式下，公司的生產(chǎn)線建設(shè)需要大量的資金支出，士蘭微也是如此。與2022年相比，2023年企業(yè)固資增長22億元(有并表影響)，達(dá)64億元，在建項(xiàng)目也大幅增長，2023年第一季度達(dá)到17.38億元。

根據(jù)公司年度報(bào)告，截至2023年底，士蘭微計(jì)劃在建項(xiàng)目總計(jì)計(jì)劃達(dá)到111.77億元。預(yù)計(jì)未來企業(yè)將大量在建項(xiàng)目轉(zhuǎn)入固定資本，企業(yè)固定資本將進(jìn)一步增加。

固定資產(chǎn)的增加意味著公司未來的折舊將進(jìn)一步增加，這將對公司的利潤產(chǎn)生重要影響。2021-2023年，企業(yè)固定資產(chǎn)折舊大幅增加，分別為4.65億元、6.51億元和8.09億元。因此，隨著公司固定資產(chǎn)的增加，預(yù)計(jì)折舊壓力將進(jìn)一步增加。

因此，對于士蘭微來說，作為中國少數(shù)擁有核心資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)布局符合行業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)，中長期來看是優(yōu)質(zhì)企業(yè)。但短期來看，需求方還沒有完全回升，資本支出和折舊壓力較大會對公司的盈利能力產(chǎn)生很大影響。士蘭微在短期內(nèi)遇到了發(fā)展的痛苦。

對一個中長期值得關(guān)注，短期業(yè)績?nèi)匀怀惺軌毫Φ钠髽I(yè)而言，士蘭微的規(guī)劃節(jié)點(diǎn)可以選擇兩個方向。

一個是左邊的布局，因?yàn)槭刻m的微資產(chǎn)比較重，給企業(yè)一個PB或者EV/EBITDA估值錨，下跌的時候會逐漸布局，但是這個上漲時間是不確定的；另一個是右邊的布局。一是考慮到行業(yè)景氣度逐漸回暖的節(jié)點(diǎn)，二是公司業(yè)績的明顯轉(zhuǎn)折點(diǎn)是合適的布局節(jié)點(diǎn)。

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