經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的動(dòng)力——居民消費(fèi)到4月，似乎突然啞火，然后是降息的預(yù)期再次被殺。那么這次回馬槍殺靠譜嗎？海豚君試圖從最新披露的數(shù)據(jù)中找出答案。

一 居民到底有沒有錢？

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，居民消費(fèi)信用卡違約轉(zhuǎn)化為嚴(yán)重違約的比例越來越高。截至今年第一季度，這一轉(zhuǎn)化率已經(jīng)超過了2020年疫情的一個(gè)小高峰，開始接近2008-2009年居民部門的悲劇時(shí)代。

所以，到目前為止，如何理解這一輪居民消費(fèi)接下來還有多少動(dòng)力，居民的償付能力也沒有惡化？下面是海豚君的理解：

作為一個(gè)整體，居民部門沒有。看看美國(guó)居民部門最新公布的債務(wù)表格：

雖然過去一段時(shí)間居民存款率很低(對(duì)應(yīng)居民存款幾乎為零增長(zhǎng))，但與居民負(fù)債(居民儲(chǔ)蓄/居民負(fù)債)相比，居民存款的償付能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過疫情前的水平——今年第一季度居民存款占居民總負(fù)債的比例進(jìn)一步提高到89%，而疫情前存款占居民負(fù)債高的時(shí)候，只是勉強(qiáng)超過79%。

因?yàn)榇婵?deposits)代表現(xiàn)金資產(chǎn)，債務(wù)余額是剛性的，不是因?yàn)橘Y產(chǎn)端隨著市場(chǎng)趨勢(shì)上下波動(dòng)。存款覆蓋負(fù)債總額的能力上升，說明現(xiàn)階段高利率抑制了居民的杠桿。同時(shí)，居民在疫情期間積累了更多的存款余額。即使儲(chǔ)蓄率低，居民的還款能力其實(shí)也更強(qiáng)。

竟然 居民的償付能力更強(qiáng)，那么居民嚴(yán)重違約的轉(zhuǎn)化率上升又是怎么回事？這里需要澄清的是，雖然代表居民流通償付能力的信用卡還款率從不違約率轉(zhuǎn)變?yōu)檫`約率，但從短期違約到嚴(yán)重違約(難以收回壞賬)的轉(zhuǎn)化率已經(jīng)上升到了一個(gè)非常高的水平。但由于疫情和近年來居民違約率明顯下降，即使目前轉(zhuǎn)化率在上升，目前的違約率仍低于疫情前。

那怎樣理解居民整體償債能力上升，但是居民償還能力邊際惡化？或許從最近的居民就業(yè)結(jié)構(gòu)可以得到一些啟示：

新年以來，美國(guó)居民就業(yè)持續(xù)火爆，最新的五月數(shù)據(jù) 現(xiàn)實(shí) ，新的非農(nóng)就業(yè)崗位增加了27萬。然而，自2024年以來，除了持續(xù)火熱的餐飲、醫(yī)療服務(wù)和制造業(yè)就業(yè)外，專業(yè)商業(yè)服務(wù)中的白領(lǐng)職位，如管理、技術(shù)咨詢、工程、建筑設(shè)計(jì)、調(diào)查、安全等。，以及金融服務(wù)和房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)，確實(shí)在邊際上變得更好。

然而，自2023年底以來，專業(yè)商業(yè)服務(wù)中的行政和支持崗位一直處于凈裁員狀態(tài)。這里隱含著藍(lán)領(lǐng)屬性的零工就業(yè)持續(xù)下降。很有可能，在社會(huì)居民結(jié)構(gòu)中，存款至少、就業(yè)安全性弱的人正在逐漸變成。高息長(zhǎng)駐下層受害者，在存款耗盡后，償付能力下降，他們的違約率馬不停蹄地上升。

因此，綜上所述，居民整體償付能力上升的表象可能隱含著居民部門的兩極分化——如果有資產(chǎn)和剩余糧食，資產(chǎn)會(huì)在通貨膨脹環(huán)境中升值，但如果沒有資產(chǎn)，工作穩(wěn)定性差，剩余量會(huì)逐漸耗盡，高利率會(huì)進(jìn)一步加劇他們的現(xiàn)金流困境，高利率的危害會(huì)讓他們成為第一批受害者。

在這一點(diǎn)上，我們將回答前面提出的“居民消費(fèi)潛力還有多少”的問題:居民的償還能力在兩極化、高息長(zhǎng)駐之刀落入居民結(jié)構(gòu)中償付能力最差的居民群體中，這顯然隱含著對(duì)整體消費(fèi)潛力前景的相對(duì)較差的預(yù)期。當(dāng)財(cái)富邊際分配給窮人時(shí)，整個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)蓄率會(huì)繼續(xù)下降，從而推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)率以超收入增長(zhǎng)的動(dòng)能前進(jìn)。

從最新的4月份來看，在人均收入增速放緩的同時(shí)，似乎居民新收入分配方向的消費(fèi)對(duì)儲(chǔ)蓄的擠壓能力也在下降。此外，在居民增量收入中再次轉(zhuǎn)移到政府口袋的納稅額再次增加，4月份流向居民的消費(fèi)金額較前兩個(gè)月大幅減少。

二 的確，加息失敗了，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否對(duì)高息沒有感覺？

從2022年3月到2023年7月結(jié)束，美國(guó)的加息周期將政策利率從0-0.25%提高到5.25%-5.5%，但更重要的問題是，從利息高峰到現(xiàn)在，高息已經(jīng)持續(xù)了一年，低收入群體已經(jīng)逐漸成為高息長(zhǎng)期受害者的跡象，但在此期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然呈現(xiàn)出“繁榮”的景象。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的對(duì)加息沒有感覺嗎？當(dāng)然，這里也有很多人說，通貨膨脹的泄漏主要是由于供給方問題的緩解，而經(jīng)濟(jì)是由新的AI技術(shù)驅(qū)動(dòng)的，加息的威懾力越來越小。

但在海豚君看來，加息的威懾力還是一如既往。高息敏感行業(yè)，如房地產(chǎn)、汽車銷售，甚至覆蓋光伏屋頂?shù)暮ｋ嗑?，都可以看到高息?duì)需求的抑制。

但是，在利率如此之高的前提下，為什么美國(guó)的通貨膨脹仍然不能長(zhǎng)期持續(xù)下去？在這里，真正人為地扭曲利率市場(chǎng)效應(yīng)的“魔術(shù)師”就是美國(guó)政府，確切地說，是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策。

很明顯，從22年第二季度加息周期來看，居民、公司、聯(lián)邦政府和地方政府都在去杠桿化的道路上，但從23年第二季度開始，聯(lián)邦政府開始重新增加杠桿化，到2024年第一季度，杠桿率持續(xù)上升。

也就是說，沒有印鈔能力的居民和企業(yè)面臨著高利率的環(huán)境，他們確實(shí)在去杠桿化。畢竟在這種環(huán)境下大量借錢不劃算，但是對(duì)利率不敏感的聯(lián)邦政府，高利率并不能阻止他們借錢的熱情，他們一直在借錢加杠桿。

借來的錢以各種政府補(bǔ)貼(三大法案)的形式投入到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，導(dǎo)致這些公司不斷招人投資，沖走了高利率對(duì)各行各業(yè)的負(fù)面影響。

三 這個(gè)游戲還能走多遠(yuǎn)？

在這一點(diǎn)上，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常不同的情況:如果聯(lián)邦政府繼續(xù)借高額債務(wù)來對(duì)沖加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，一個(gè)很可能的結(jié)果就是通貨膨脹長(zhǎng)期持續(xù)。 宏觀組合，高息長(zhǎng)駐。

而且這一宏觀組合，疊加藍(lán)領(lǐng)就業(yè)下滑，很有可能是：資產(chǎn)通脹。 貧困人口償還力下降，導(dǎo)致美國(guó)社會(huì)haves 與have nots兩個(gè)階級(jí)之間的矛盾激化了。選舉年度，社會(huì)矛盾激化，明顯不利于拜登陣營(yíng)。

所以從頂層政策設(shè)計(jì)的角度來看，海豚君認(rèn)為持續(xù)大規(guī)模的財(cái)政刺激會(huì)逐漸削弱對(duì)沖降息的內(nèi)生動(dòng)力，但是三大法案 老齡化 在通貨膨脹導(dǎo)致社會(huì)保障支付成本增加的情況下，到哪里去砍開費(fèi)用，以及如何提高稅收，都是當(dāng)前的一大難題。

截至今年5月底，美國(guó)財(cái)政凈發(fā)債金額已達(dá)0.7萬億元?？峙陆衲晗掳肽?，美國(guó)財(cái)政會(huì)加大降低貸款金額或增加稅收(增加二次分配)的力度，從源頭上繼續(xù)下降當(dāng)前高利率的概率。

否則，即使今年降息，也可能是像歐洲一樣的鷹派降息——市場(chǎng)充分預(yù)期中的一次降息，但市場(chǎng)預(yù)測(cè)之外的鷹降息路徑是指導(dǎo)。

總的來說，在部分居民償付能力下降的前提下，美國(guó)進(jìn)一步增加了減少赤字的壓力(無論是從提高稅收、增加到窮人的轉(zhuǎn)移支付，還是直接減少財(cái)政支出)，但目前減少赤字的動(dòng)作仍然不夠。在赤字明顯減少之前，海豚君對(duì)今年的降息沒有做出太高的估計(jì)，保持在25個(gè)基點(diǎn)左右，為股權(quán)投資留下了足夠的安全墊。

所以對(duì)于美股科技等資產(chǎn)來說，海豚君還是有“波段性”的投資機(jī)會(huì)來判斷，不應(yīng)該追高，但是回調(diào)后可以關(guān)注機(jī)會(huì)，從中尋找波段性賺錢的機(jī)會(huì)。

當(dāng)前海外中國(guó)資產(chǎn)走出低估修復(fù)后，關(guān)鍵在于宏觀基本面是否能有超出預(yù)期的邊際改善，個(gè)股是否能找到有實(shí)力跑超同行的Alpha企業(yè)。

四 調(diào)倉(cāng)與收益的組合

端午節(jié)前后，海豚君沒有調(diào)整倉(cāng)位。上周結(jié)束，組合收入回升1.3%，跑輸MSCI中國(guó)（ 恒生技術(shù)指數(shù)1.5%)（ 標(biāo)普500，2.2%)（ 持平1.3%，但跑贏滬深300(-0.2%)。

從組合開始測(cè)試到上個(gè)周末，組合的絕對(duì)收益是35%， MSCI 與中國(guó)相比，超額收益為53%。就資產(chǎn)凈值而言，海豚君最初的虛擬資產(chǎn)是1億美元，目前已經(jīng)回升到1.37億美元。

五 股票的盈虧奉獻(xiàn)

上周，半導(dǎo)體資產(chǎn)主要漲幅較高。同時(shí)，經(jīng)過估值修復(fù)，基本面較差的資產(chǎn)無法保持漲幅，其中中國(guó)生活邊際下降，而嗶哩嗶哩原本只有差距。拼多多主要是TEMU業(yè)務(wù)事件驅(qū)動(dòng)造成的。

然而，當(dāng)資金開始回頭看科技大票時(shí)，流動(dòng)性擴(kuò)散帶來的高起伏明顯受到限制。中概資產(chǎn)還是要精心挑選基本面邊際較好、真實(shí)回購(gòu)支持的高性價(jià)比票。

對(duì)海豚君持股池和關(guān)注池，上周主要漲跌幅度較大的公司及可能原因，海豚君分析如下：

六 資產(chǎn)分配的組合

Alpha Dolphin虛擬組合共持有20只股票和股權(quán)ETF，其中5只為標(biāo)準(zhǔn)，其他股權(quán)資產(chǎn)為低配，其余為黃金、美國(guó)債券和美元現(xiàn)金。目前還剩下大量的現(xiàn)金和現(xiàn)金資產(chǎn)，未來幾周仍將考慮增加合理性價(jià)比的股權(quán)資產(chǎn)。

截至上周末，Alpha Dolphin 財(cái)務(wù)規(guī)劃分配和權(quán)益資產(chǎn)持股權(quán)重如下：

本文來自微信微信官方賬號(hào)“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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