5月10日，吉利的純電動新能汽車極氪控股正式登陸紐交所，成為繼蔚小理和零跑之后又一次在海外上市的中國純電動資產(chǎn)。

但是與前四家生存路上的風雨滄桑不同，極氪作為典型的純電車二代，含有“金鑰匙”：

a. 與其他人不同，融資到第一輛車發(fā)布需要多年的準備。2021年4月，第一輛量產(chǎn)車極氪001發(fā)布。;

b. 而且成立不到三個月，親爹吉利就將其核心資產(chǎn)——R&D 三電以“真情價”送給親兒子。

正因為如此，它也是一家純電動汽車公司。除了蔚小理和零跑四大正常銷售汽車的收入外，極氪還擁有前四大動力電池和R&D收入。

但是即便如此，極氪似乎還是出血上市：

一是上市波折，暫停重啟；

第二，與最終上市估值相比，市場融資不但減半；

第三，上市時融資不足4.5億美元，親爹吉利汽車一口氣認購了2.7億美元，融資金額幾乎為70%。

第四，上市第一天雖然爭了口氣，一天漲了35%，但是最近幾乎又跌回了IPO時代的價格。

如今，它還不到0.7X。PS，估值仍然明顯低于同行，那么問題來了：

a. 如此低估，吉利汽車與極氪關系“有毒”？

b. 塞進來的三電和R&D業(yè)務，到底是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還是隱形債務，如何看待它們的估值？

c. 回歸核心：極氪在賣車這件事上，能力和前途如何？

d. 小看 極氪，是不是真的被冤枉了？

本文重點整理了前兩個問題，找出其與關聯(lián)方的關系，以及如何看待兩大資產(chǎn)的價值。在理清了前兩個問題之后，我們就可以深入了解極氪汽車本身的業(yè)務布局、核心競爭力和價值。

以下是正文

吉利和極氪：寵愛的親爹？

從最初的純電動事業(yè)部到2021年的成立，再到2024年的IPO，吉利完全把這個兒子當成了“掌上明珠”:給錢、技術、資源、產(chǎn)能，支持這個兒子的發(fā)展壯大。具體來說:

a. 給予技術：授權使用SEA浩瀚框架

眾所周知，汽車制造的核心三要素——資金 三電系統(tǒng) 造車平臺/技術幾乎形成了造車的靈魂。極氪的核心元素來源與吉利控股和上市的吉利汽車有著強烈的血緣關系。

2016年開始在吉利內(nèi)部開發(fā)SEA浩瀚架構。經(jīng)過四年的時間和200多億的R&D投資，它于2020年正式推出。它是吉利公司真正的純電動汽車制造平臺，可以覆蓋。 A-E 級車，全新的三電系統(tǒng)，高性能純電底盤，OS 開放式系統(tǒng)等。

而且因為這個架構有1800mm-3300mm的軸距，所以適合 A 級到 E 級車，這個架構已經(jīng)被吉利旗下超過7個品牌的16輛車同用，代表著極氪車型具有極高的零件同用率，同時在采購端可以聯(lián)合采購，進而具有大規(guī)模降本的優(yōu)點，從而展現(xiàn)出良好的汽車業(yè)務毛利率水平。

浩瀚的結構也是極氪汽車的關鍵，其開發(fā)的底盤和電驅(qū)動系統(tǒng)也是基于SEA浩瀚的結構，使得極氪汽車在三電和底盤方面具有優(yōu)異的質(zhì)量，在安全性和動力性能方面占據(jù)領先地位。極氪001也是第一款基于SEA結構的量產(chǎn)車型，也是該平臺下產(chǎn)生的明星產(chǎn)品。

以上關鍵問題是，對于極氪使用這個平臺，雙方是如何計算的？根據(jù)招股書信息：

a. 由于SEA的浩瀚架構是由吉利開發(fā)的，200億元的初始投資計入了吉利的賬戶，產(chǎn)權也在吉利；

b. 極客使用SEA框架，每年需要向吉利支付許可費。定價是根據(jù)SEA平臺上開發(fā)的車輛的銷量和平均值來計算的。對于這個賬戶，極客記錄在R&D費用上。

c. 而且極氪獲得授權后，除了自用外，還可以授權其它吉利系品牌使用，對這些人收取再許可費。

問題是否經(jīng)濟實惠？海豚君仔細觀察了極氪R&D資源的配置情況：

從R&D人員的配備來看，極氪顯然是超標的存在——去掉花錢不眨眼，去掉R&D攤的大餅，極氪R&D人員顯然超越了小鵬和理想。

如果說中歐R&D中心CEVT和寧波威睿導致R&D人員增加，那么海豚君在這里直接將CEVT的700。 此外，自帶工廠的威睿2000人中有一半被視為R&D人員，從極氪的總R&D人員中去除，極氪仍有5700多人，在純電平臺外包和智能汽車R&D疲軟的前提下，R&D人數(shù)明顯較多，或者產(chǎn)出效率較低，R&D支出可能仍處于前置投資階段。

接著再看R&D支出的投入，因為R&D人頭多，SEA本質(zhì)上是外包純電平臺R&D，R&D支出明顯較高。如果考慮到CEVT資產(chǎn)帶來的30，2023年極氪的研發(fā)費用將明顯超過小鵬， 1億元的R&D收入，以及20億元的相應收入 在R&D成本上，平方根的R&D投資應該接近銷量，遠高于其理想，產(chǎn)出效果弱于同行，尤其是在智能方面，短板太明顯。

看看極氪R&D費用的細分。2023年，極氪84億R&D費用中，有36億元，即超過40%支付給體外的所謂外包R&D費用——涵蓋咨詢費、SEA授權費、認證測試費等。在自主研發(fā)人員眾多的情況下，外包R&D費用的平方根和比例并不低。

把R&D數(shù)據(jù)拿出來和同行對比后，海豚君明顯感覺到，SEA框架的平臺成本應該是為了節(jié)省R&D的投資，但從實際效率來看，雖然外包的R&D支出并沒有隨著銷售增速的加快而增加，但截至一年近40億的外包R&D支出顯然太多了。

此外，在最新的季度報告電話會議上，公司將進一步擴大R&D投資，2024年R&D支出將在2023年80年。 在1億元的基礎上，再提到100億元，這在海豚君不僅要提高總量，還要提高研發(fā)效率。

b.吉利造車，極氪賣

與目前大多數(shù)新能車相比，他們已經(jīng)開始建立自己的生產(chǎn)能力，而極氪仍然使用吉利“代工”生產(chǎn)。 方式：

在極氪的生產(chǎn)制造方面，極氪目前還沒有自己的工廠，極氪車型生產(chǎn)廠ZEEKER Factory(寧波工廠)，成都工廠，梅山工廠都屬于吉利。極氪的生產(chǎn)能力與吉利共享。吉利控股的制造廠通過OEM生產(chǎn)極氪汽車，極氪可以輕資產(chǎn)運營。

而且極氪汽車的成本主要是采購吉利制造的極氪汽車的成本，采用成本加成定價模式(BOM成本 支付吉利制造費——按照行業(yè)慣例，是自行車ASP的2.5%-3.5%)。與新力量相比，極氪在施工現(xiàn)場沒有固定的制造成本，運營杠桿更低，汽車制造業(yè)務的毛利率也會更穩(wěn)定。

與此同時，極氪不需要建造自己的工廠，在造車初期也大大節(jié)省了資金支出，2020-2023年4年間，極氪在物業(yè)、工廠、設備等方面的投入僅為40億元，參照與極氪銷售量幾乎相同的蔚來，收購江淮工廠支付的總價約為32億元，極氪在初期資本投入上至少可以節(jié)省20-30億元。

同樣，極客的充電站由浙江浩瀚能源運營，極客只有30%的股份，吉利汽車控股(70%的股份)，極客品牌和吉利集團的其他企業(yè)共享充電網(wǎng)絡。極客也不需要承擔充電站的資本支出，只需要分享浙江浩瀚能源的投資收益。

正是因為極氪不需要承擔工廠和充電站的資金支出，極氪23年的資金支出只有19億元，只占總收入的3.6%。

極客24年的資本支出指導只保持了19億或略高的水平，遠低于新勢力的資本支出水平(理想和蔚來24年的資本支出指導都在100億以下 ），主要用于威睿生產(chǎn)設施的投入和極氪營銷網(wǎng)絡的拓展。

c. 給錢

極氪自成立以來，除兩次外部股權融資外，其它時間運營資金不足，其它主要依靠吉利給錢：

① 股權認購：在這次IPO中，吉利還獲得了IPO發(fā)行的大部分ADS。這次IPO吉利認購了極氪發(fā)行的約61%的ADS，為極氪帶來了約2.7億美元的融資。IPO發(fā)行后，吉利持有的極氪股份并沒有稀釋，而是進一步上漲到了55.3%的股份。

② 吉利貸款：2022年4月，極氪與吉利汽車簽署了10年期貸款，總額為97億元，但這筆貸款已完全結清；2022年11月，極氪分公司寧波威睿與吉利汽車簽署了另一筆10年期貸款，總額為16億元，至今仍有11億元未還；

從表達上看，這些貸款協(xié)議更像是循環(huán)貸款。換句話說，到目前為止，極客仍然有100億左右的貸款授信額度。當極客的錢不夠的時候，他們應該隨時從這兩個協(xié)議中支付。所以，如果有爸爸，極客可能會缺錢，但不會有現(xiàn)金流風險。

③占用吉利資金：另一個與爸爸給錢有關的問題是，極客有多缺錢？從公司虧損情況來看，從2020年到現(xiàn)在，極客的凈利潤已經(jīng)超過200億元，加上35億元的凈資本支出轉移到攤銷折舊，現(xiàn)金經(jīng)營虧損已經(jīng)達到235億元。但到目前為止，公司從真正的體外權益融資中獲得的資金還不到120億元，似乎資金消耗真的很大。

但是和其他新力量一樣，極氪有很強的業(yè)務占用能力(主要表現(xiàn)在應對關聯(lián)方的資金和正常應付)。比如2023年，企業(yè)一年虧損超過80億元，但業(yè)務現(xiàn)金實際上是凈流入的23億元。這里主要是為了應對關聯(lián)方的資金增加85億元，因為極氪用吉利工廠造車，這個應對給關聯(lián)方造車的單項資金可以拉直業(yè)務流量。

但是，從目前的應付賬款周轉天數(shù)來看(極氪計算包括應付賬款 應付票據(jù) 對于關聯(lián)方款項)，除了剛剛起步的2021年，到2022年和2023年，無論是2022年，還是2023年，無論是2022年，無論是2022年，還是2023年，無論是2022年，還是2023年，無論是2022年，還是2023年。

二是寵溺下：極氪也有反哺。

海豚君在這里看到的時候，有一個特別有意思的發(fā)現(xiàn)，但是對于投資判斷來說卻是非常重要的:極氪可能有親爹貸款，不會出現(xiàn)現(xiàn)金流困境，但這并不妨礙它通過稀釋股權來融資內(nèi)生動力。為什么呢？

從2021年到2023年的三年現(xiàn)金流情況可以看出，2021年和2023年，由于占用上游資金(主要占用吉利等相關方資金)，實際經(jīng)營現(xiàn)金流實際上處于凈流入狀態(tài)，損失巨大。

即使是現(xiàn)在，與早已上市的新勢力同行相比，極氪的資金也處于岌岌可危的狀態(tài)。

而且極氪并沒有自己的工廠，除了銷售開店有一定的店面資本投入外，其他資本投入也很少，所以從單純的業(yè)務經(jīng)營所需的現(xiàn)金角度來看，極氪2021年和2023年最終經(jīng)營方面的資金最終基本都處于平倉狀態(tài)，賬目方面不需要營地補充經(jīng)營資金。

那2022年缺錢到底是怎么回事？海豚君翻看現(xiàn)流表后認為主要原因如下：

a. 經(jīng)營方面：占有關聯(lián)方的資金并未因銷售額增加而同步增加，銷售額增加，反而占了5-6億元。

b. 投資:除了正常運營中使用的固定投資外，關聯(lián)方的預付款較少，購買股權和共同控制實體支付的金額約為11億元(CEVT22年低價購買)。

c. 融資:2022年，投資和運營的缺口主要是通過向吉利要貸款來解決的。也就是說，吉利的應對一開始占了很多錢，轉手從吉利借錢來解決缺口，本質(zhì)上是吉利家族的賬戶，來回移動。

最重要的是，這筆貸款最終是如何償還的。

根據(jù)目前流表的數(shù)據(jù)，即極氪在2022年從吉利借了78億元后，當初還下了31億元，而剩下的54億元則是持有2023年A輪融資(投資后130億美元)。 融資54億人民幣，還給吉利。

最后可以看出，通過吉利管與企業(yè)內(nèi)部的一系列應收、應對、貸款、權益融資等操作聯(lián)系后，資金主要是在不同實體之間進行會計和轉移，基本上是正負抵消。真正的外部性是極氪將54億A輪融資的資金返還給了親爹-吉利。

而(①——④）把這四個放在一起，一個非常明確的判斷就顯示出來了:吉利利用業(yè)務資金、貸款甚至股權融資來覆蓋真金白銀，避免任何可能出現(xiàn)的現(xiàn)金流困境，而極端氪金的持續(xù)經(jīng)營不會出現(xiàn)問題。

但在持續(xù)經(jīng)營虧損的情況下，極氪并不妨礙這款車的第二代還是窮二代，也不影響窮二代去二級市場進行持續(xù)的股權稀釋融資，從而最大限度地減少對親爹貸款和經(jīng)營資金的依賴，最大限度地減少親爹對其的輸血。

換句話說，上市后，即使有親爹貸款和業(yè)務占用，極氪也有動力和需要在持續(xù)虧損的情況下向外部市場籌集資金。

三是塞“硬貨”

除給錢和造車平臺技術授權外，還有極氪融資來彌補吉利對其的投資。吉利還塞給極氪兩大實實在在的資產(chǎn)。

在極氪成立的開始和第二年，吉利繼續(xù)給了它兩大吉利在純電領域的核心資產(chǎn):寧波威睿和CEVT，其中威睿的股權占比為51%，CEVT是全資控股。

正因為如此，除了車輛銷售業(yè)務，極氪的收入構成中還有兩項業(yè)務:銷售電池等零部件、R&D服務&其他服務。2023年，這兩項收入分別占28%和6%。

具體來說：

（1）、寧波威睿：是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)嗎？

寧波威睿成立于2017年，最初是吉利的全資子公司。2021年底，吉利控股以不到9億元的價格賣給了極氪，這使得極氪獲得了51%的控股權。從收購價來看，威睿21年資產(chǎn)41億元，非常劃算。

威睿之前的主營業(yè)務是電池Pack，也就是動力電池的包裝和組裝過程，而電池最關鍵的電池之前還是由新旺達提供的。目前主要業(yè)務產(chǎn)品包括1)電池組；2)電機電子控制；3)充電解決方案；4)2019年3月開始產(chǎn)生收入的儲能產(chǎn)品。

目前主要產(chǎn)品——已經(jīng)在全球范圍內(nèi)量產(chǎn)800V電驅(qū)系統(tǒng)，待大規(guī)模推廣的自研電池。

其中，電芯自主研發(fā)起步較晚，但真正看到電芯自主研發(fā)的結果是等到2023年底。“金磚電池”發(fā)布，也是首款800V磷酸鐵鋰超快充動力電池量產(chǎn)。

目前電池生產(chǎn)預計產(chǎn)能仍處于上坡狀態(tài)，僅24款。極氪007其它24款極氪車搭載的電池仍然來自寧德時代。

此外，海豚君判斷，目前“金磚電池”的產(chǎn)能仍然有限，金磚電池衢州極電的生產(chǎn)直到23年第四季度才完成(衢州極電廠一期投入24Gwh的金磚電池產(chǎn)能規(guī)模)，所以寧德時代是極氪24年來主要配備電池的車型。

除了電池，威睿在23年開發(fā)了一個800V的集成電驅(qū)動系統(tǒng)，搭載在24年的全系列極氪車型上，進一步提升了極氪車型的競爭力，也讓極氪成為一家量產(chǎn)800V車型，價格相對親民的車企。

看看威睿的電池收入：作為業(yè)務部門單獨核算的情況，2023年共計176億元，其中29億元為極氪，占16%，除去業(yè)務之間的Overlap后，電池業(yè)務實際上計入了147億元。但是在這147億元中，145億元 全部從賣給關聯(lián)方，即吉利系其它品牌的電池等產(chǎn)生的收益，真正的外部客戶只有2億的收益。

由于基本沒有真正的外部收入，無法在公開市場上通過收入來驗證。雖然已經(jīng)上車的金磚電池實際上沒有寧德電池有效，但有用戶反饋。

但是，從收入構成可以看出，這項業(yè)務實際上是吉利新能源汽車和電池一體化的一部分。類似于比亞迪的刀片電池，800v高壓系統(tǒng)和金磚電池能否發(fā)揮，取決于吉利的新能源汽車能否運行，以及極氪的銷量能否沖出來，最終取決于汽車制造商的部分價值。

同樣由于這個原因，海豚君在計算極氪估值時，對這部分電池業(yè)務，主要依靠關聯(lián)方產(chǎn)生收益，不做獨立估值。

（2）、CEVT

中歐R&D中心CEVT主要提供R&D和技術服務。它成立于2013年，最初是吉利的中歐汽車R&D中心，為吉利控股旗下的多個汽車品牌提供服務。此前，吉利四大汽車架構下的著名框架CMA架構(緊湊型汽車模塊架構)由CEVT開發(fā)(詳見吉利汽車(上)：壓力之下，王者回歸？)。

極氪22年收購CEVT，支付對價7.4億元。與CEVT7.3億元的凈資產(chǎn)和22年CEVT產(chǎn)生的24億元相比，對于一個以輕資產(chǎn)運營的R&D中心來說，這也是一份吉祥的禮物。

CMA框架最初主要用于燃油車和混合動力汽車，吉利上一代爆款車星瑞和星越。 l都來自這個平臺。而且吉利的另一項核心資產(chǎn)領氪也為CMA做出了貢獻。

截至23年12月，CEVT擁有715名R&D人員，占R&D總人數(shù)的10%。CEVT的R&D方向主要集中在海外市場(如歐洲和美國)推出的產(chǎn)品上。

但是CEVT進入極氪后，目前正在開發(fā)基于SEA浩瀚架構的高級SEA-M架構，可以訪問L4以上的智能駕駛系統(tǒng)。

然而，2023年極氪R&D的收入總額為45億元，其中CEVT實現(xiàn)了23億元，但在這23億元中，CEVT向極氪汽車業(yè)務部門出售了15億元，汽車業(yè)務部門以17億元的價格轉售。從這個角度來看，極氪汽車業(yè)務似乎更像是CEVT的銷售人員，而不是CEVT產(chǎn)品的用戶(因為CEVT目前的主要產(chǎn)品是CMA)。

這樣，CEVT的真實收入實際上是25億元，R&D的收入是6億元，這是威瑞部門R&D服務的收入。相當于說，最后，R&D的收入實際上是31億元。

只有在這31億元中，30億元是從關聯(lián)方獲得的，真正的外部客戶收入只有4600萬元。也就是說，極氪的R&D收入主要賣給吉利公司。

CEVT的本質(zhì)是吉利內(nèi)部垂直一體化規(guī)劃的一部分。最終，R&D服務的競爭力是通過吉利汽車的銷量來體現(xiàn)的。沒有外部客戶，無法支撐單獨的估值。

和海豚君一樣<一——三>分析，有幾個判斷躍然紙上：

車二代極氪缺錢，但不會出現(xiàn)現(xiàn)金流困境，萬一市場因擔心其資金斷流而給出骨折估值，反而是機遇；

2)沒有現(xiàn)金流困境并不意味著極氪不會融資，因為它本質(zhì)上還是一個“揮霍的負二代”，一直依靠親爹輸血，瘋狂拉銷量，賺取現(xiàn)金流。融資只是目前需要的。

3)R&D的電池和電動平臺都是“爸爸”塞的，這些資產(chǎn)確實性價比很高。但它們本質(zhì)上是吉利垂直一體化布局的產(chǎn)物。如果參考比亞迪的業(yè)務布局，在長期競爭中是非常有價值的，但是沒有估值，它們的價值最終會通過極氪的銷量來實現(xiàn)。

所以海豚君對極氪的估值，只估計汽車業(yè)務部分。假如有人用SOTP的簡單直接估值，估計沒有想到。

4)從財務認可度來看，由于極氪關聯(lián)交易過多，與其他企業(yè)相比，極氪上市資產(chǎn)中只有汽車銷量和汽車價格，沒有水分，無法操作，只能靠硬實力來完成。

所以，下一篇文章，海豚君重點分析了極氪汽車業(yè)務部分，并以汽車業(yè)務為基礎，探討了極氪的投資價值和機遇。請注意。

本文來自微信微信官方賬號“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權發(fā)布。

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