$ 貴州茅臺 ( SH600519 ) $ 從商業(yè)模式和財務(wù)報告的角度來看，茅臺應(yīng)該算 A 這是股票中最簡單的。從 10 多年前投資茅臺，應(yīng)該知道的事情基本都清楚了，也沒有多少可以挖掘的。

近年來，茅臺的運(yùn)營發(fā)生了明顯的變化，營銷渠道發(fā)生了變化，直銷比例大幅上升以提高業(yè)績。這本身就是一把雙刃劍。如果你占了好處，你必然會承擔(dān)一定的風(fēng)險，這取決于風(fēng)險什么時候會更明顯。因?yàn)檫@種變化，值得花點(diǎn)時間回爐，整理一些數(shù)據(jù)供以后參考。

總的結(jié)論是，不要以茅臺的歷史增長為基礎(chǔ)，線性推動未來的增長。雖然茅臺未來的發(fā)展仍然是確定性很高，但"成長性"與以往相比，這是投資茅臺的投資者所需要的一些心理預(yù)期，以防止為增長付出過高的溢價。

從以下幾個方面可以看出，在成長方面面臨的挑戰(zhàn)(注意高亮部分)：

1. 原酒產(chǎn)量的增長速度不如以前。11-19 2008年，原酒產(chǎn)量增加 66%，從 19 年至 23 年（將來 4 年度可銷售額)，只增加不到 15%。

2. 按照茅臺"原酒 / 銷售"（4~5 年周期）大致對比一下，通過各種工藝改進(jìn)銷售 / 基酒比從 60% 出頭到了 85%，算是達(dá)到了較高的比例，這一塊還有多大的提升也比較困難。

3. 由于茅臺總供應(yīng)的增加、中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的放緩和人口趨勢的影響，茅臺供應(yīng)的短缺將會發(fā)生很大的變化，這意味著茅臺未來的漲價次數(shù)和幅度將比以前小。

茅臺的出廠價是從 2017 年至 2023 年沒有調(diào)整，而是 2023 由于茅臺近年來通過各種方式完成了變相漲價，年度漲價對業(yè)績的影響也是需要打折的。

為什么近期漲價要打折，可以看看下面的盈利組成(注意高亮部分)：

1. 在出廠價格不變的幾年里，直銷部分的平均銷售價格已經(jīng)從 923 元漲到了 2150 人民幣。而且這部分價格將直接受到終端市場價格波動的影響。

2. 直銷占比從 6% 迅速上升到46%，增加比例應(yīng)該是相當(dāng)困難的。

3. 由于茅臺酒的出廠價和零售價之間的巨大差價，近年來系列酒也在搭便車上快速增長(代理人負(fù)責(zé))，收入比例從之前的個位增加到14%，這是一個不可忽視的比例。自然，當(dāng)行業(yè)面臨下行時，不太新鮮的系列葡萄酒會受到很大影響。可以參考前表數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)系列葡萄酒在 13-14 年收入持續(xù)下降。

總的來說，茅臺雖然還是白酒行業(yè)最新的男生，但已經(jīng)不是以前的男生了。其實(shí)本質(zhì)已經(jīng)從黃花閨女變成了徐娘半老。魅力依然存在，但出價總是要打折的，那么對比下面的歷史， PE，您愿意支付多少價格？

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