本文以公開資料為基礎(chǔ)，僅用于信息交流，不構(gòu)成任何投資建議。

硅谷之所以成為硅谷，是因?yàn)橄赏镜某霈F(xiàn)。硅谷的大部分半導(dǎo)體公司都是由仙童公司的員工創(chuàng)辦的，這是美國半導(dǎo)體行業(yè)的來源。

中國醫(yī)療器械行業(yè)也有這樣一個(gè)源頭，那就是 1986 深圳安科成立于2008年。中國有 200 許多醫(yī)療器械企業(yè)與深圳安科有著直接或間接的聯(lián)系，堪稱中國醫(yī)療器械的“黃埔軍?！薄倪@所學(xué)校來看，邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始人李西廷和徐航，理邦儀器創(chuàng)始人張浩和祖幼冬，寶萊特創(chuàng)始人燕金元...

深圳安科是中國第一家主要從事國內(nèi)創(chuàng)新的醫(yī)療器械公司，由中國科學(xué)院聲學(xué)研究所推動(dòng)。中國科學(xué)院成立的科健公司和美國股東 Analogic 共同投資成立。陶篤純是中國醫(yī)療器械國產(chǎn)化的總設(shè)計(jì)師，促進(jìn)了中國醫(yī)療器械領(lǐng)域的艱苦創(chuàng)新。

那時(shí)候中國的醫(yī)療器械行業(yè)一片荒蕪，國內(nèi)醫(yī)院的醫(yī)療器械只能靠海外進(jìn)口，但是因?yàn)楫?dāng)時(shí)我們還沒有加入。 WTO，由于進(jìn)口配額限制，海外醫(yī)療設(shè)備供不應(yīng)求。正是看到這個(gè)機(jī)會(huì)，深圳安科辦公室主任李西廷帶領(lǐng)超聲技術(shù)骨干徐航離職創(chuàng)業(yè)。 1991 邁瑞醫(yī)療年成立以代理經(jīng)銷為核心業(yè)務(wù)。

依靠代理業(yè)務(wù)，邁瑞醫(yī)療很快就完成了第一桶金的原始積累，邁瑞的故事也開始了。

01

艱難的開始：資本的選擇

分銷代理方式極低，競(jìng)爭(zhēng)的是各公司的資源實(shí)力。邁瑞醫(yī)療在這方面很難與老牌代理商競(jìng)爭(zhēng)。因此，邁瑞醫(yī)療在賺到第一桶金后，果斷開始自主開發(fā)。

然而，自主研發(fā)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了李西延等人的想象?？看碣崄淼牡谝煌敖鸷芸炀蜔饬?。李西延別無選擇，只能向深圳政府求助。在深圳科技局的協(xié)調(diào)下，邁瑞醫(yī)療依靠一筆近乎 600 一萬元的免息貸款順利度過了困境。最終，我國首臺(tái)自主研發(fā)多參數(shù)監(jiān)護(hù)儀 1993 2008年順利上市。

現(xiàn)實(shí)的殘酷總是超出人們的想象。雖然邁瑞醫(yī)療成功邁出了自主研發(fā)的第一步，但自主研發(fā)的多參數(shù)監(jiān)護(hù)儀與市場(chǎng)上成熟的產(chǎn)品有很大的差距。邁瑞的產(chǎn)品仍然只是模仿，沒有核心技術(shù)。為了順利進(jìn)入醫(yī)院市場(chǎng)，邁瑞只能通過價(jià)格戰(zhàn)占領(lǐng)市場(chǎng):國外產(chǎn)品銷售 10 萬，邁瑞就賣了 4 萬；醫(yī)院資金短缺，先賒銷，分期還款。

雖然邁瑞醫(yī)療自主研發(fā)的多參數(shù)監(jiān)護(hù)儀通過新穎的營(yíng)銷模式獲得了一定的市場(chǎng)份額，但其盈利能力明顯低于純分銷模式。此外，在后續(xù)的R&D過程中并不順利，因?yàn)橐恍┛春么順I(yè)務(wù)的創(chuàng)始人選擇離開公司，導(dǎo)致邁瑞醫(yī)療失去了一些代理訂單，公司再次遭受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

李西延再一次向公眾求助。這次，他去了美國，并成功地說服了華登國際，得到了幫助。 200 天使投資萬美元。雖然現(xiàn)在這筆錢看上去不多，但是 1997 2008年這是一筆巨款。

在此次投資的加持下，邁瑞醫(yī)療在接下來的三年里，先后開發(fā)了中國第一臺(tái)便攜式多參數(shù)監(jiān)護(hù)儀和第一臺(tái)準(zhǔn)全自動(dòng)三分群血液細(xì)胞分析儀。

這兩種自主研發(fā)設(shè)備不僅擴(kuò)大了邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品數(shù)據(jù)庫，更重要的是向市場(chǎng)證明了其持續(xù)的研發(fā)能力。兩年后，華登國際再次投資邁瑞醫(yī)療新一輪 600 萬美金融資金。

從那以后，邁瑞醫(yī)療開始走上資本驅(qū)動(dòng)研發(fā)的道路。在國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)完全空白的時(shí)代，雖然邁瑞醫(yī)療的技術(shù)實(shí)力并沒有很大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但資本注入仍然促使邁瑞醫(yī)療獲得了全速飛行的機(jī)會(huì)，這也使其成為當(dāng)時(shí)國內(nèi)醫(yī)療器械研發(fā)的責(zé)任。

02

快速發(fā)展：美股十年

回顧邁瑞醫(yī)療發(fā)展的歷史，創(chuàng)業(yè)的前十年是其發(fā)展最艱難的階段。當(dāng)時(shí)國內(nèi)公司最缺的不是技術(shù)，而是驗(yàn)證技術(shù)的資金。因此，李西延的兩項(xiàng)關(guān)鍵融資造就了邁瑞醫(yī)療今天的成就。

在不斷獲得海外投資機(jī)構(gòu)融資后，邁瑞醫(yī)療開始上演“中國醫(yī)療巨頭”的故事，并順利進(jìn)行。 2006 年登陸紐交所，成為中國第一家上市醫(yī)療器械公司。盡管如此。 2.7 億美元 IPO 融資額度不高，但足以幫助邁瑞打開全球擴(kuò)張之路。

邁瑞醫(yī)療在上市后的第二年便以 2.09 以1億美元的價(jià)格收購美國老牌醫(yī)療公司 Datascope 監(jiān)護(hù)儀業(yè)務(wù)，一舉躍升至全球第三大監(jiān)護(hù)儀品牌。對(duì)此次并購而言，市場(chǎng)上有很大的異議，賣空機(jī)構(gòu) Ottoman Bay 曾經(jīng)質(zhì)疑過邁瑞醫(yī)療收購 Datascope 由于在其看來，監(jiān)護(hù)儀業(yè)務(wù)的合理性 Datascope 沒有那么多錢值得。

事實(shí)上，邁瑞醫(yī)療收購 Datascope 監(jiān)視器業(yè)務(wù)的目的不僅僅是資產(chǎn)，更重要的是進(jìn)入美國市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。依賴 Datascope 在銷售渠道上，邁瑞醫(yī)療順利進(jìn)入美國市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)了從地區(qū)企業(yè)向全球企業(yè)的轉(zhuǎn)型。

從那以后，邁瑞醫(yī)療進(jìn)入了瘋狂的收購期。 2008 年至 2014 2008年，邁瑞醫(yī)療相繼進(jìn)行。 14 第二次外延并購，收購現(xiàn)有資產(chǎn) Datascope 這類海外老牌企業(yè)，也有深科醫(yī)療等國內(nèi)后起之秀。

圖片：邁瑞醫(yī)療并購歷程，來源：中國銀河證券

邁瑞醫(yī)療依靠外延并購，一方面迅速擴(kuò)大了自己的業(yè)務(wù)版圖，從最初的監(jiān)護(hù)儀業(yè)務(wù)，逐步擴(kuò)展到醫(yī)學(xué)影像、內(nèi)窺鏡、IVD 檢驗(yàn)，骨科器械；另一方面，通過收購，豐富了公司的銷售渠道。 Datascope 通過收購進(jìn)入美國市場(chǎng) Artema 通過收購進(jìn)入歐洲市場(chǎng) ULCO 進(jìn)入大洋洲市場(chǎng)。

雖然延伸并購幫助邁瑞醫(yī)療實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)和規(guī)模的快速增長(zhǎng)，但總是很難贏得美國股市投資者的信任。最后，李西延決定 2016 年度對(duì)邁瑞進(jìn)行私有化退市。

從股價(jià)來看，邁瑞醫(yī)療在美股的十年里以失敗告終；但從公司發(fā)展的角度來看，是美股十年的發(fā)展，幫助其成長(zhǎng)為全球性公司，是十年意義重大的一年。

03

競(jìng)爭(zhēng)是留給失敗者的

美股私有化后，邁瑞醫(yī)療經(jīng)過兩年的盤整，很快在創(chuàng)業(yè)板上市。與美國市場(chǎng)的低估不同，華麗轉(zhuǎn)身的邁瑞醫(yī)療贏得了國內(nèi)投資者的強(qiáng)烈青睞。

在美國市場(chǎng)，有大量的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療器械，所以邁瑞醫(yī)療并不亮眼。在國內(nèi)市場(chǎng)，邁瑞醫(yī)療是唯一一家能與世界主流醫(yī)療器械扳手腕的公司。正是基于這種嚴(yán)重的光暈，邁瑞醫(yī)療才成為中國最受歡迎的醫(yī)療器械公司。

重歸 A 股票之后，邁瑞醫(yī)療并沒有放棄過去“外延”并購的發(fā)展道路， 2021 年、2023 年與 2024 年投資收購 HyTest、德賽診斷，惠泰醫(yī)療。這三項(xiàng)投資分別是 IVD 與心血管兩條賽道相比，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)也是之前邁瑞醫(yī)療的弱點(diǎn)，顯然邁瑞是想通過收購和投資來彌補(bǔ)自己的業(yè)務(wù)不足。

雖然邁瑞醫(yī)療在那里 A 股票階段采取了與美股相同的“外延”M&A策略，但兩者有本質(zhì)區(qū)別。在美股階段，邁瑞醫(yī)療只是一個(gè)潛在的新星，剛剛顯露出來。所以當(dāng)時(shí)M&A策略極其激進(jìn)，更注重收購資產(chǎn)的戰(zhàn)略價(jià)值；A 股票階段，邁瑞已成長(zhǎng)為絕對(duì)龍頭，并購目標(biāo)也開始逐步謹(jǐn)慎，更加注重性價(jià)比。

這一謹(jǐn)慎不僅來自于預(yù)期的增長(zhǎng)，也來自于業(yè)績(jī)的壓力。

就業(yè)績(jī)而言，邁瑞的醫(yī)療非常穩(wěn)健， A 股票質(zhì)量最好的增長(zhǎng)目標(biāo)。然而，投資者可以發(fā)現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療所收購的資產(chǎn)實(shí)際上承受著巨大的經(jīng)營(yíng)壓力。目前，邁瑞醫(yī)療的增長(zhǎng)仍然主要依靠母公司的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。雖然子公司的收入也在增加，但整合后的凈利潤(rùn)是虧損的。

也就是說，即使他們收購了這么多豐富的資產(chǎn)，他們?nèi)匀蝗狈为?dú)的持續(xù)盈利能力。疫情在過去的三年里獲得了疫情紅利，但在過去的兩年里，他們陷入了巨大的持續(xù)虧損。通過數(shù)據(jù)拆分，投資者可以發(fā)現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療的增長(zhǎng)邏輯遠(yuǎn)不如表面上看起來那么穩(wěn)定，持續(xù)M&A帶來的價(jià)值并沒有完全體現(xiàn)在金融方面，而是加厚了公司渠道的建設(shè)。

圖片：邁瑞醫(yī)療凈利潤(rùn)分割，來源：錦緞研究所

回到核心邏輯，邁瑞醫(yī)療過去30年的發(fā)展第一性是什么？是R&D還是營(yíng)銷？其實(shí)不是。邁瑞醫(yī)療之所以能在彎道超車，核心關(guān)鍵在于資本。與同一起跑線的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，海外機(jī)構(gòu)的初始投資幫助其抓住了發(fā)展的第一步。

近年來，邁瑞醫(yī)療確實(shí)在R&D投入了大量資金，但R&D并不是公司規(guī)模持續(xù)快速擴(kuò)張的核心原因。資源并購帶來的持續(xù)增長(zhǎng)是邁瑞業(yè)績(jī)的核心推力。

邁瑞的出色表現(xiàn)足以證明，現(xiàn)階段醫(yī)療器械確實(shí)是一項(xiàng)優(yōu)秀的業(yè)務(wù)。在醫(yī)療行業(yè)極度內(nèi)卷的情況下，邁瑞醫(yī)療仍然可以持續(xù)獲得高額利潤(rùn)。以便 2023 年度為例，邁瑞醫(yī)療母公司營(yíng)收為 286.94 億元，凈利潤(rùn)為 120.31 十億元，母公司凈利潤(rùn)率高達(dá)驚人。 41.9%。

圖片：邁瑞醫(yī)療母公司凈利潤(rùn)趨勢(shì)，來源：錦緞研究院

但如果投資者把角度拉到宏觀層面，以整個(gè)企業(yè)的發(fā)展規(guī)模為參考，可以發(fā)現(xiàn)邁瑞醫(yī)療資本驅(qū)動(dòng)的紅利注定會(huì)慢慢消散。當(dāng)企業(yè)規(guī)模足夠大的時(shí)候，橫向擴(kuò)張帶來的價(jià)值會(huì)不斷降低，以創(chuàng)新為代表的垂直價(jià)值會(huì)越來越大。

彼得 · 蒂爾認(rèn)為:競(jìng)爭(zhēng)是留給失敗者的。全球化是一種橫向擴(kuò)張，只能復(fù)制之前的成功，而科技創(chuàng)新是一種垂直擴(kuò)張，是創(chuàng)造之前不存在的東西。沒有科技創(chuàng)新，只有全球化，世界只能完成。

回歸商業(yè)本質(zhì)，產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的階梯在于創(chuàng)新，而不是復(fù)制。目前邁瑞醫(yī)療的橫向擴(kuò)張已經(jīng)達(dá)到了極致，但也需要更多的努力和專注于創(chuàng)新。

· 靶點(diǎn)格局 ·

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· 產(chǎn)業(yè)地圖 ·

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