生產(chǎn)|妙投APP

作家|李昱佳

頭像|視覺中國

核心看點：

1. 在糧油跑道上，金龍魚達到了極致，環(huán)城河極深；

   
   

2. 但是商業(yè)的本質(zhì)是“脆皮”，而且沒有解決辦法，困境注定會發(fā)生；

   
   

3. 央廚業(yè)務(wù)是金龍魚重塑的基本盤，市值借此翻盤有戲嗎？
   

   
   

“每個人都老老實實工作，管理好自己的業(yè)務(wù)，市值遲早會增加。我經(jīng)常告訴他們，如果我現(xiàn)在在公司的市值上花費大量的精力，也許我想退休賣股票……”

不久前，在2023年股東大會上，金龍魚董事長郭孔豐幽默地給擔心金龍魚股價的投資者喂了一顆定心丸。

也不怪投資者焦慮。巔峰時期，龍魚股價最高超過145.24元，很多大V為其“大喊大叫”，吸引投資者進入高位。此后三年，龍魚股價幾乎單方面下跌。6月18日，28.7元收盤價較高點下跌80%，追逐25.7元上市首發(fā)價格。

但是仔細想想，消費的降級似乎不會影響米、面、糧、油等剛需品的需求。為什么金龍魚的盈利能力從上市開始逐年下降？現(xiàn)在接近首發(fā)價格的金龍魚被低估了嗎？在百年商業(yè)家族的操作下，它的市值有可能翻盤嗎？答案如下。

第一，環(huán)城河很深

在農(nóng)副產(chǎn)品加工這條賺辛苦錢的賽道上，金龍魚依靠的是不斷提升產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作、資源積累、規(guī)模提升的能力。從這些非常常見的業(yè)務(wù)層面來看，我們可以看到金龍魚的深度和卓越的基礎(chǔ)。

(1)產(chǎn)業(yè)鏈布局“吃干榨”

客戶熟悉的金龍魚，是一家銷售食用油、米、面等廚房食品的公司，這是金龍魚業(yè)務(wù)的基本盤，但并非全部。

金龍魚作為中國最大的農(nóng)產(chǎn)品和食品加工企業(yè)之一，已經(jīng)從產(chǎn)業(yè)鏈上“吃干”了農(nóng)產(chǎn)品，形成了一個生態(tài)商業(yè)矩陣。

將大豆、玉米、小麥、大米等農(nóng)產(chǎn)品初加工，生產(chǎn)豆粕、麩皮、谷糠等。，直接成為飼料原料；通過進一步深化加工，生產(chǎn)毛油、糙米、凈麥等農(nóng)副產(chǎn)品，生產(chǎn)食用油、大米、面粉。同時，隨著廢白土、皂腳、脂肪酸等副產(chǎn)品的精制豆油產(chǎn)生，被集團內(nèi)所有油脂科技企業(yè)回收，用于生產(chǎn)日化用品、營養(yǎng)品等。，完成回收利用。

這樣就形成了金龍魚環(huán)環(huán)相扣的三大業(yè)務(wù)：廚房食品業(yè)務(wù)、飼料原料業(yè)務(wù)和油脂技術(shù)業(yè)務(wù)。

（2）Top.1渠道網(wǎng)絡(luò)和客戶群體

經(jīng)過多年的市場培育，金龍魚各種業(yè)務(wù)的渠道廣度、深度都是行業(yè)頂尖。

首先要看經(jīng)銷渠道系統(tǒng)。

龍魚分銷渠道涵蓋農(nóng)貿(mào)市場、糧油批發(fā)店、零售店、雜貨店等其他零售渠道，以及福利團購、聯(lián)合推廣、加油站、藥店等特殊渠道，以及中小型或區(qū)域性食品工業(yè)公司的餐飲渠道和餐飲連鎖。

廚房食品的直銷客戶包括沃爾瑪、大潤發(fā)、華潤、家樂福等大型超市、真正的新鮮食品、農(nóng)村基地、真功夫等主要連鎖餐飲企業(yè)、好利來等主要烘焙連鎖公司、百勝、肯德基、康師傅、億滋、桃李面包、旺旺、雀巢等主要食品工業(yè)公司。

飼料原料業(yè)務(wù)均采用直銷模式，客戶群質(zhì)量相同，包括溫氏、新希望、雙胞胎、鄭達等頭部飼料生產(chǎn)企業(yè)。

(3)絕對的規(guī)模優(yōu)勢

在財務(wù)報告中，金龍魚根據(jù)商品分割收入，合并展示了飼料原料和油脂技術(shù)的業(yè)務(wù)收入。2023年，廚房食品收入為1476.47億元，占58.7%，飼料原料和油脂技術(shù)收入為1022.46億元，占40.65%。

若按照招股書公布的飼料原料占第二大業(yè)務(wù)的70%計算，2023年飼料原料收入約為700億元，油脂科技業(yè)務(wù)收入約為300億元。

(資料來源：choice數(shù)據(jù))

金龍魚2515億的營業(yè)收入在5354家a股上市公司中排名第47。

在5354家a股上市公司中，2023年總收入超過300億元的有353家，占6.58%。2023年，150家食品工業(yè)企業(yè)中，有8家總收入超過300億元，占5.3%。

無論是總收入還是任何業(yè)務(wù)清單，都可以說，金龍魚的收入規(guī)模都會打敗大多數(shù)上市公司。

看到這里，不了解農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)的投資者可能會更加困惑。既然龍魚各方面的資源都是絕對的兄弟，難道不應(yīng)該躺著賺錢嗎？

真的不是，妙投先賣個關(guān)子，下面這張a股“四大神水”近三年的利潤，純利潤對比圖，大家可以看到一些線索。

收入規(guī)模金龍魚繼續(xù)領(lǐng)先貴州茅臺，但歸母凈利金龍魚墊底，差距越來越大。2021年，歸母凈利潤約為茅臺。7.88%，2023年僅占3.8%。

(資料來源：choice數(shù)據(jù))

“脆皮”，沒有解決辦法

事實上，上市后利潤連年下滑并不是金龍魚的運營有問題，而是“薄利多銷”的基本板塊非常脆弱，農(nóng)副產(chǎn)品加工跑道具有“半周期”的特點，因此即使規(guī)模較大，也無法與周期抗衡。

(1)微利，還沒有定價權(quán)

毫不夸張地說，在中國包裝食用油的發(fā)展過程中，龍魚絕對是最豐富多彩的一款，既有“紅色”的歷史，也有“黑暗時刻”。過去20年，國內(nèi)食用油行業(yè)的發(fā)展歷史無疑是一場精彩的商戰(zhàn)。感興趣的朋友可以找助手要相關(guān)信息。

簡而言之，2002年至2004年中國加入世貿(mào)組織后，國際資本通過運營，使現(xiàn)貨市場的大豆價格大幅上漲和下跌，同時在期貨市場套期保值對沖風險。當時國內(nèi)大部分中小型榨油廠都不知道如何套期保值，所以在現(xiàn)貨市場被困在高位，停工倒閉，這是中國第一個“大豆困境”。

當時，四大國際糧商(美國ADMM)、美國邦吉、美國嘉吉、法國路易孚達)以極低的成本橫掃國內(nèi)中小型榨油廠，收購了中國70%以上的榨油停工公司。此后，國內(nèi)榨油行業(yè)被外國投資者控制。如今，中國食用油市場仍有一半以上的利潤，中國一半公司的85%產(chǎn)能掌握在外資手中。

就這樣，從那以后，國內(nèi)食用油價格受到物價局的強烈監(jiān)管。即使大豆價格上漲過快，榨油公司的利潤也會受到影響，糧油公司也不能隨意漲價，只能通過不斷提高產(chǎn)量來增加規(guī)模，用量帶動利潤增長。

事實上，即使金龍魚的規(guī)模提到了行業(yè)中最大的規(guī)模，在盈利能力上也沒有太大的優(yōu)勢。自2022年以來，銷售毛利率一直在5%上下徘徊，凈利率往往更年于年。2%之下。

(資料來源：choice數(shù)據(jù))

金龍魚實現(xiàn)斷層領(lǐng)先規(guī)模后，市場份額已經(jīng)飽和，可以繼續(xù)滲透的空間非常有限。微利，沒有定價權(quán)，金龍魚目前的食用油業(yè)務(wù)困境注定會發(fā)生。

(2)半個“周期股”

無論是原材料供應(yīng)還是部分業(yè)務(wù)的下游需求，金龍魚都無法避免周期性的變化，這使得其盈利模式的薄弱程度雪上加霜。

一方面，大豆、大米、小麥、棕櫚、月桂酸油等農(nóng)產(chǎn)品，金龍魚三大業(yè)務(wù)的原料，都是典型的周期性商品。

說白了，當供需平衡時，農(nóng)產(chǎn)品的價格會隨著季節(jié)性的增長和收獲略有周期性。說白了，當天氣或出口控制等不確定因素導致供需嚴重失衡時，農(nóng)產(chǎn)品價格波動幅度更大，周期更長。

以大豆為例，2020年中至2021年春節(jié)期間，國內(nèi)大豆價格從680美元/噸上漲到900美元/噸，上漲超過30%。豆油價格從6000元/噸上漲到11000元，上漲83.3%，菜油從7000元/噸上漲到12000元/噸，上漲71.43%。

2020年底，2021年3月，金龍魚分別、4月份調(diào)整了不同油種的價格，整體漲價幅度為10%-15%，但遠遠不能覆蓋原材料的漲價幅度，利潤被嚴重擠壓。

(資料來源：choice數(shù)據(jù))

另外，金龍魚的飼料原料項目需求也與豬周期、雞周期緊密相連，盈利彈性主要取決于豬企、雞企的盈利能力。

就像最近的豬周期一直處于磨底狀態(tài)一樣，生豬存欄量處于歷史相對較高的水平，對飼料的需求也處于歷史領(lǐng)先水平。但由于豬肉價格持續(xù)下跌，豬企盈利壓力大，連上游飼料企業(yè)的生活都很艱難，很難兼顧需求和盈利彈性。

(資料來源：choice數(shù)據(jù))

三是商業(yè)間盈利彈性相互沖抵。

金龍魚食用油業(yè)務(wù)的飼料原料和油脂科技業(yè)務(wù)的盈利彈性除了微利和難敵周期外，還是負相關(guān)的，暗流涌動，所以公司整體盈利彈性較小。

比如原材料價格上漲，廚房食品業(yè)務(wù)利潤如米粉、糧油等被壓縮，原材料和油脂技術(shù)被榨取業(yè)務(wù)利潤增加；相反，如果原材料價格降低，米粉、糧油、廚房食品業(yè)務(wù)的盈利能力會提高，而飼料、原材料、油脂技術(shù)等業(yè)務(wù)利潤會被擠壓。

好處當然是風險也可以對沖一部分。

你發(fā)現(xiàn)了嗎？金龍魚在米粉、糧油跑道上做到了極致，這也是上市之初市場給予其高估值的關(guān)鍵支撐。如今，市場份額達到天花板后，其“脆皮”本性無法支撐糧油巨輪的前進。

沒有解決辦法嗎？是的，也不是。

第三，重建一個基本盤？

在原來的基本盤上做文章已經(jīng)非常有限了，無非就是產(chǎn)品升級為高檔糧油，天花板低，而且是一個非常緩慢的兌現(xiàn)過程。

為了打破游戲，金龍魚只能重建一個基本盤，生產(chǎn)能夠擁有定價權(quán)、附加值更高的商品——中央廚房。

中央廚房并非狹義的預制菜品，而是金龍魚想要打造的中央廚房業(yè)務(wù)生態(tài)系統(tǒng)。

2018年，金龍魚成立“豐廚(上海)餐飲管理有限公司”全資子公司，開始布局中央廚房業(yè)務(wù)，自用生產(chǎn) 對外租賃的雙模式實現(xiàn)了多種盈利方式。除了自己生產(chǎn)產(chǎn)品外，還包括：

引進產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)企業(yè)，通過租賃央廚園區(qū)、倉庫收取租金；

二是直接供應(yīng)園區(qū)內(nèi)合作伙伴米面油及調(diào)味料，增加原廚房食品業(yè)務(wù)銷售；

利用企業(yè)現(xiàn)有的營銷渠道，協(xié)助園區(qū)合作伙伴進行產(chǎn)品推廣，收取銷售傭金；

四是與順豐合作成立食品配送公司，負責中央廚房產(chǎn)品的物流運輸，增加收入來源。

借用雷軍的一句話，“企業(yè)做得越成功，就越簡單”。

從長遠來看，妙投并不懷疑中央廚房的可行性，食品工業(yè)化是大勢所趨。

金龍魚并沒有脫離主業(yè)去制造手機和汽車，而是充分發(fā)揮了上游原材料的采購優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，利用規(guī)模優(yōu)勢和優(yōu)秀的客戶資源，比任何公司都有更大的概率做到這一點。

和所有投資者一樣，妙投擔心的是中央廚房業(yè)務(wù)是否真的能讓金龍魚的盈利能力實現(xiàn)質(zhì)的提升，要等多久？

本質(zhì)上，中央廚房生態(tài)園就像食品行業(yè)的“萬達廣場”。對于金龍魚來說，前期打造“萬達廣場”是一種重資產(chǎn)的商業(yè)模式，在產(chǎn)能完全釋放之前擠壓利潤是顯而易見的。

“近年來，如果我們不投資這些新項目，我們的利潤會增加很多，但我們應(yīng)該從長計議，對嗎？看看前幾個廚師做得怎么樣。如果我們實現(xiàn)了我們的理想，我們將加快我們的投資?！惫棕S說。

2023年，萬達商業(yè)管理總收入523.25億元，規(guī)模約為金龍魚收入的20%。如果央廚業(yè)務(wù)收入占10%，則以2023年收入為基礎(chǔ)，則規(guī)模為250億元。

萬達商業(yè)管理在2023年前三季度凈利率約為28%，假設(shè)樂觀地估計金龍魚央廚業(yè)務(wù)的凈利率最終可以達到28%，250億元的凈利潤約為70億元，約為2023年金龍魚28.48億元的凈利潤的2.5倍。

假設(shè)上述假設(shè)可以在短期內(nèi)實現(xiàn)，也就是說，原來的歸母凈利潤從2023年增加到30億元，央廚業(yè)務(wù)增加了70億歸母凈利潤，總額為100億元?，F(xiàn)在1556億的總市值是PE的15.56倍左右，是食品工業(yè)跑道上非常合理的估值。

所以，金龍魚現(xiàn)在真的被低估了嗎？相信你已經(jīng)有答案了。

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