在極氪(上)中，海豚君想通過拆解極氪與吉利的聯(lián)系來表達(dá)的核心信息是，CEVT旗下的汽車制造平臺(tái)資產(chǎn)和寧波威睿的R&D資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上是所有吉利家族的中后臺(tái)成本模塊。

在汽車制造業(yè)，海豚君看好長(zhǎng)期賽跑中垂直一體化布局的資產(chǎn)價(jià)值，但有價(jià)值沒有估值，估值需要前端真正創(chuàng)造“外部”收入的汽車銷售業(yè)務(wù)來展示。極氪投資價(jià)值的根源在于汽車銷售和什么樣的綜合價(jià)格帶來的銷售。

所以，本文重點(diǎn)介紹了以下兩個(gè)問題：

第一，重歸核心：極氪在賣車這件事上，能力和前途如何？

低估的極氪，是不是真的被冤枉了？

極氪在賣車這件事上，能力和前途如何？

從移動(dòng)電話制造商的結(jié)局來看，市場(chǎng)上越來越有聲音認(rèn)為它已經(jīng)成為汽車的“消費(fèi)電子”。說到消費(fèi)電子，就是產(chǎn)品各部分高度標(biāo)準(zhǔn)化，市場(chǎng)上有成熟的供應(yīng)商提供。同時(shí)，最終的制造也交給了裝配廠，尤其是裝配代工之后，品牌方只是在一定程度上貼了一個(gè)商標(biāo)。一個(gè)直觀的例子類似于早期的PC階段。很多中關(guān)村購買主板、顯卡、內(nèi)存、硬盤等不同廠家的零部件，然后儲(chǔ)存在一起組裝臺(tái)式機(jī)。

然而，對(duì)于這種說法，海豚君認(rèn)為這種觀點(diǎn)仍然有些偏頗。汽車本身的制造工藝和供應(yīng)鏈的復(fù)雜難度根本不在一個(gè)數(shù)量級(jí)，零部件的標(biāo)準(zhǔn)化程度與正常消費(fèi)電子完全不同。即使是新能車制造商，也更容易讓自己在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中留下牌桌組合，擁有自己的工廠產(chǎn)能和自己的產(chǎn)能。

同樣從這個(gè)角度來看，海豚君認(rèn)為極氪有能力在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中生存下來：

①工廠生產(chǎn)能力所謂吉利，但極氪本身就是吉利子公司，從這個(gè)意義上說，實(shí)際上是產(chǎn)能自有，只是投入不再是極氪表內(nèi)而已；

②吉利系共享的中后臺(tái)資產(chǎn)寧波威睿，實(shí)現(xiàn)了嚴(yán)格意義上的三電自研，同時(shí)電芯自產(chǎn)也在路上。

③SEA-M的高級(jí)制造平臺(tái)SEA-M由CEVT打造，制造平臺(tái)也是自主研發(fā)。

雖然很多投資已經(jīng)不在極客表面了，但本質(zhì)上自研自產(chǎn)其實(shí)是一個(gè)非常重資產(chǎn)的業(yè)務(wù)，布局有資金門檻，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也很大。如果終端銷量打不上去，這些前置資本投入形成的中后臺(tái)成本會(huì)成為現(xiàn)金流消費(fèi)的負(fù)擔(dān)。

所以，下面我們將重點(diǎn)介紹這些投資和布局前端銷售線推出的產(chǎn)品：

1）. 001掛帥，血拼高端市場(chǎng)

利用上述資產(chǎn)布局，極氪自成立以來，在三年內(nèi)推出了四款主要銷售車型：a. 純電車-極氪001、極氪007; b. 純電MPV-極氪009，c純電緊湊SUV-極氪X。

目前極氪車型矩陣，有兩個(gè)很明顯的特點(diǎn)：

① 高級(jí)感營造：第一輛車直接定價(jià)在30萬以上的豪車市場(chǎng)；同時(shí)，它還有兩種罕見的純電車——極氪001 FR和極氪009輝煌版的價(jià)格都在70-80萬之間。請(qǐng)注意，這不是一個(gè)創(chuàng)始限量版，類似于小米發(fā)布時(shí)配置不偏向營銷理念，而是一個(gè)配備升級(jí)和技術(shù)展示肌肉的升級(jí)版，側(cè)重于高端感的創(chuàng)造。

②. 依靠過重的001，需要下一次爆炸來鎖定確定性。

四款車重，嚴(yán)重偏科公司打造的第一款車——極氪001。自極氪成立以來，極氪001是第一款明星車型， 承擔(dān)著極氪“銷售責(zé)任”的重?fù)?dān)，21-22年成為唯一的極氪車型，23年是極氪車型集中的新時(shí)期。除了三款新車型，極氪001仍占總交付比例的64%。極氪也是基本光憑極氪001這款車型，在23年2月的A輪融資中，估值達(dá)到130億美元。

而且如果對(duì)比一下，目前頭部新能源公司，即使不是全面爆發(fā)的比亞迪選手，從特斯拉的3&Y、L6&7的理想，再到問界M 7&9，至少雙頂梁柱配置可以站穩(wěn)一梯隊(duì)的交付量。換句話說，在自主研發(fā)和自主生產(chǎn)的加持下，極氪實(shí)際上需要一輛新的爆炸車來提高業(yè)績(jī)的確定性。

下面我們來看看下面這四款目前正在銷售的車型，試著了解一下為什么001可以打，另外三款車型有沒有頂起的希望。

二是四款車的底部

A. 能打001的能力很強(qiáng)

極氪001是一款純電動(dòng)獵車，于2021年4月上市，也是基于SEA浩瀚架構(gòu)的第一款車型。但是在上市之初，獵車還是少數(shù)，其他極氪之前的電動(dòng)車品牌也沒有推出同類型的產(chǎn)品。

極氪001以其獨(dú)特的造型設(shè)計(jì)、純電動(dòng)獵裝車的定位和高性價(jià)比精準(zhǔn)俘獲了年輕觀眾。極氪001也在首次交付4個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)了1萬輛的總交付量，是中國中高檔純電動(dòng)汽車中銷量上坡至1萬輛的最快車型之一，也是NIO ET5的火爆程度是相當(dāng)?shù)摹?/p>

除了特斯拉ModelModelModel之外，從極氪001的25-35萬元價(jià)格來看， 此外，極氪001是目前最暢銷的純電動(dòng)汽車，4月份的月銷量仍在上萬。

在這種價(jià)格下，純電動(dòng)汽車很難爆炸。只有極少數(shù)純電動(dòng)汽車能達(dá)到月銷量過萬，并繼續(xù)站穩(wěn)這一成績(jī)。在純電動(dòng)品牌中，只有極氪和蔚來成功打造了爆款車。然而，在24年的時(shí)間里，這條跑道迎來了互聯(lián)網(wǎng)玩家小米和智慧世界(華為和奇瑞的合作車型)。

與極氪001和競(jìng)品車型相比，極氪001的成功主要在于：

①夠大：極氪001在尺寸和軸距上都領(lǐng)先于競(jìng)品車型，具有空間大的特點(diǎn)；

②動(dòng)力續(xù)航優(yōu)勢(shì)明顯：配備CATL 100kwh麒麟電池，CLTC電池壽命可達(dá)750km；雙電機(jī)版總功率590KW， 最大馬力可達(dá)789Ps；

③核心通點(diǎn)-充電5分鐘，續(xù)航500里：目前電動(dòng)滲透率最大的痛點(diǎn)——補(bǔ)能問題，同樣是全球800V的情況下，極氪001看起來5分鐘充電直接續(xù)航256公里，而蘇7則是220公里，小鵬G6的全球800V需要10分鐘才能達(dá)到300公里。

同價(jià)位段、同類車中，可以同時(shí)做到以上三項(xiàng)，基本上也是極氪。

④真誠的換代：與其他競(jìng)爭(zhēng)車型不同的是，24款極氪001車型，比如蔚來24款車型的最大升級(jí)就是將智能駕駛艙升級(jí)為驍龍8295芯片，對(duì)外部造型和內(nèi)飾的其他細(xì)微調(diào)整，價(jià)格保持一致。

與老款相比，極氪24款001更換力度較大，其核心變化包括升級(jí)全系統(tǒng)800V高壓平臺(tái)，電機(jī)在動(dòng)力裝置上的最大總功率由400kw升級(jí)為580kw， 此外，智能駕駛升級(jí)了高通8295芯片和標(biāo)準(zhǔn)激光雷達(dá)，與老款車相比，24款車的價(jià)格下調(diào)了3.1-5.7萬元，可謂“真誠”。

高度誠意的替代 性價(jià)比極高，極氪001的生命周期比其他競(jìng)品車型長(zhǎng):極氪001首款車型于21年10月交付，車型生命周期接近3年。24年更換一個(gè)月左右，累計(jì)近4萬臺(tái)，4月份月銷量增加1萬臺(tái)。

嚴(yán)重短板：智能駕駛。這不僅僅是001，除了極氪007以外的三款極氪車都有這個(gè)問題。事實(shí)上，即使軟件上的速度落后，也可以通過OTA更新來解決，主要是因?yàn)樗鼜幕A(chǔ)上的硬件本身就比較弱——目前使用極氪001仍然是Mobileye解決方案，芯片計(jì)算率落后于競(jìng)爭(zhēng)車型(計(jì)算率僅為48Tops)。

此外，在智能駕駛軟件中，Mobileye的“黑盒交付”也使得極氪無法參與核心智能駕駛算法的研發(fā)，影響了極氪智能駕駛功能的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。與此同時(shí)，在開城速度方面，由于Mobileye使用了REM地圖，地圖采集緩慢，截至今年4月，極氪智能駕駛高速有65個(gè)NZP開城，城市NZP仍處于測(cè)試階段，與其他玩家完全不同。

現(xiàn)在極氪已經(jīng)意識(shí)到了這一明顯的缺點(diǎn)，極氪似乎試圖與Mobileye解綁，現(xiàn)在，25年上市的下一代新車將配備英偉達(dá)Driver Thor芯片(芯片計(jì)算率為20000 TOPS），并且開始自我研究智能駕駛算法。

B. 勉勉強(qiáng)強(qiáng)007

極氪007仍在汽車市場(chǎng)，但不同于列裝001，007是一款正常的家用車，定位為中型純電動(dòng)汽車，價(jià)格為20.99-29.99萬元。

與競(jìng)爭(zhēng)車型相比，極氪007的優(yōu)勢(shì)同樣在于其領(lǐng)先的續(xù)航能力和動(dòng)力性能， 并配備800V高壓架構(gòu)，以及智駕。英偉達(dá)Orin首次使用 X芯片，最高計(jì)算能力可達(dá)508 Tops。

從價(jià)格帶的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品來看，結(jié)合產(chǎn)品配置和定價(jià)的性價(jià)比，與001相比有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。價(jià)格帶下沉到20-25萬的極氪007，雖然雙電機(jī)帶來了00加速的優(yōu)勢(shì)，但整體功能與P7i在電氣化方面幾乎相同。

但是智駕雖然在硬件上使用了Orin。 X，與P7i相比，激光雷達(dá)只有最高價(jià)27萬的定價(jià)車型， 250,000有激光雷達(dá)和高級(jí)智駕，看起來還是有點(diǎn)差。

此前官方宣布，極氪007預(yù)購40天，訂單量超過5萬輛(大定、小定規(guī)格不詳)，但現(xiàn)在半年過去了。從目前的2-4周開始，也是準(zhǔn)車的取車周期，似乎沒有產(chǎn)能問題。目前月銷量徘徊在4000臺(tái)左右，上行沖動(dòng)不足。

C. 還在撲街的X、小眾無限009

極氪009和極氪X兩款車型，一款是純電動(dòng)MPV，滿足商務(wù)和家庭出行需求，另一款是緊湊型SUV，但兩款車型并沒有持續(xù)001的良好勢(shì)頭，主要是因?yàn)?

①面對(duì)更小的市場(chǎng)，極氪的兩款新車型，比如009所在的純電MPV市場(chǎng)容量有限， 極氪X造型怪異，空間小等等。

②另外一個(gè)原因是由于車型性價(jià)比不高，與小鵬X9相比，極氪009在性價(jià)比上并不占優(yōu)勢(shì)，而緊湊型SUV的售價(jià)范圍集中在10-15萬之間，比如比亞迪元Plus， 極氪X 200,000的起價(jià)同樣存在性價(jià)比不足的問題。

現(xiàn)在兩款車型的周銷量都降到了不到100輛，對(duì)極氪今年的銷量貢獻(xiàn)有限。

3)后面的新車發(fā)布計(jì)劃里有沒有希望更大的車？

在2024年的發(fā)布計(jì)劃中，已經(jīng)出現(xiàn)的是一款MPV-極氪MIX，價(jià)格會(huì)比009便宜一些。這款車下半年會(huì)定價(jià)，交付可能會(huì)比較落后。

只是在這個(gè)純電動(dòng)MPV品類中，目前最暢銷的是小鵬的X9，月銷量很難超過4000。估計(jì)MIX出來的時(shí)候很難承擔(dān)數(shù)量的任務(wù)。

到了第四季度，在SUV類別中，在極氪X完全撲街之后，極氪會(huì)再發(fā)一款中大型SUV，只能期待下一款SUV能成為另一款老板。

另外，根據(jù)公司計(jì)劃，2025年、2026年每年至少發(fā)布兩款新車。從路透社的一些諜照和命名來看，來年可能會(huì)發(fā)布三款車型，兩款大型SUV和一款大型車型。

從上面可以看出，由于Mix的定位太細(xì)分，很難獲得數(shù)量，交付也很晚，所以今年主要依靠現(xiàn)有的四款車，極氪001必須抵御全局。同時(shí)，007估計(jì)只能打電話協(xié)助。如果勢(shì)頭持續(xù)下去，有望承擔(dān)20萬的銷量。能否實(shí)現(xiàn)23萬的目標(biāo)，取決于海外市場(chǎng)的推動(dòng)。

現(xiàn)在公司對(duì)2024年海外市場(chǎng)的目標(biāo)是30,000臺(tái)，2025年達(dá)到100,000臺(tái)，要向東南亞、中東、拉美等地區(qū)發(fā)展，但考慮到去年也出口了4000臺(tái)，海外市場(chǎng)的拓展也需要市場(chǎng)，暫時(shí)不會(huì)對(duì)海外銷售產(chǎn)生太大期望。

第二，銷售vs 利潤(rùn)選擇題：極氪會(huì)如何選擇？

除了銷售的核心問題，汽車銷售幾乎同樣重要的另一個(gè)問題是價(jià)格和毛利率。因?yàn)檫^去的銷量主要是極氪001，所以價(jià)格略遜于蔚來和理想。

從我們自己的趨勢(shì)來看，自行車價(jià)格自2023年以來一直在持續(xù)下降，23年第四季度自行車價(jià)格從23年第一季度的31萬元下降到只有26.7萬元。一方面，由于極氪主動(dòng)車型價(jià)格下跌:推出緊湊型SUV極氪X和中型車極氪007試圖進(jìn)一步打開銷量；另一方面，新能源汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。極氪主力車型極氪001也沒有抵擋住價(jià)格戰(zhàn)的影響，從第三季度開始降價(jià)3-3.7萬元，降價(jià)10%左右。

這里的關(guān)鍵是汽車銷售毛利率。在海豚君看到的新勢(shì)力中，即使包括銷量接近200萬的特斯拉汽車在內(nèi)的純電動(dòng)公司，毛利率也壓力很大。只有混合動(dòng)力汽車做毛利率的壓力稍微小一點(diǎn)，國產(chǎn)品牌的純電動(dòng)汽車能考慮到10%就好。

但是極氪的毛利率還是不錯(cuò)的。隨著極氪001從無到有的銷量增長(zhǎng)，極氪汽車的毛利率已經(jīng)從個(gè)位提高到現(xiàn)在的15%。即使今年第一季度銷量減弱，老庫存被清理干凈，極氪汽車的毛利率也達(dá)到了14%，比海豚君預(yù)期的要好。

從以上分析可以看出，在金鋼三角的銷量、價(jià)格、ASP中，其綜合實(shí)力似乎更強(qiáng)，似乎比蔚來和小鵬都要好。

然而，根據(jù)海豚君的最后一篇分析，極客對(duì)現(xiàn)金流供不應(yīng)求，垂直一體化布局更依賴銷量來釋放布局優(yōu)勢(shì)。與國內(nèi)新勢(shì)力同行相比，極客對(duì)銷量的渴望可能比蔚小理在銷量、價(jià)格、ASP三角關(guān)系上更嚴(yán)重。

因此，事實(shí)上，海豚君今年的銷售目標(biāo)估計(jì)為20萬元，比公司的23萬元大了一些折扣，但實(shí)現(xiàn)起來并不擔(dān)心。

尤其是從目前極氪汽車業(yè)務(wù)本身的毛利率和價(jià)格水平來看，它也有降價(jià)的空間來換取(就像極氪001換代性能一樣)。 大幅降價(jià)是一樣的)實(shí)現(xiàn)銷售目標(biāo)，目的是回收現(xiàn)金流，因?yàn)榧词褂屑J款，現(xiàn)金規(guī)模也太小，安全感太低。

所以今年問題的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)銷售目標(biāo)，估計(jì)要付出多少降價(jià)或者毛利率成本。從這個(gè)判斷來看，海豚君估計(jì)今年的極氪毛利率應(yīng)該很難提高，只能依靠銷售方面的增加和平臺(tái)戰(zhàn)略帶來的規(guī)模效應(yīng)來降低成本。

極氪001的銷量和毛利率也在提高。汽車制造作為一個(gè)運(yùn)營杠桿很高的業(yè)務(wù)，有望減少損失，結(jié)果是損失率確實(shí)在收窄，但損失持續(xù)很大，年損失基本在80億人民幣水平。

這里有一個(gè)非常重要的原因。就像上一篇海豚君說的，R&D投資太高(可能是投入產(chǎn)出率不高，也可能是還處于前置投資階段，智能駕駛。 電池自主研發(fā)和自主生產(chǎn)仍以投資為主)，公司在最新的業(yè)績(jī)會(huì)上進(jìn)一步將已經(jīng)處于高位的R&D支出拉至100億元，這意味著收窄虧損并不容易。

而且虧損較大的另一個(gè)原因是，由于極氪在營銷網(wǎng)絡(luò)上是單獨(dú)起網(wǎng)，利用直銷模式對(duì)店鋪進(jìn)行管理。但是直銷模式建店需要大量的資金投入，給現(xiàn)金流不足的極氪造成了壓力。2023年，極氪開始招募極氪，選擇直銷模式，但并不是真正意義上的極氪直銷，更傾向于分銷模式，開店和運(yùn)維成本由經(jīng)銷商承擔(dān)。就商店數(shù)量而言，極氪呈現(xiàn)的是直銷為主，經(jīng)銷為輔。

24年來，為了加快銷售目標(biāo)的完成，極客繼續(xù)在渠道上擴(kuò)張。預(yù)計(jì)年底門店數(shù)量將達(dá)到520家，比23年增加178家。與此同時(shí)，預(yù)計(jì)將增加16%的營銷服務(wù)人員。今年的銷售管理費(fèi)用還是比較剛性的。雖然極客沒有給出具體的指導(dǎo)，但海豚君預(yù)計(jì)今年的銷售管理價(jià)格將在80億左右。

三．極氪還有低估的空間嗎？

對(duì)極氪來說，從A輪估值130億美元到IPO估值只有52億美元，即使在首秀IPO之后，xianzai IPO價(jià)格再次下跌，或者估值超過50億美元，與整個(gè)極氪上市公司2023年P(guān)S不到0.5倍相對(duì)應(yīng)， 與理想/蔚來/小鵬目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的23年P(guān)/S 1.3X/1.4X/1.8X，肉眼可見的低。

不過這里需要注意的是，海豚君認(rèn)為三電銷售和技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)是吉利垂直一體化布局下的成本模塊，無法獨(dú)立估值。海豚君把這部分業(yè)務(wù)當(dāng)成了極氪股價(jià)上漲的期權(quán)，其價(jià)值是通過極氪的銷量來顯示的，這兩部分的收益不是自己估值的。

而且對(duì)極氪的估值畢竟還是集中在極氪的造車業(yè)務(wù)上：

1)銷售端:今年極氪汽車業(yè)務(wù)銷售目標(biāo)為23萬輛，其中20萬輛針對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)，3萬輛針對(duì)國外市場(chǎng)。然而，國外市場(chǎng)仍處于起步階段，24年1-4月在歐洲銷售的車輛比例僅為1%。

從今年新推出的極氪車型來看，極氪新MPV極氪Mix定位相對(duì)較小，目前純電動(dòng)MPV市場(chǎng)容量有限。預(yù)計(jì)23年只會(huì)賣出6000輛左右。另一個(gè)計(jì)劃中的大型SUV CX1E(價(jià)格在20-30萬元左右)據(jù)報(bào)道，將于24年底交付，今年極客的交付量有限。今年極客的主要交付量仍集中在現(xiàn)有的四款車上。

在中性估值下，海豚君預(yù)計(jì)今年極氪的總交付量將超過20萬臺(tái)，其中極氪0001和極氪007仍然是今年的主力軍，極氪001的銷量將接近12萬臺(tái)，而007則是其中的一半。

2)自行車ASP：由于極氪009的比例大幅下降，預(yù)計(jì)從23年的16%下降到24年的2%，極氪007在車型結(jié)構(gòu)上的比例相對(duì)較低(預(yù)計(jì)從去年的1%上升到23年的35%)，與23款車型相比，極氪001的主力車型價(jià)格下降了3.1-5.7萬元，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，車型價(jià)格可能會(huì)進(jìn)一步下降。海豚君預(yù)計(jì)23年內(nèi)自行車ASP將下降到23-24萬。

如此估計(jì)，2024年極氪銷售汽車的收入約為482億元。 。

海豚君根據(jù)極氪汽車業(yè)務(wù)的估值選擇P/S估值法，因?yàn)闃O氪還處于虧損狀態(tài)。根據(jù)新力量目前24年P(guān)/S倍率為XX-XX倍，考慮到其可能的稀釋風(fēng)險(xiǎn)，將其PS放在XX-XX之間，給其一定的估值折價(jià)，

相對(duì)保守的XX倍PS估值，其估值約為XX億美元，與目前的溢價(jià)XX%相比。

因此，實(shí)際上可以看到，即使R&D服務(wù)和三電資產(chǎn)的估值被去除，仍然存在明顯的估值折扣。結(jié)合第一季度財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布以來的表現(xiàn)，在毛利率超出預(yù)期的前提下，市場(chǎng)擔(dān)心融資風(fēng)險(xiǎn)，并沒有給出積極的反饋，因?yàn)閾Q了關(guān)聯(lián)方的資金，導(dǎo)致現(xiàn)金消耗更多。

在這個(gè)價(jià)格上，海豚君的判斷是高度關(guān)注極氪汽車的交付進(jìn)度，正在進(jìn)一步下降。如果公司的銷售進(jìn)度因?yàn)橥鈬M(jìn)一步下降，而且還在邊際上有所改善，可以關(guān)注機(jī)會(huì)。

另外需要注意的是，公司是新股，市值超過50億美元，流通股市值只有9億。如果流通股太少，股價(jià)波動(dòng)可能跟不上基本面。但從公司造車業(yè)務(wù)布局來看，海豚君打算長(zhǎng)期跟蹤這家公司。

本文來自微信微信官方賬號(hào)“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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