當眾多新消費企業(yè)紛紛涌向港交所時，在核心商圈以“貴且需排隊”著稱的巴奴，也正式開啟了IPO進程。

在已上市的火鍋企業(yè)中，海底撈大力推出十余個新品牌，試圖尋找新的增長途徑；呷哺呷哺在二級市場的股價卻已跌至不足1港元?；疱伿袌龈偁幖ち?，是近年來餐飲賽道競爭最白熱化的細分領(lǐng)域之一。

近期向港交所提交招股書的巴奴，在行業(yè)中顯得與眾不同。在消費者消費更加謹慎的當下，巴奴沒有像其他火鍋品牌那樣推出低價套餐，甚至因售價18元5片的“天價”富硒土豆，以及創(chuàng)始人杜中兵“月薪5000就別吃火鍋”的言論，在網(wǎng)絡(luò)上引發(fā)了諸多爭議。

招股書顯示，截至2025年3月底，巴奴人均客單價達148元，比海底撈高出45%。即便在一線城市，巴奴人均客單價從2022年的183元降至2024年的165元，仍是行業(yè)平均70元客單價的兩倍多。

在火鍋行業(yè)常見的加盟擴張、推出子品牌、發(fā)展外賣業(yè)務(wù)等方面，巴奴基本處于“缺席”狀態(tài)。那么，被稱為“火鍋界愛馬仕”的巴奴，還算是一門好生意嗎？

年賺23億的高端火鍋，八成業(yè)績靠下沉市場

巴奴以“貴”和“產(chǎn)品主義”為標簽，其門店標語“服務(wù)不是巴奴特色，毛肚和菌湯才是”，仿佛在與海底撈隔空叫板。

當“窮鬼消費”概念逐漸流行時，巴奴卻在今年6月1日發(fā)布通知，稱“白菜的原罪只有一個——太普通”，下架白菜，轉(zhuǎn)而推出荊芥、羅馬生菜、芥蘭筍等時令蔬菜。

高客單價背后，巴奴為菜品賦予了許多新故事。其明星菜品包括采用“木瓜蛋白酶嫩化”技術(shù)的毛肚、“吃天然草喝天然水，自然生長約180天”的內(nèi)蒙草原羔羊，以及“井水灌溉，自然生長”的黃豆芽等。

圖注：巴奴北京朝陽大悅城門店。Tech星球攝

然而，就像奈雪的茶上市時，30元一杯的奶茶卻難以盈利一樣，巴奴精心打造的高端菜品，并未讓其賺得缽滿盆滿。

一位巴奴員工向Tech星球透露，除了自建供應(yīng)鏈投入較大，巴奴定位中高端，門店多位于核心商圈，租金和人力成本較高。一旦商圈消費能力下降，門店經(jīng)營就會受影響，甚至可能縮減面積或閉店，如河南濮陽市恒豐廣場的門店今年就已關(guān)閉。

招股書顯示，2022 - 2024年，巴奴經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為2.9%、6.8%、8.5%，而海底撈自2023年起凈利潤率一直保持在10%以上。

在門店規(guī)模和營收方面，巴奴與已上市的火鍋企業(yè)存在差距。2022 - 2024年，巴奴收入分別為14.33億元、21.12億元和23.07億元，而2024年海底撈營收達427.55億，是巴奴的18倍。

巴奴目前有145家門店，約為海底撈門店數(shù)量的十分之一。2024年底，海底撈、呷哺呷哺的門店規(guī)模分別為1222家、760家。

在高端火鍋品牌中，與巴奴人均客單價相近的湊湊、左庭右院年復(fù)合增長率為負，而巴奴3年復(fù)合增長率達26.9%，實現(xiàn)正增長主要得益于開店。

2022年巴奴門店總數(shù)為83家，這是其過去20年的開店總和。截至2025年3月，巴奴門店數(shù)量已達145家，為沖擊上市，開店速度明顯加快。

下沉市場為巴奴貢獻了更多門店和利潤。目前，巴奴在二線及以下城市有114家門店，占總數(shù)的78.6%。2025年第一季度，二線及以下城市門店經(jīng)營利潤率達24.5%，高于一線城市的20.7%。

圖注：巴奴招股書

2024年，巴奴在二線城市人均客單價為141元，這表明下沉市場有一定消費能力的用戶支撐了巴奴的業(yè)績增長。而新店開業(yè)熱潮過后，復(fù)購率將決定巴奴在下沉市場的未來。

開啟24小時營業(yè)，會員權(quán)益卻縮水

作為中高端火鍋品牌，會員體系對巴奴至關(guān)重要。巴奴根據(jù)會員消費頻次和金額，將會員分為肚粉、肚俠、肚王、肚神等不同級別。

一位“肚神”用戶稱，初次獲得該稱號時，用餐會有工作人員開香檳慶祝。但要保住“肚神”稱號，半年內(nèi)需消費12次，下半年也需消費12次。

多位“肚神”用戶向Tech星球反映，會員權(quán)益減少、部分菜品漲價，導(dǎo)致體驗感下降。消費積分從每年清零變?yōu)槊吭虑辶?，可兌換禮品的積分大幅增加，需額外加錢兌換禮品的情況也增多。例如，人氣頗高的鴨屎香奶茶從20元漲到24元。

圖注：受訪者供圖。

巴奴創(chuàng)始人杜中兵曾表示，巴奴75%的顧客是回頭客。但在平衡會員權(quán)益和吸引新用戶方面，巴奴曾出現(xiàn)問題。

2024年，巴奴為“肚神”設(shè)置“免排隊”權(quán)益，引發(fā)普通顧客不滿。一位消費者稱，就餐時前方有40桌，期間二十多個“肚神”插隊，導(dǎo)致他等了三個多小時。而且，“肚神”會員體系還催生了黃牛生意，有人在閑魚等平臺售賣會員權(quán)益獲利。

一線城市消費能力強，本應(yīng)是巴奴的優(yōu)勢市場。但招股書顯示，巴奴在一線城市翻臺率和單店銷售額下滑明顯。

招股書顯示，巴奴在一線城市的翻臺率從3.9降至3.6，今年3月進一步降至3.2。此前海底撈將4.0次/天視為經(jīng)營“枯榮線”，翻臺率低于此數(shù)值，單店盈利將面臨壓力。

圖注：巴奴招股書

與下沉市場相比，一線城市餐飲競爭更激烈。以北京朝陽大悅城門店為例，周圍有烤匠、費大廚和壽司郎等“排隊王”，人均客單價均低于巴奴。巴奴減少會員權(quán)益，或許是為了提高用戶消費頻次。

目前，巴奴營收增速低于開店速度。2022 - 2024年，門店數(shù)量增長67.44%，營收增長60.99%，店均營收下降。一線城市單店日均銷售額從2022年的7.79萬元降至2024年的5.80萬元，降幅達25.5%。

一位巴奴店長透露，今年很多門店開始24小時營業(yè)，且要求店長打造個人IP。社交平臺上出現(xiàn)多個新店長賬號，通常以勵志故事開篇，各門店賬號還需定期互動。

巴奴面臨的三重挑戰(zhàn)

堅持產(chǎn)品路線的巴奴，在規(guī)模化擴張上困難重重。

首先，巴奴在外賣業(yè)務(wù)和子品牌拓展方面遭遇波折。巴奴顧客更愿意為精致產(chǎn)品和堂食體驗買單，因此至今未開展外賣業(yè)務(wù)，97%的營收依賴線下門店。而2024年海底撈外賣收入增長20.4%，達到12.54億元，已具一定規(guī)模。

巴奴曾布局的“超島自選火鍋”和“桃娘小火鍋”，分別針對自助火鍋和一人食小火鍋市場，但均未取得顯著成績，甚至對主品牌造成了一定損害。

2023年，“超島自選火鍋”被曝光售賣“假羊肉”，巴奴集團最終確認羊肉卷含鴨肉成分，并向顧客賠付約835萬元。“桃娘小火鍋”客單價30元，與冒菜、麻辣燙等相比無明顯優(yōu)勢，開放加盟后未實現(xiàn)規(guī)模擴張，反而不斷收縮。

其次，巴奴目前仍將重點放在門店擴張上。招股書顯示，2025 - 2027年，巴奴計劃分別新開40家、50家和60家直營門店，平均每年開店數(shù)量接近過去三年的總和。

一位巴奴員工稱，新一輪擴張集中在江蘇和浙江，因冬季是火鍋消費旺季，主要在下半年開店。

一位二線城市招商人員表示，巴奴近年來擴張時，很多選址是在呷哺呷哺旗下高端品牌“湊湊”閉店后的位置?！皽悳悺痹?024年關(guān)閉了70余家門店。在下沉市場，高端火鍋主要用于商務(wù)聚餐，可視為一種輕奢社交方式。

然而，巴奴背后的資本缺乏耐心等待其緩慢發(fā)展。招股書顯示，番茄資本、中信系等投資方已簽署對賭協(xié)議，若巴奴未能在2029年12月1日前上市，投資人有權(quán)要求回購股份。

最后，巴奴需要解決“高端如何規(guī)?；钡膯栴}。招股書顯示，巴奴有5家集倉儲物流于一體的中央廚房和1家專業(yè)化底料加工廠，覆蓋14個省及直轄市。

5個中央廚房分別位于華中（河南新鄉(xiāng)）、華北（河北廊坊）、華東（江蘇無錫）、華南（廣東東莞）及西南（云南昆明）。

從門店和中央廚房分布來看，巴奴中央廚房產(chǎn)能利用率普遍未飽和。2024年，中央廚房產(chǎn)能利用率低于75%。這意味著，只有實現(xiàn)規(guī)?；瘮U張，才能降低供應(yīng)鏈成本，增強上游議價能力。

從二級市場來看，今年餐飲企業(yè)在港股上市熱潮涌動，既有小菜園等新秀，也有綠茶等多次沖擊IPO的企業(yè)，這對巴奴來說是個上市的好時機。而當下大力拓展的下沉市場，對巴奴的發(fā)展至關(guān)重要。

本文來自微信公眾號“Tech星球”（ID：tech618），作者：林京，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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