世紀(jì)華通作為A股的“游戲之王”，近期引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。7月14日，世紀(jì)華通發(fā)布預(yù)告，上半年最高盈利可達(dá)30億元，同比實現(xiàn)翻倍增長。

實際上，在這份大增業(yè)績披露之前，世紀(jì)華通在資本市場的表現(xiàn)就已經(jīng)十分亮眼。其股價在短短9個多月內(nèi)狂飆300%，市值一度突破1000億大關(guān)。不過，最近兩個交易日，股價大跌近10%。這不禁讓人懷疑，市場是否炒作過頭，出現(xiàn)物極必反的情況？

瘋狂爆炒背后的原因

世紀(jì)華通股價的大爆發(fā)，離不開市場環(huán)境的助推以及自身業(yè)績的改善。

首先，世紀(jì)華通踩中了A股兩大超級炒作風(fēng)口。一是反復(fù)活躍的消費風(fēng)口，市場曾瘋狂預(yù)期政策會刺激內(nèi)需消費來穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長。在這一預(yù)期下，包括珠寶首飾、寵物經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)游戲等相關(guān)行業(yè)均大幅受益。年初以來，A股網(wǎng)絡(luò)游戲板塊大漲逾30%，跑贏多數(shù)行業(yè)。世紀(jì)華通作為A股游戲市值一哥，自然受到市場熱捧，只要風(fēng)口在，資金在中短期內(nèi)的抱團(tuán)就難以輕易瓦解。二是ST大風(fēng)口，上演了史詩級行情，導(dǎo)火索是政策鼓勵資本市場并購重組。短短7個多月，A股有6只ST翻倍股，34只個股漲逾30%，*ST宇順更是強勢狂飆近500%。

其次，世紀(jì)華通自身業(yè)績的改善也為資本市場的炒作提供了理由。2024年，世紀(jì)華通營收226.2億元，同比增長逾70%，歸母凈利潤為12.1億元，同比大增逾130%。2025年上半年，業(yè)績依舊景氣，營收預(yù)計為170億元，同比增長83%，歸母凈利潤預(yù)計為24 - 30億元，同比增長107% - 159%。與此同時，世紀(jì)華通的盈利能力，如毛利率、凈利率水平也有所提升。市場因此進(jìn)行線性外推，抱團(tuán)瘋炒，不斷抬高估值水平。截至7月16日，世紀(jì)華通PE為48倍，而國內(nèi)游戲龍頭網(wǎng)易，盡管2025年一季度凈利潤大增35%，但港股給到的估值僅18倍。這種估值差異意味著世紀(jì)華通的炒作可能過頭了。

游戲業(yè)務(wù)拓展至海外

世紀(jì)華通雖是A股市值最大的游戲企業(yè)，但卻是半路進(jìn)入游戲行業(yè)的。2005年，王苗借資5萬元創(chuàng)立上虞華通汽配廠，為通用、大眾等汽車大廠提供零部件。六年后，公司依靠汽配主營業(yè)務(wù)成功在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌。然而，上市后公司收入增長停滯，凈利潤連續(xù)三年下跌。面對困局，王苗大膽決策，進(jìn)軍與汽配毫不相關(guān)的游戲行業(yè)。

2014年之后，世紀(jì)華通開啟了一系列并購擴(kuò)張，先后并購了七酷網(wǎng)絡(luò)、天游軟件、點點互動等游戲企業(yè)。其中，2018年斥資298億元“蛇吞象”并購盛大游戲（后改名為盛趣游戲）最為轟動，公司一舉獲得了傳奇、龍之谷、冒險島等重要游戲IP。然而，這種狂熱的并購也帶來了嚴(yán)重的潛在隱患，首當(dāng)其沖的是商譽規(guī)模激增。2018 - 2020年，商譽分別為78億元、151億元、211億元，占總資產(chǎn)比例均在50%左右，這也為后來的財務(wù)造假埋下了伏筆。

世紀(jì)華通商譽規(guī)模，來源：Wind

轉(zhuǎn)型后的世紀(jì)華通，起初業(yè)績并不穩(wěn)定，在與三七互娛等內(nèi)地游戲龍頭的競爭中一度處于下風(fēng)，尤其是在2021 - 2023年期間。不過，2024年世紀(jì)華通開始爆發(fā)，主要得益于此前70億并購的點點互動于2023年在海外市場上線的手游——Whiteout Survival（國內(nèi)版名叫無盡冬日）。

Whiteout Survival成為全球爆款游戲。據(jù)Sensor Tower統(tǒng)計，截至2025年3月，該游戲在全球市場累計收入達(dá)22.5億美元，是近五年中流水最快突破20億美元的手游產(chǎn)品之一。這款游戲的爆火直接帶動點點互動2024年營收突破150億元，同比大增155%，貢獻(xiàn)了世紀(jì)華通約70%的收入。

在國內(nèi)市場，《熱血傳奇》《龍之谷》《冒險島》《永恒之塔》等多款產(chǎn)品也有亮點表現(xiàn)。2024年，國內(nèi)業(yè)務(wù)收入達(dá)112.5億元，同比增長超50%。值得注意的是，國內(nèi)業(yè)務(wù)自2019年爆量后，曾連續(xù)四年下滑，直到2024年才有所改觀，這與國內(nèi)游戲監(jiān)管政策的調(diào)整密切相關(guān)。

2018年，國內(nèi)游戲監(jiān)管開始收緊，提出網(wǎng)絡(luò)游戲總量調(diào)控，控制新增網(wǎng)游數(shù)量，版號供給大幅縮減，當(dāng)年行業(yè)增速從前一年的23%驟降至5%。2021年，國家新聞出版署出臺最嚴(yán)未成年人防沉迷新規(guī)，上線防沉迷舉報平臺，約談頭部游戲龍頭，要求整治氪金設(shè)計。特別是2023年12月，《網(wǎng)絡(luò)游戲管理辦法（草案征求意見稿）》發(fā)布，設(shè)置用戶充值限額、限制游戲過度使用高付費設(shè)計、要求廢除抽獎道具概率性玩法等，一度導(dǎo)致港A兩市游戲龍頭單日蒸發(fā)數(shù)千億元，引發(fā)市場廣泛爭議。

2024年開始，國內(nèi)政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向相對寬松，并明確鼓勵游戲“文化出?！薄．?dāng)年，國產(chǎn)版號單月超百款成為常態(tài)，全年總量1416款創(chuàng)近五年新高，同比增幅超三成。這一年，國內(nèi)游戲市場實際銷售收入超3250億元，同比增長7.5%，創(chuàng)歷史新高，出海也取得了成果，國產(chǎn)自主研發(fā)游戲?qū)嶋H銷售收入達(dá)185億美元，同比增長13.4%。可見，國內(nèi)外游戲行業(yè)景氣度同步提升，是世紀(jì)華通2024年打翻身戰(zhàn)的重要基礎(chǔ)。

兩大隱患不容忽視

未來，世紀(jì)華通業(yè)績能否持續(xù)高增長，存在很大疑問。最近兩年，無盡冬日取得了不錯的成績，但背后的代價也不容忽視。無盡冬日是一款典型的買量游戲，通過付費廣告去各大渠道購買玩家流量，再按照注冊量或下載安裝量來進(jìn)行結(jié)算。這種模式重視短期獲客，與傳統(tǒng)企業(yè)通過品牌影響力吸引用戶有很大區(qū)別。

據(jù)DataEye發(fā)布的《2024中國內(nèi)地移動游戲買量白皮書》，無盡冬日位居策略品類投放榜第三位。2024年9月至2025年4月，該游戲長期位居微信小游戲買量投放消耗榜第一名。如此大規(guī)模的買量投入，在財務(wù)上體現(xiàn)為銷售費用的激增。2024年，公司銷售費用高達(dá)77.4億元，同比大增133%，比營收增速還要高。

無盡冬日要實現(xiàn)持續(xù)高增，還需持續(xù)投入資金買量，但未來投入產(chǎn)出比可能下滑，尤其當(dāng)游戲進(jìn)入生命周期中后期時，很可能出現(xiàn)增收不增利的情況。此外，按照策略類游戲以往規(guī)律，游戲收入在觸頂之后每年大致會按照15% - 20%的速度衰退，無盡冬日恐怕也難以避免。

除了業(yè)績層面的問題，市場對世紀(jì)華通的信息披露質(zhì)量也心存戒備。2024年11月，世紀(jì)華通收到證監(jiān)會《行政處罰決定書》，坐實了財務(wù)造假。2018 - 2022年，世紀(jì)華通存在商譽減值測試不當(dāng)、虛構(gòu)軟件著作權(quán)交易收入等多項違規(guī)行為。僅2022年一年，就虛增利潤約12億元，其中公司將點點與其他游戲板塊合并披露，少計提商譽減值7.62億元。

財務(wù)造假背后，公司內(nèi)控全線崩塌。上市14年間，公司歷任四屆董秘黃怡、酈冰潔、嚴(yán)正山、周宓全部涉案被罰，三任CFO也被給予警告，并處以金額不等的罰款，這是A股證券市場中罕見的“高管團(tuán)隊集體淪陷”案例。這充分暴露了公司從財務(wù)核算到信披審批的全流程失控。而股權(quán)分散、長期缺乏實際控制人的治理結(jié)構(gòu)缺陷，也使得決策監(jiān)督形同虛設(shè)，為系統(tǒng)性財務(wù)造假創(chuàng)造了條件。

據(jù)Wind統(tǒng)計，在造假期間（2020 - 2022年），世紀(jì)華通董監(jiān)高合計減持26次，合計套現(xiàn)28.6億元，嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益與市場公平性。目前，造假期間的董事長王佶依舊掌舵，核心治理結(jié)構(gòu)也未發(fā)生重大變化，僅憑公司業(yè)務(wù)復(fù)蘇難以重建市場信任。畢竟之前進(jìn)行過長達(dá)五年的系統(tǒng)性財務(wù)造假，無法排除未來業(yè)績繼續(xù)造假的可能性。

總之，市場基于風(fēng)口概念、短期業(yè)績給予世紀(jì)華通過高估值溢價值得警惕，且業(yè)績可持續(xù)性存疑、財務(wù)信任危機(jī)未解等潛在隱患更不應(yīng)被忽視。尤其要關(guān)注抱團(tuán)資金動向，一旦資金松動離場，高估值還將面臨劇烈動蕩風(fēng)險。

本文來自微信公眾號“市值觀察”（ID：shizhiguancha），作者：市值觀察，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

本文僅代表作者觀點，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請在文中注明來源及作者名字。

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請及時與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com