天風(fēng)證券股份有限公司繆欣君、潘暕、李泓依近期對(duì)江波龍開(kāi)展研究，并發(fā)布了研究報(bào)告《存儲(chǔ)漲價(jià)周期核心標(biāo)的，TCM模式 + 企業(yè)級(jí)存儲(chǔ) + 自研主控構(gòu)筑長(zhǎng)期高毛利高壁壘》，給予江波龍買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)115.2元。

江波龍 (301308)

存儲(chǔ)量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)明顯，作為存儲(chǔ)龍頭，江波龍能優(yōu)先享受漲價(jià)紅利，預(yù)計(jì)2025年業(yè)績(jī)將逐季度改善。TrendForce預(yù)計(jì)NAND在2025年第三季度合約價(jià)漲幅為5%-10%，公司也表示受服務(wù)器OEM客戶備庫(kù)存需求以及存儲(chǔ)晶圓原廠價(jià)格策略影響，eSSD在第三季度預(yù)計(jì)也會(huì)有5%-10%的漲幅。DRAM方面，原廠停產(chǎn)部分DDR4產(chǎn)品帶動(dòng)的上漲行情仍在持續(xù)，近期渠道市場(chǎng)供應(yīng)端資源普遍大幅跳漲20%，DDR4原廠第三季度預(yù)漲30%-40%。在行業(yè)量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)下，公司憑借模組龍頭地位、庫(kù)存管理能力以及高附加值產(chǎn)品布局（如eSSD、RDIMM），有望優(yōu)先受益于漲價(jià)紅利，推動(dòng)2025年業(yè)績(jī)釋放彈性。

江波龍是國(guó)產(chǎn)替代龍頭，在企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)這片藍(lán)海中實(shí)現(xiàn)突破。2024年公司企業(yè)級(jí)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)規(guī)模出貨，當(dāng)年企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)業(yè)務(wù)收入9.22億元，同比增長(zhǎng)666.3%；2025年第一季度，企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)產(chǎn)品組合（eSSD和RDIMM）營(yíng)收同比增長(zhǎng)超200%。據(jù)IDC報(bào)告，2024年江波龍?jiān)谥袊?guó)企業(yè)級(jí)SATA SSD總?cè)萘颗琶形涣械谌?，是?guó)內(nèi)少數(shù)具備“eSSD + RDIMM”產(chǎn)品設(shè)計(jì)、組合以及規(guī)模供應(yīng)能力的企業(yè)，已推出多款eSSD、DDR4RDIMM和DDR5RDIMM企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)產(chǎn)品。公司企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)產(chǎn)品客戶群體廣泛，憑借自有核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)和技術(shù)能力，獲得了不同行業(yè)客戶的認(rèn)可。公司PCIe SSD與SATA SSD系列已成功完成與鯤鵬、海光、龍芯、飛騰、兆芯、申威多個(gè)國(guó)產(chǎn)CPU平臺(tái)服務(wù)器的兼容性適配，并持續(xù)開(kāi)拓互聯(lián)網(wǎng)、服務(wù)器、運(yùn)營(yíng)商、金融等多個(gè)領(lǐng)域的知名客戶，有助于提升業(yè)績(jī)。

主控自研修筑技術(shù)壁壘，TCM模式不斷突破，為長(zhǎng)期高毛利高壁壘加碼。TCM商業(yè)模式：提升了江波龍的產(chǎn)業(yè)鏈整合能力和運(yùn)營(yíng)效率，增強(qiáng)了盈利護(hù)城河。江波龍通過(guò)打通存儲(chǔ)晶圓原廠與核心客戶的供需關(guān)系，基于確定性合約，發(fā)揮存儲(chǔ)解決服務(wù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，整合主控設(shè)計(jì)、固件開(kāi)發(fā)等Foundry能力，實(shí)現(xiàn)從原廠到客戶的一站式交付，提升產(chǎn)業(yè)鏈效率和效益。除閃迪外，公司已與傳音、ZTE等Tier1客戶達(dá)成了TCM模式的合作，未來(lái)TCM業(yè)務(wù)模式將在與主要大客戶的合作上持續(xù)取得突破。主控芯片：公司自研主控聚焦于滿足高端產(chǎn)品領(lǐng)域的客戶需求，已推出用于eMMC、SD卡、車規(guī)級(jí)USB產(chǎn)品的三款主控芯片，累計(jì)應(yīng)用量已超過(guò)3000萬(wàn)顆。公司還成功流片了首批UFS自研主控芯片，搭載公司自研主控芯片的UFS4.1產(chǎn)品，順序讀寫性能達(dá)到4350MB/s和4200MB/s，隨機(jī)讀寫性能達(dá)到630K IOPS和750K IOPS，優(yōu)于市場(chǎng)主流產(chǎn)品。依托該系列主控芯片的強(qiáng)勁性能，公司的UFS產(chǎn)品有望進(jìn)一步鞏固并擴(kuò)大在嵌入式存儲(chǔ)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，提升在中高端市場(chǎng)的占有率，2025年全年自研主控芯片運(yùn)用規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)放量增長(zhǎng)。

投資建議：江波龍具備“周期 + 成長(zhǎng)”雙擊邏輯——短期受益于存儲(chǔ)漲價(jià)帶來(lái)的毛利率彈性，中期依托企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)國(guó)產(chǎn)替代實(shí)現(xiàn)訂單放量和收入高增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期則通過(guò)主控芯片自主化和TCM模式構(gòu)建高毛利率及強(qiáng)技術(shù)壁壘，持續(xù)提升盈利能力和行業(yè)領(lǐng)先地位。鑒于公司“周期 + 成長(zhǎng)”的雙擊邏輯，我們上調(diào)預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年收入為230.5/260.5/300.9億元。考慮到2024年公司歸母凈利潤(rùn)高基數(shù)增長(zhǎng)以及行業(yè)景氣度傳導(dǎo)滯后的影響，我們下調(diào)公司2025年歸母凈利潤(rùn)至4.8億元，上調(diào)2026/2027年歸母凈利潤(rùn)至16.1/20.8億元，給予公司2026年30倍PE，預(yù)測(cè)市值約483億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)115.2元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公司存在原材料供應(yīng)商集中度較高且境外采購(gòu)占比高、晶圓價(jià)格波動(dòng)、存貨規(guī)模較大、境外經(jīng)營(yíng)等風(fēng)險(xiǎn)，盈利情況可能不達(dá)預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東北證券李玖研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為75.7%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利7.05億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為48.42。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有6家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)4家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為95.0。

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