出品/36氪財(cái)經(jīng)

作者/丁卯 范亮

外賣大戰(zhàn)日益激烈，卻給現(xiàn)制茶飲帶來了意外之喜。

作為本次補(bǔ)貼促銷的大贏家之一，7月30日，瑞幸公布了2025年第二季度財(cái)務(wù)報(bào)告。財(cái)報(bào)顯示，過去一個(gè)季度，瑞幸表現(xiàn)出色。不僅營(yíng)收和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng)，新店擴(kuò)張、同店業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、月均交易客戶數(shù)量等關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)指標(biāo)也可圈可點(diǎn)。

那么，從二季度來看，瑞幸有哪些亮點(diǎn)？外賣大戰(zhàn)對(duì)其有何影響？后續(xù)是否值得關(guān)注？

01

擺脫價(jià)格戰(zhàn)困境，增長(zhǎng)確定性增強(qiáng)

2023年，庫(kù)迪入局后，國(guó)內(nèi)現(xiàn)磨咖啡行業(yè)陷入新一輪價(jià)格戰(zhàn)。為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，瑞幸加快門店擴(kuò)張，并深化9.9元低價(jià)策略。

價(jià)格戰(zhàn)的影響在2024年開始在瑞幸財(cái)報(bào)中顯現(xiàn)。一季度，瑞幸自營(yíng)門店同店收入重組后首次下滑，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。盡管二季度入夏后，銷售規(guī)模擴(kuò)大、活動(dòng)SKU調(diào)整、門店擴(kuò)張控制，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，但同店收入仍下滑，只是跌幅收窄。

2025年，瑞幸出現(xiàn)三大明顯變化。

其一，一季度同店收入重回增長(zhǎng)軌道，二季度增速加快。財(cái)報(bào)顯示，瑞幸自營(yíng)門店同店收入25Q1同比增長(zhǎng)8.10%，25Q2增速擴(kuò)大至13.4%，確認(rèn)了內(nèi)生復(fù)蘇趨勢(shì)。

其二，門店擴(kuò)張加速。2024年，瑞幸自營(yíng)和加盟門店擴(kuò)張放緩，24Q4新增門店不足千家，較2023年同期降超60%。2025年，25Q1、25Q2新增門店分別超1700、2100家。截至2025Q2，瑞幸有1.7萬家自營(yíng)門店、0.92萬家加盟門店，加盟店占比從22Q2的29%升至35%。

圖：瑞幸門店情況 資料來源：公司財(cái)報(bào)，36氪

其三，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)高于收入增速。2025年二季度，瑞幸營(yíng)收123.59億元，同比增長(zhǎng)47.08%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)17億元，同比增長(zhǎng)超60%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從24Q2的12.5%提至13.8%。

營(yíng)收增長(zhǎng)源于兩方面，一是25Q2門店總數(shù)同比增31%，二是自營(yíng)同店收入增長(zhǎng)13.4%，推測(cè)加盟門店單店物料銷售額也同比增長(zhǎng)。

利潤(rùn)率提升核心因素包括毛利率提升、租金及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占營(yíng)收比例下降、管理費(fèi)用率下降。毛利率從24Q2的59.9%提至25Q2的62.8%，租金及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占比從24.4%降至21.6%，管理費(fèi)用率從7%降至6%，三者共使?fàn)I業(yè)利潤(rùn)率增6.7個(gè)百分點(diǎn)，但配送費(fèi)占營(yíng)收比例從7.2%升至13.5%，部分抵消增長(zhǎng)，最終營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率微升約1.3個(gè)百分點(diǎn)。

圖：瑞幸毛利率、費(fèi)用率情況 資料來源：Wind，36氪整理

毛利率持續(xù)回升是財(cái)報(bào)亮點(diǎn)。2024年以來，咖啡豆價(jià)格攀升，市場(chǎng)擔(dān)心瑞幸毛利率受優(yōu)惠補(bǔ)貼和成本上升影響下滑，但2023年底和2024年初低谷后，瑞幸毛利率不斷攀升，接近歷史高位。

原因有二，一是瑞幸有自營(yíng)咖啡豆烘焙產(chǎn)能，減輕價(jià)格上漲沖擊。業(yè)績(jī)會(huì)披露，公司有3個(gè)烘焙基地、1個(gè)在建基地，年烘焙產(chǎn)能155,000噸。二是公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推出創(chuàng)新飲品，規(guī)避價(jià)格上漲沖擊。

總體而言，瑞幸本季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)韌性十足，營(yíng)收增長(zhǎng)不僅靠門店擴(kuò)張，還與同店收入增長(zhǎng)有關(guān)；雖外賣大戰(zhàn)補(bǔ)貼加碼，市場(chǎng)擔(dān)憂利潤(rùn)受影響，但本季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)未受價(jià)格補(bǔ)貼、咖啡豆?jié)q價(jià)沖擊。

02

外賣大戰(zhàn)加速營(yíng)收擴(kuò)張，但需關(guān)注利潤(rùn)擠壓

二季度以來，外賣大戰(zhàn)如火如荼。

各平臺(tái)大額補(bǔ)貼激活了部分價(jià)格敏感型消費(fèi)者需求，推動(dòng)餐飲，尤其是瑞幸等現(xiàn)制茶飲/咖啡企業(yè)訂單量增長(zhǎng)。除老客戶復(fù)購(gòu)加快，外賣補(bǔ)貼帶來的新用戶增長(zhǎng)也很可觀。

財(cái)報(bào)顯示，二季度瑞幸月均成交客戶9170萬人，同比增長(zhǎng)32%，新增交易客戶超2870萬人。可見，二季度瑞幸交易客戶增加明顯，很大程度上是外賣大戰(zhàn)引流新客戶（尤其是下沉市場(chǎng)價(jià)格敏感型消費(fèi)者）、激活休眠用戶所致。

圖：瑞幸月均成交客戶變化 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)憂的價(jià)格沖擊，實(shí)際上，本輪補(bǔ)貼中平臺(tái)承擔(dān)大部分促銷費(fèi)用，外賣大戰(zhàn)對(duì)瑞幸等茶飲/咖啡品牌單杯價(jià)格影響有限。二季度財(cái)報(bào)顯示，含平臺(tái)傭金的銷售費(fèi)用5.92億元，同比增長(zhǎng)36.7%，增速較上季度和去年同期放緩。

圖：瑞幸銷售費(fèi)用及增速 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

考慮到瑞幸供應(yīng)鏈和配送系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，外賣單量占比提升可能對(duì)單杯價(jià)格有正面推動(dòng)（外賣訂單單杯實(shí)收價(jià)格通常高于自取訂單）。

最終，受益于訂單量增長(zhǎng)和單杯價(jià)格穩(wěn)定，瑞幸自營(yíng)門店同店增速上季度轉(zhuǎn)正后，本季度從8.1%提至13.4%。

圖：瑞幸自營(yíng)門店同店銷售額增速 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

然而，外賣占比提升導(dǎo)致履約成本上升，一定程度上擠壓了二季度瑞幸利潤(rùn)空間。

瑞幸配送為商家自配，外賣訂單需支付額外配送費(fèi)。財(cái)報(bào)顯示，二季度運(yùn)輸費(fèi)用16.7億元，同比和環(huán)比分別增175%和142%，運(yùn)輸費(fèi)用占營(yíng)收比例從上季度的7.8%升至13.5%。履約成本上升使外賣訂單利潤(rùn)率低于到店訂單，外賣單量占比提升對(duì)整體利潤(rùn)率有負(fù)面影響。

圖：瑞幸運(yùn)輸費(fèi)用及增速 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

不過，從二季度利潤(rùn)數(shù)據(jù)看，外賣大戰(zhàn)對(duì)瑞幸利潤(rùn)沖擊暫未完全顯現(xiàn)，當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率13.8%，歸母凈利潤(rùn)率10.1%，自營(yíng)門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率21%，基本與去年同期持平。

可能原因有二，一是外賣大戰(zhàn)處于早期，新增用戶多，外賣收入增長(zhǎng)覆蓋履約成本提升；二是訂單量和門店擴(kuò)張帶來營(yíng)收增長(zhǎng)，二季度咖啡豆?jié)q價(jià)放緩，提升了整體毛利率，規(guī)模效應(yīng)使其他費(fèi)用占比下降，提振了利潤(rùn)。

圖：瑞幸各項(xiàng)利潤(rùn)率表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

未來，三季度各平臺(tái)補(bǔ)貼加碼，為瑞幸增長(zhǎng)提供有利外部環(huán)境。除訂單量增長(zhǎng)利好同店收入、門店擴(kuò)張承接行業(yè)紅利，外賣大戰(zhàn)還能培育國(guó)內(nèi)消費(fèi)者現(xiàn)磨咖啡消費(fèi)習(xí)慣，提升整體滲透率。

但需注意，外賣占比提升帶來的履約成本激增是瑞幸未來利潤(rùn)的不穩(wěn)定因素。一旦收入和成本增長(zhǎng)失衡，可能沖擊利潤(rùn)。后續(xù)季度，瑞幸如何減輕外賣成本上升壓力將受市場(chǎng)關(guān)注。

03

考慮流動(dòng)性折價(jià)后仍是低估標(biāo)的

綜上，外賣大戰(zhàn)和新品迭代推動(dòng)下，二季度瑞幸門店拓新和單店業(yè)績(jī)出色，外賣帶來的新流量提升了同店業(yè)績(jī)，同店銷售額增速重回兩位數(shù)，表明過去幾年價(jià)格戰(zhàn)沖擊基本結(jié)束，自營(yíng)和加盟均恢復(fù)健康增長(zhǎng)。

考慮到三季度外賣大戰(zhàn)補(bǔ)貼加碼，瑞幸門店擴(kuò)張加速，預(yù)計(jì)外部環(huán)境仍對(duì)業(yè)績(jī)有積極支撐。但外賣占比提升使配送成本激增，可能影響三季度利潤(rùn)，需關(guān)注未來瑞幸降本增收平衡。

長(zhǎng)期看，瑞幸增長(zhǎng)確定性高。

一是國(guó)內(nèi)現(xiàn)磨咖啡行業(yè)有β紅利。灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，2023年市場(chǎng)規(guī)模1515億元，預(yù)計(jì)2027年達(dá)3314億元，2023 - 2027年年均復(fù)合增速21.6%。我國(guó)咖啡滲透率低，人均消費(fèi)量與其他國(guó)家差距大。德勤數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)人均咖啡消費(fèi)22杯/年，同期日本約280杯/年、韓國(guó)約367杯/年、美國(guó)約329杯/天。

二是盡管外賣大戰(zhàn)延緩了行業(yè)整合出清，但長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)現(xiàn)磨咖啡行業(yè)集中度將提升。瑞幸有先發(fā)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，有望獲得集中度提升的α紅利。

三是瑞幸海外市場(chǎng)拓展有看點(diǎn)。今年北美新增兩家門店，突破了東南亞市場(chǎng)，全球化提速后，海外市場(chǎng)有望貢獻(xiàn)增量。

估值方面，瑞幸從納斯達(dá)克退市后在粉單市場(chǎng)交易，最新市值約104億美元，PE（TTM）約19倍。

從相對(duì)估值看，瑞幸運(yùn)營(yíng)模式（直營(yíng)+加盟）、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（咖啡+茶飲）、價(jià)格區(qū)間（10 - 20元）與蜜雪集團(tuán)、滬上阿姨、古茗等港股現(xiàn)制茶飲企業(yè)相似。

目前，蜜雪集團(tuán)PE（TTM）約37倍，滬上阿姨約40倍，古茗約33倍，茶百道約27倍，均高于瑞幸。從成長(zhǎng)性看，滬上阿姨、茶百道2024年?duì)I收下滑，蜜雪、古茗2024年?duì)I收增速分別約22%、15%，低于瑞幸。

這種估值差異部分源于美股粉單市場(chǎng)折價(jià)。綜合考慮瑞幸成長(zhǎng)前景、盈利可持續(xù)性和穩(wěn)定性，其當(dāng)前估值與基本面可能錯(cuò)配。

因此，當(dāng)前瑞幸價(jià)值可能被市場(chǎng)低估。

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?jiān)谖闹凶⒚鱽碓醇白髡呙帧?/p>

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請(qǐng)及時(shí)與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com